一、   中国证券市场将崛起于世界资本市场之林——证券市场至少持续五年牛市

主要观点

伴随着经济实力的增强，中国正在以新兴经济大国的形象活跃于国际舞台，中国本土资本市场的强势崛起已经具备了条件。A股市场已在本土优势引发的价值重估影响下，逐步释放活力，牛市格局有望在5年以上的时间周期内持续。

1、         国际上各强大的经济体无一不具有发达的资本市场

从世界经济发展态势分析，资本市场已经成为当今世界经济发展的火车头，大国崛起的背后，都有一个强大的资本市场；大国崛起的过程，也是大国资本市场崛起的过程。国际上各强大的经济体无一不具有发达的资本市场（如图1）。国际经济发展历程反复证明，资本的流向先导于一个国家的经济起飞，而一个国家要真正崛起，在很大程度上决定于其金融体系的效率和资本市场的发达程度。在当今与未来的大国博弈中，对资本的争夺与资本市场的竞争力占到极为重要的地位，这也成为经济大国博弈的战略制高点。

图1：当前国际经济强国的GDP 与资产证券化率比较

资料来源：世界银行、英大证券研究发展中心（以美元体系计算、美国系数为100计）

观察全球大型资本市场的成长历程，证券市场的崛起都离不开大国经济的快速成长，而经济增长同样需要资本市场的推动。我们看到，全球经济体实力排名与资本市场排名具有高度一致性：在目前全球前15大资本市场中，市值排名前三甲的分别是美国、日本与英国，其资产证券化率（股票市值与ＧＤＰ的比值）分别为169%、108%、126%。法国也高达139%，排名第五的香港地区更是高达649%，即使排名靠后的马来西亚的资产证券化率也达到177%。相比之下，中国大陆2006年的资产证券化率仅35%左右，在世界主要经济体中排名最低，远远不能满足对产业发展对A股市场的强烈需求。

表1：全球经济10国GDP与本国资本市场融资能力排名

资料来源：英大证券研究发展中心

我们认为，中国本土资本市场的强势崛起已经具备了条件。当前，国际经济的全球化进程正推动我国经济体制改革进入一个规范化和国际化为导向的新阶段。中国政府坚定不移地推动我国资本市场的发展，为中国经济的崛起提供可持续发展的动力。中国的经济的腾飞正在为一个潜力巨大的本土资本市场的发展提供坚实的基础，而中国的崛起也期待着一个强大的资本市场的支持。随着市场体系的不断完善，特别是股权分置改革扫清了制度障碍，完成了“转轨”，作为全球资本市场重要组成部分的A股市场即将成为一个极具活力的新兴市场。

2、         它山之石可以攻玉—日、韩、印崛起之路对我们的启示

作为亚洲新兴市场的印度、韩国股市，与我国A股市场有很多共同之处，此前也经历了与A股市场发展相似的阶段。我们从日本、韩国和印度我国台湾地区资本市场崛起的历史经验看，人均GDP突破2000美元是金融资产需求爆发的临界点。突破这个临界点后，股市将步入长期繁荣期。2006年，我国人均GDP有望接近甚至突破2000美元 ，经济的持续高速增长已将A股市场推至长期繁荣的临界点上。

图2：中国、韩国、印度与主要经济大国的资产证券化比较

资料来源：世界银行、英大证券研究发展中心

从日本、韩国、印度以及我国台湾地区的趋势来看，股市繁荣初期其资本化率都有一个由20%附近快速上升到50%以上的过程。

印度的经济规模与我国相仿，两国金融体系效率差别也很大，中国的银行业系统规模是印度的8倍，GDP是印度的3倍，但资本市场规模仅是印度的1.2倍。同样是全球最大的发展中国家之一，同样处于产业结构升级和经济高速发展的关键时期，而在2002年10月至2006年12月的4年多时间里，印度SENSEX指数由2949.32点上涨至13900点，涨幅高达371.30%，为全球之冠！在市盈率方面，中国股市即使是在2006年的大涨之后，仍比印度股市低得多，尚有巨大的价值重估潜力。正因为有了相对发达的资本市场，韩国、印度两国有效地通过民间的和证券市场的金融证券化，使其配置和调动资源、利用现有资产和财富发展经济的能力比中国强很多。

