京城私募—无风险套利（控制风险的情况下，去争取收益）

（股神巴菲特的年复收益率为24.7%;金融巨鳄索罗斯为28.6%,华尔街第一理财家彼得.林奇为29%.要想在金融市场里持续赢利，首先要学会控制风险.不赔钱是可以控制的，而赢利是要靠耐心地等待机会。套利是靠市场的波动而赢利......）

一、 股指期货的定义
股指期货：全称为“股票指数期货”，它是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在为了某一个特定的时间按照双方实现约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。
股指期货交易的对象是一种代表某一种投资组合价格的数字，因此它不能像商品期货交易那样以标的商品进行交割，而必须以现金代替。正是因为股指期货的交易对象具有如此与众不同的特征，股指期货成为期货交易中最复杂也是最有技巧性的一种交易方式。在定价、结算、交割上所带来的三大实质困难，从股指期货交易品种推出以来，股指期货交易已经形成了一套独具特色的交易规则保证期货合约在定价、结算、交割等方面的顺利进行。  
二、 股指期货的特点
概括起来股指期货具有以下几个特点：  
1、 股指期货的标的物为特定的股票指数；
2、 股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。  
3、 股指期货的交割采用现金交割，即不是通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。  
三、 股指期货的交易特征和市场功能  
（一） 股指期货的交易特征  
股票指数期货交易具有一些重要的特征，主要表现在以下几个方面：  
1、提供较方便的“卖空卖空”交易条件  
　　股指期货交易买卖的是“合约”，并不是在买卖实际的股票或者指数，所以，交易者在买进(建仓)或者卖出(开仓)股指期货时，就不用考虑是否拥有期货相应的股票，而只考虑怎样买卖才能赚取差价。正由于可以“卖空卖空”，就使股指期货交易可以双向进行。即根据自己对股指将来涨跌的判断，你可先买进开仓，也可先卖出开仓，两个方向都可交易。等差价出现后，再进行反向的卖出平仓或买进平仓，以抵消掉自己开仓的头寸。这样，自己的账户上就只留下开仓和平仓之间的差价值，同时，开仓所占用的保证金自动退回。
2、交易成本较低  
相对于现货交易而言，股指期货交易的成本是相当低的。股指期货交易的成本包括：买卖指数期货交易成本(元/手)、买卖指数期货合约的相对冲击成本以及指数期货的保证金。
例如在英国，股指期货合约是不用支付印花税的，并且购买股指期货只需要进行一笔交易，而想购买多种(如100种或者500种)股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。而在美国，进行一笔股指期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只有30美元左右。据有关专家测算，股指期货的交易成本仅为股票交易成本的10%。  
有相当多的投资者，更多的是关心影响市场整体运行趋势的宏观因素，而对个被的概况则了解不多。在市场容量较小的情况下，这种投资观念在实际操作中的影响还不是很大，因为各种股票基本上都是同涨共跌。但随着上市公司数量的快速增长，个股与大盘的走势差异明显增加。尽管看准了大盘走势，但没有选准个股的情况，也比比皆是，一旦推出股指期货，这种现象就可以得到缓解。如果能较为准确地研判大市，并不需要用大量资金去把所有股票都买下来，只要买入股指期货就行了。事实上，用股指期货可以建立一个“虚拟”的投资组合。大量的投资实践与定量研究显示，决定投资者收益的主要因素并不是他买了什么股票，而是他是否买了股票，在什么时候买的，买了多少股票。也就是说，建仓时机、仓位情况、投资组合比例的选择比挑选个股更加重要。投资者可以通过买卖股指期货来模拟股市中的实际操作，而且由于可以卖出股指期货，即使股市下跌，仍然可以获利。  
