作者题记
苏宁是消费品股票中的一枝奇葩，不管是赞扬还是诋毁，这个机构将成为众人瞩目的焦点。特别是在国美并购永乐之后，将他放在了当年楚霸王和汉刘邦中间-韩信的位置上，他的动向可能引发电器零售业上的一场地震式的变革，我们拭目以待。
苏宁电器无疑是国内零售行业的旗舰之一,攻城掠地,稳扎稳打,率先提出和实践了家电的连锁经营模式,而且,苏宁号战车所过之地,生意兴隆火爆,被业界视为 “苏宁现象”加以研究。在股权分置改革的浪潮里，作为中小企业板解决股权分置的样本股, 苏宁电器解决股权分置的方案代表着一个重要类别的上市公司，不仅具有象征意义，其确定过程所遵循的原则和方法将对其他中小企业板上市公司带来借镜。
“苏宁”式对价方案
股权分置改革开始后，第一二批试点企业被分成了三个类别，分别是绩优蓝筹股，如宝钢、长江电力、申能，普通蓝筹股，如宏盛科技、中信、农产品，以及苏宁电器、七匹狼等中小板股。也由于股市历史上形了国有股、法人股与流通股同股不同权，流通股东为股市贡献过多等原因，这类问题在蓝筹股中表现最为突出，在股权分置改革方案中出现了以非流通股东送股数量的多少来比较方案的优劣的倾向，出现了“一边倒”的舆论，似乎非流通股东无论是否有原罪都需赎罪，以送股数量作为衡量的唯一标准。据统计，超过95%的试点企业都选择了送股的方式作为解决股权分置方案的主要内容。
苏宁电器在股权分置中的重要意义在于，它勇敢地对“过分”追求送股的做法说不，借助国际通行的估值模型，在与非流通股东良好沟通和折中后，选择了同类试点公司中最低的送股比例，成为中小企业板上市公司中送股比例最低的一例，[1]而且也没有送现金。
苏宁电器之所以能逆流而上,有其合理和必然性的。我们回顾一下这家上市不久的公司的历史：
苏宁电器连锁集团股份有限公司的前身是成立于1996年5月15日的江苏苏宁交家电有限公司， 公司最早的业务是销售空调产品，2001年起扩大经营的电器品种，面向全国市场，建立统一的连锁终端服务网络，全面开展连锁经营。2001年6月28日变更为苏宁电器连锁集团股份有限公司。2004年7月21日，苏宁电器在深圳证券交易所正式挂牌交易，成为国内首家首发上市的电器连锁企业。目前已成为集家电、电脑、通讯及服务为一体的全国大型3C电器连锁企业。截止到2005年一季度，苏宁电器拥有的大型连锁店总数已达95家，覆盖了华北、西北、华南、华东、华中、东北、西南7个行政大区。
这样一家上市公司与蓝筹股最大的区别在于，成立时间短，历史欠帐少，负担轻，不属于为股民所垢病的国有股为主体的上市企业。市场在对待国有股独大的蓝筹试点企业时，要求对流通股东历史上对公司超额投入的补偿。由于历史上高溢价融资和再融资的存在,流通股东和非流通股东对上市公司的资金投入比率与两者在公司股东权益价值中所占的比率是不匹配的。另外，还要求对历史超额投资成本进行补偿。历史上流通股东在股票投资中蒙受了巨大的损失,因此,在股权分置解决的协商中,也包含了挽回投资损失的期望。而象苏宁电器这样在中小板上市的公司，多数没有做过高溢价融资和再融资，没有这种补偿的前提。只需要考虑因为非流通股转为可流通股时会导致流通股股价下跌,如何保护流通股股东的利益不受损失，以及任何公平分配非流通股转为可流通股时产生的价值增值。
苏宁电器先天具备的这种简单性正是当前绝大多数中小型公司的共同特征，这是苏宁如何能付出较小代价换取股权分置方案得以通过的根本原因。
理性估值VS.感性博弈是股权分置改革中的亮点
2005年7月3日晚，备受关注的苏宁电器股权分置改革方案正式亮相。苏宁电器非流通股股东为其持有的非流通股获得流通权向流通股股东支付对价每10股付2.5股。同时，公司前两大股东承诺：将禁售期延长至二十四个月，禁售期满后减持价格不低于50元；在方案通过后的两个月内，如苏宁电器连续两个交易日收盘价低于每股25.80元，前两大股东将增持不超过500万股。