韩国、印度和我国台湾地区股市的历史深刻启示我们：随着我国新型兴市场融入国际经济社会的步伐加快，国际资本对我国经济的认同度将逐步提高，资本市场的地位也随之看高。

“十一五”期间，经济增长方式将会积极转变，在提高自主创新能力、促进城乡区域协调发展、不断深化改革开放的推动下，企业进入资本市场融资的规模将迅速提升，而资本市场的巨大潜力将随着容量的扩大而得到发挥。A股市场的空间和时间跨度也将大大超过市场的预期。因此，我们认为2006年我国资本市场的发展仅仅只是“牛角初露”， 2007年将是资本市场 “花样年华” 的开始。

图2：A股市场融资额发展趋势

资料来源：英大证券研究发展中心

3、逐渐完善的制度建设

2006年确实是让中国资本市场制度建设划时代的一年。首先，证券市场运行的法律基础发生了根本改变，新《证券法》和《公司法》的开始实施，让整个资本市场由强调“管制”转入鼓励“发展”的轨道；其次，困扰证券市场多年的股权分置、上市公司资金侵占和证券公司问题等三大历史遗留问题都得了基本妥善的解决，从根本上改变了证券市场运行的市场基础。随着股权分置改革顺利完成，合规资金入市障碍得到清锄，企业的直接融资渠道有效拓宽，国内资本市场将迎来健康发展的全新时期。而融融券等制度性障碍得到彻底解决，将为券商的健康发展营造良好的生态环境。

表3：2007年可能出台的资本市场政策一览

资料来源：英大证券研究发展中心根据公开媒体报道整理

我们认为，“发展、创新、监管和开放”将是2007年市场政策的方向。具体而言，在资产和资金的双向扩容的背景下，正式引入做空机制，推动多层次市场体系的建设，进一步制度规范上市公司并购行为，整个资本市场以及金融行业对外双向开放的加速，都将是2007年制度建设的精彩大剧。

4、人民币的长期升值预期催生牛市

（1）人民币升值的空间还很大

2006年,人民币加速升值却在得市场中到了确认（如图3）。2007年，支持我国出口继续保持高位增长态势的基本因素没有发生太大变化。

图3：汇改以来人民币对美元汇率的变化以及美元指数的变化

  图4：人民币对美元汇率和欧元对美元汇率的变化

统计显示，2006年以来美元对西方主要货币汇率指数下降8%左右，而人民币对美元的升值幅度仅为3%，这说明人民币对美元比价的升值虽然有所加快，但综合汇率水平（人民币对贸易权重中的其它一篮子货币仍出现了贬值）仍很低。并且，2006年初以来人民币升值幅度总体落后于部分新兴市场国家货币升值（如图5）。

图5 ： 2006年初以来人民币升值幅度总体落后于部分新兴市场国家

资料来源：英大证券研究发展中心

我国投资结构重型化的结果，使国内市场无法充分消化过多的制造业产能，因此企业在国际经济增长环境中对外扩张的冲动不断加大，维持了国际贸易较长时间的顺差，即使2006年进口增长有好于上年的表现，进出口增长之差有所缩窄，也难以消除顺差增长的态势（如图6）。我们预计2007年的经济格局与2006年类似，将对人民币稳健升值构成实质上的支持。

图6：我国进出口增长和贸易顺差的变化

资料来源：国家统计局、英大证券研究发展中心

2006年我国外汇储备超过10000亿美元，成为全球最大外汇储备国。在发达国家普遍存在国际收支逆差的情况下，我国持续增长的国际收支经常项目的顺差和每年相当规模的外资净流入，可能迫使管理层透过加快人民币升值步伐，作为防止外汇储备持续快速增长的措施。这将使人民币汇率具有极大的升值压力。

图7：2006年人民币对美元汇率波动和2007年的预期水平

资料来源：国家统计局、英大证券研究发展中心

我们预计，今后5年内将保持每年5%左右的升值速度，并且，人民币汇率波幅也可能扩大以增强汇率机制的灵活性。

（2）人民币长期升值的将推动股市持续走牛

由于人民币升值是一个中长期过程，无疑将刺激人民币资产的大幅升值，从而激发股市的做多激情。根据日、韩、印度以及我国台湾经验，本币的升值必将导致以本币计价的资产的升值，特别是虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。在本币升值期间，流动性过剩，股市持续上涨是常态（如图8-9）。

图8-9：韩国（左图）、印度（右图）本币升值期间流动性过剩态势

资料来源：英大证券研究发展中心

人民币升值对资本市场将产生重要影响，这一点可以从日本、韩国、台湾等国家或地区的本币升值过程得到借鉴。从当前中国的经济形势来看，人民币升值步伐正在加快,M2与GDP差值扩大，流动性过剩幅度加大（如图10），这与韩国、印度等新兴市场的汇率环境极为相似。从历史上东亚国家本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对股市都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和台湾本币的升值都直接促成了股市走牛。