3、杠杆比率较高  
投资者做股票时，需要用全额资金买进相应股票，而做股指期货时，由于股指期货交易不是当即实现的，因此采用保证金的形式来进行，也就是说只需占用百分之几的保证金，就可交易相应百分之百的股指期货。例如，投资者用10万的保证金可以做价值100万左右的成份股的交易，这个价值100万的成份股将来所产生的差价，全部由投资者的10万资金承担。当然，交易者并没得到那个价值100万的成份股股票，只是合约化的虚拟，只是通过占用10万的保证金后，拥有了那些成份股的差价收益。这相当于把投资者的交易资金放大了十倍以上，这就是所谓的“杠杆交易”。
　　4、市场的流动性较高  
　　有研究表明，股指期货市场的流动性明显高于股票现货市场、如在1991年，FTSE—100指数期货交易量就已达850亿英镑， 从国外股指期货市场发展的情况来看，运用股指期货最多的投资者当属各类基金(如各类共同基金、养老基金、保险基金)的投资经理。另外其他的市场 参与者主要有：承销商、做市商、股票发行公司。  
(二)股指期货的市场功能  
股指期货交易除了具有一般商品期货交易所具有的价值发现、套期保值和无风险套利的基本功能以外，同时还独具投资风险管理、增加市场流动性、丰富股票市场参与者的投资工具、促使投资者分享股市稳健成长的收益以及促进股指期货合约的供求均衡等其它派生功能。  
1、价值发现功能  
　　股指期货的价格是交易双方在交易所通过公开喊价或计算机自动撮合的电子交易形成的，有关期货价格的信息不停地来自各个分散的方丽，交易者不断地利用有关信息，将其考虑到价格决定中去，以对期货价格变化做出合理的估汁。这样就形成了—个非常接近于完全竞争状态的市场，在这个市场中，虽然单个投资者对相关资产的价格估计会有所偏差．但从市场整体看，集体理性会形成比较合理的期货价格。另外，由于期货合约交易频繁、市场流动性很高、交易成本低、从交易制度上保证了瞬时信息的价值会较快地在期货价格上得到反映。  
2、套期保值功能  
　　投资的风险可分为两类：系统性风险和非系统性风险。分散化的投资组合能够规避非系统性风险，却对规避系统性风险无能为力。而规避系统性风险只能通过在现货和期货市场上的对冲交易实现，在系统性风险显著的市场上，股指期货交易是机构投资者降低投资风险的有力工具。成熟证券市场上，如美国、英国和法国股票市场的系统性风险占总风险比例分别只有26．8%、34％和32.7％，而中国股票市场系统性风险占总风险比例却高达65．7％。股指期货能够把套期保值者的股票指数价格风险转移至投机者，使追求低风险稳定收益的投资者不仅可为降低非系统风险，而且能够减少系统风险。  
3、套利工具  
　　一般情况下，期货市场的价格走势与现货市场价格走势保持者高度的同步性，期价与现价之间具有高度的相关性。但两个市场之间，也会不时地产生一些价格偏差，这就给在两个市场之间的套利交易提供了条件和基础。尽管这种套利每次产生的利润都不大，但由于无风险，故常常会吸引着大型套利基金的注意力，在成熟的金融市场上，大型套利基金均能够通过计算机捕捉任何微小的套利机会，以自动交易机制实现无风险利润。套利交易的种类繁多，除了在期货和现货两个市场上进行的指数套利外，在不同月份期货合约之间，甚至不同的指数合约之间，也可能产生套利交易机会。  
4、风险管理功能 对于希望享有证券市场的正常回报投资者而言，仅仅通过建立股票组合来回避股票的非系统性风险是不够的，因为任何股票组合对于股市的系统性风险是毫无抵挡能力的。当大盘在政策性利空的打击下出现下跌时，散户还可以尽早抛出股票以减轻损失，但对于机构大户如证券基金来说，却是毫无招数了，他们不可能不顾一切地杀跌抛股，因为即使不考虑种种限制，也意味着必须付出高昂的成本与巨大的损失以及自己套死自己的结果。因此，机构投资者利用卖出期货合约来控制与回避持有股票的风险，利用期指与现指同步的原理，以期指上的益损来抵消持有股票组合的损益，确保低风险的稳定收益是必然的选择。据统计，在香港恒生指数期货市场上，以对冲风险为目的的交易约占总交易量的20％，充分反映了恒指期货对套期保值的巨大存在价值。对于—般投资者来说，参与股指期货交易可以间接投资股票市场，使自己专注于分析宏观经济景气状况和股票市场大势，免除从繁多的股票中选股的麻烦，以及减少投资股票市场的信息搜集、加工、处理成本。  