这个方案的出台之时,已经没有什么悬念了,尽管从支付对价的比例来看,苏宁很不够大方,但这却是故值和博弈后的结果,方案基本得到了游戏主要参与者的默认。之所以这么讲，是因为流通股的近一半是由基金公司持有的，他们站在了同意的一边。我们看一下苏宁电器的股权结构：
(单位：万股)2005-6-32004-7-21
数量比例(%)数量比例(%)
总股本186321009316100
已流通股份500026.84250026.84
未流通股份1363273.16681673.16
发起人股份
国家股0000
境内法人股340818.29170418.29
其他发起人股0000
募集法人股0000
内部职工股0000
国家股,法人股转配股0000
其他尚未流通股1022454.87511254.87
苏宁电器在今年6月进行了对半拆股，总股本因而增加了一倍。其中非流通股份占到73%强，而法人股（江苏苏宁电器有限公司）也仅占18%左右，其他是以董事长张近东为首的个人投资者持股。对价方案是否可行，争取基金公司的认可是一个重要环节。
为苏宁电器做股权分置方案设计的中介机构没有采用历史成本法而是直接使用了国际通行的预测收益估值方法。使用这个方法测算出的对价方案引起了众多股民的议论。
有人直接提出尖锐的质疑：“你们计算的合理对价是每10股送0.33，几乎可以忽略，也就是你们认为全流通不会给流通股东带来任何损失，补偿是迫于证监会的压力？还是别的原因？”
回答这个问题不仅需要了解估算的技术细节还需要勇气。按照理论估算，10股的送股数还不到1股，与流通股东心里期望的补偿结果有天地之别。在多数试点公司希望通过送股比例上让步而换取一次性通过股改方案的情况相比，拿出这样的结论需要承担极大的压力。我们来看看这个“胆大包天”的数字是怎么得来的：
估算的原理是以在香港上市的国内同类公司的动态市赢率作为参照，结合公司盈利状况估计全流通状态下的合理市价，再根据合理市价与股权分置改革前流通股股东平均持股成本之间的差额确定对价。
根据公司管理层的预计，苏宁电器2005年的每股收益的保守估计是1.5元，以市盈率为20倍计算，可以算出苏宁电器在全流通状态下的合理市价为每股30元。再以2005年6月17日为基准日，向前追溯至2005年3月8日止，苏宁电器股票复权后的累计成交量为2500万股，即累计换手率为100%，在此期间，流通股股东的平均持股成本约为62元，除权后约为31元。按照这个估计，全流通时，流通股股东就会每股损失1元钱，这时由全流通带来的损失，需要非流通股补偿回来，由此计算出非流通股股东应向流通股股东每10股支付0.33股的对价。从测算过程可以看出，如果想得到较高的对价，要么提高流通股股东持股成本的估计值，要么降低对全流通时市价的估计。这就是对价博弈的兵家必争之地。
估算可以是理性的，但是理性未必就能敌得过感性力量。苏宁的理性告诉我们，其实全流通也可以不对流通股股东补偿，即使要补，也只是意思一下。但市场是互动的，参与的双方都有自己的立场，经过一番讨价还价的过程，确定了10股送2.5股的对价比例。博弈过程的细节已经无法考证了，这个结果相比其他中小板试点公司为全流通所付出的成本要小得多。
[1] 按照三类上市公司划分，试点的46家企业中，送股比例最高的为10送5,送股比例最低的为10送1.5,大多数上市公司的送股比例在10送3和10送4之间,采纳10送3方案的公司最多,全市场上市公司送股的平均值为10送3.19股。 从上市公司对价方案的内容上看,选择送股的上市公司占了绝对优势,占全部已公布对价方案公司的95%以上。绩优蓝筹股的平均送股比例为10送2.54,普通蓝筹股的平均送股对价为10送3.47,中小板上市公司的平均送股对价为10送3.48。