图10：人民币升值步伐加快,M2与GDP差值扩大，流动性过剩幅度加大

资料来源： 英大证券研究发展中心

图11 ：东亚股市黄金十年的指数运行（1980年---1990年）

资料来源： 英大证券研究发展中心

日元和台币的升值过程清晰地反映了货币升值期间币值与股市的交互涨跌过程(见表4)。

表4：本币升值与股市互动的四步曲

资料来源： 英大证券研究发展中心

从表4可以看到，在第一阶段，经济的快速增长导致货币出现升值压力,升值预期吸引资金流入。随着经济基本面转好,货币开始出现升值压力,股票与房地产等都有明显的涨升,尤其是币值应升而未升之际,最容易吸引全球投机资金涌入,此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长较快,股市行情呈业绩与资金复合推动型。在人民币预期升值到可能升值这一特定时期,汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑力度。从市场实际表现来看,在人民币升值初期，股市的反应已很强烈(如图13)。

图12：2005年以来人民币升值及充裕的资金推升A股指数

资料来源： 英大证券研究发展中心

我们综合当前我国的实际国情，结合日、韩、台本币升值后的股票市场运行趋势分析，得出这样的结论：人民币升值已经并正在深刻影响着当前的资本市场，人民币升值预期将对股市的长期走势构成强力支撑。以发展速度看，中国后发优势已经具备了超越韩国、日本股市的时间周期。因此，即使我们保守预计，中国股市的未来至少5年是持续走强的大牛市。

5、奥运是牛市强大的驱动因素——日、韩、澳的经验

（1）奥运经济的历史经验分析

从国际奥运会的经济效应来看，由奥运会成功申办、筹办、举办过程中而产生的一系列经济活动成为刺激区域经济发展的新动力，推动区域经济中的各行业加速发展，创造区域经济的繁荣（如图13）。对于中国这样国力逐步增强、国际认同度看高的经济大国而言，奥运经济的影响将成为增强经济发展的引擎。

图13：国际各国奥运会驱动本国经济的态势

资料来源： 英大证券研究发展中心

奥运经济反映到股市上，就是相关消费需求刺激相关受益行业的景气度大大提升，反应在股市上就是奥运受益的行业板块市场吸引力增强，成为一段时间市场投资资金关注的热点，并成为股市整体走强的主要推动因素。

与我们同处亚洲的邻国日本、韩国曾先后于1964年、1988年成功地举办了奥运会。韩国和澳大利亚在筹备和举办奥运会期间股市都受到利好刺激走强。

1988年第24届汉城奥运会也使韩国得益很大，经济实力迅速增长,一举跃入亚洲四小龙行列,创造了世界经济史上的奇迹。汉城奥运会组委会最后也获得4.97亿美元的盈利收入。韩国股市在奥运会举办的3-5年前就出现上涨行情（如图14），在奥运会举办的1988年12月5日创下历史新高达到930点。其中86年涨幅为68.9％，87年涨幅为98.29％，88年涨幅为70.51％，总体涨幅惊人。

图14：汉城奥运会韩国KOPSI指数表现

资料来源：英大证券研发中心

2000年第27届悉尼奥运会被舆论成为“最赚钱的一届奥运会”，澳大利亚股市也奥运会举办前后持续上涨，并于奥运会开幕的1988年8月24日创下历史新高达到3343点（如图15）。

图15：悉尼奥运会期间澳大利亚ALL ORD指

资料来源：英大证券研发中心

（2）奥运对我国经济的影响

2008年北京奥运会的主题是:新北京,新奥运特点:绿色奥运,科技奥运,人文奥运。这是具有鲜明时代特征、展示我国经济实力和民族精神的盛会。

图16：北京奥运会对我国经济影响阶段性

资料来源：英大证券研发中心

2002年至2008年,北京市用于奥运会相关的投资总规模近2800亿元人民币,其中,直接用于奥运场馆和相关设施的新增固定资产投资约1349亿元,将有效拉动全市投资规模持续扩大。

表5：奥运举办城市组委会收益和区域经济收益

资料来源：英大证券研发中心

根据北京发改委的预测，奥运经济在7年内给北京带来的投资和消费需求拉动将超过30000亿元人民币。奥运对我国经济的拉动作用十分巨大，将成为中国经济持续高速发展的新增长动力。根据中国内生经济增长模型分析，北京奥运将为我国GDP增长的贡献每年有0.3％－0.5％，而对北京的GDP增长贡献每年将达2％左右。

图17：北京奥运会对经济推动的结构性分析