　　利用股指期货来弥补股票现货市场的损失或达到锁定成本和保住利润的目的，主要是利用对冲交易。对冲的方式主要有利用对冲比例对冲，利用基点价格进行对冲、利用Bata加权对冲等几种方式。  
　　5、增加流动性，提高市场有效性  
　　股指期货交易近20年来的发展证明，它和股票现货交易具有相辅相成，相互促进的关系，股指期货的开设能够显著地增加证券市场流动性，进而提高市场有效性。股指期货交易活跃证券交易的作用主要表现在两个方面：一方面，股指期货会增加因套利、套期保值及其它投资策略对股票交易的需求，从而增强股票市场的流动性。股指期货能够增加由于套利交易和规避风险需求导致的股票需求，也可以使证券供给因预期性套期保值而相对比较稳定这些因素都能够促进资本形成；另一方面，期指合约交易本身的流动性非常强，且股指期货合约本身代表了某一种投资组合，对期货合约的买卖等价于对相应的一组股票的买卖。股指期货所具有的交易集中，流动性强，交易成本低廉，结算无风险的特点是它能够成为机构大户进行套期保值、资产配置、投机买卖等交易活动的有力工具，从而提高机构投资者交易的频率。由于机构投资者的交易构成了市场交易的主体，所以引入股指期货交易能够有效地提高市场流动性，提高市场有效性。  
　　6、丰富股票市场参与者的投资工具，促进股市的持续、快速、健康发展  
　　(1)做空机制是股指期货有别于股票现货交易特有的交易方式。做空机制使得投资者的投资策略发生了重大变化，从原来的买进之后等待股票价格上涨的单一模式转变为双向投资模式，即投资者通过股市行情的上扬或下跌均可以获利。对传统投资者而言，做空机制的最大魅力就在于，当投资人预期未来股市的总体趋势将呈下跌走势时，投资人就可以主动出击而非被动地等待股市见底，使投资人的资金在下跌的市场行情中也能有所作为而非被动闲置。简单举例，如某投资者预期未来3个月后的股市将下跌，他可以在当前股指处于高位时，抛出若干金额的股指期货合约即持有空头部位，当3个月以后，股市果真如他所料下跌了，那么，他3个月前所抛售的空头合约的价值就会上升，他将获取的利润为：合约价值x(合约买人时的股指点数—合约到期时的股指点数)。投资者还可以利用卖出适当数量的股指期货，为其手中所持的相应数量的股票进行套期保值操作，在股价下跌时通过期货市场的盈利来弥补其现货市场的损失，达到规避股票市场价格风险的目的。  
　　(2)便于投资者构建投资策略组合并进行风险管理，有利于确立证券市场的理性投资风格。股指期货作为新型风险管理的投资工具，有利于促进证券投资基金的快速发展，而投资基金的迅猛发展，又可以引导市场确立成熟、理性的投资理念，防止市场的过度投机行为，以平抑股市的大起大落，促进证券市场的规范、稳健运行。  
　　7、促使投资者分享股市稳健成长的收益  
　　如果投资者只想获得股票市场的平均收益，或者看好某一类股票，如科技股。那么在股票现货市场将其全部购买，无疑需要投入大量的资金。而购买股指期货，则只需少量的初始保证金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，以达到分享市场稳健成长的收益的目的。当然，目前市场现有的各类指数基金也具有该功能。但它和股指期货的区别在于投资期限的长短。如果投资人准备长期投资，则可选择指数基金，否则，就可以选择股指期货。股指期货的期限较短(一般为三个月)，流动性很强的特点，有利于投资者迅速、灵活地调整和优化其资产结构，促进资源的合理有效配置，以提高资产的营运质量和运作效率。例如，某只基金有20亿元的资产，基金管理人将其中的14亿元投入股票市场，另外6亿元投入债券市场。若由于市场行情发生变化，基金管理人做出股票市场将走低而债券市场将走强的判断，想改变基金的股票／债券投资比例，转为投资8亿元于股票市场，12亿元于债券市场。不难想象，将6亿元股票套现并转为债券将涉及相当大的交易成本——包括交易佣金及隐含或执行成本(买卖差价和市场冲击成本)，此外还涉及将基金的头寸及交易行为暴露的风险。如果利用股指期货交易，基金管理人就可以暂时不将6亿元股票套现，而卖出适量的股票指数期货合约，以有效地减少基金在股票市场上的头寸及交易行为的暴露，同时，为增加基金在债券市场上的头寸，基金管理人可以购买利率期货合约。  
　　8、促进股指期货合约的供求均衡  
　　由于“投机”一词在我国常常具有贬义，故在谈及期货投机时，我国的许多学者避开了“投机”这个字眼，而将其称之为“风险投资”。在任何一个市场，要想保持一定的流动性，就必须有交易行为，以达到买卖的均衡。同样，股票指数期货市场也不例外，而投机者的参与，则是使该市场达到供求平衡的有效保证。因为在任何时候，市场交易两方的保值者都不可能完全相等，这个供求缺口必须由他人来弥补——这些人必须愿意承担套期保值者的风险，这些人就是投机者。从这个意义上来说，投机者和套期保值者一样，既是市场不可缺少的重要参与者，也是股指期货市场存在的必要前提。其实，投机者也是市场价格的发现者。股票指数期货市场之所以能够给投机者提供更好的投机工具，除了它作为期货市场所特有的杠杆作用外，还具有不易操纵的优点，因此通过操纵指数现货而在股指期货上获利的难度就增加了许多。这样就能为广大市场参与者提供一个相对公平和公正的交易平台，以有效维护他们自身的正当利益。  
四、 股指期货市场的风险
     交易股指期货的基本风险，都来源于"杠杆作用"、"价格涨跌不具确定性"、"交易者自身因素"。从另一方面来看，结合目前我国市场的具体情况，股指期货市场和股指现货市场存在以下三个方面的系统风险。
　　1、市场环境方面的风险
　　股票指数期货推出后将引起证券市场环境发生变化，而带来各种不确定性。主要来自以下几个方面：
　　〔1〕市场过度投机的风险。我国证券市场的投机气氛浓厚，从二级市场的高换手率和对绩差的PT、ST不加选择地疯狂炒作上可见一斑。股指期货推出的初衷是适应风险管理的需要，以期在一定程度上抑制市场的过度投机，但在短期内难以改变交易者的投机心理和行为，指数期货对交易者的吸引力主要来源于其损益的放大效应，一定程度上，指数期货工具的引进有可能是相当于又引进了一种投机性更强的工具，因此有可能进一步扩大证券市场的投机气氛。在我国商品期货市场发展这些年中，其套期保值、价格发现功能起到了一定的作用，但恶性逼空行为也时有发生，所以要警惕市场过度的投机行为。
　　〔2〕市场效率方面的风险。市场效率理论认为：如果市场价格完全反应了所有当前可得的信息，那么这个市场就是高效的强势市场；如果少数人比广大投资者拥有更多信息或更早得到信息并以此获取暴利，那么这个市场就是低效的弱势市场。
　　我国现阶段无疑是一个低效的弱势市场。由于交易主体获取信息的不对称性，其所承受的风险也大相径庭。一方面，主力机构可以利用资金和信息的优势通过影响证券现货市场从而达到影响期货市场的目的，而中小投资者因在资金、信息、风险控制技巧方面处于劣势而承担着更大的风险；另一方面，由于股票指数期货的损益放大特点，股票指数的轻微变动就会导致期货帐户资金的巨幅波动。如果交易过于集中于少数几家机构中，一家出现危机，将引致多米诺骨牌效应，诱发严重的金融危机。有资料表明，在1987年全球性的金融危机中，全球各大机构投资者在衍生金融工具的投资中亏损达164亿美元。其中股票指数期货投资的亏损最大。
　　〔3〕交易转移的风险。股指期货因为具有交易成本低、杠杆倍数高的特点，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者由证券现货市场转向股指期货市场，甚至产生交易转移现象。市场的资金供应量是一定的，股指期货推出的初期，对存量资金的分流可能冲击股票现货市场的交易。国外也有这样的例子。如日本在1998年推出股指期货后，指数期货市场的成交额远远超过现货市场，最高时曾达到现货市场的10倍，而现货市场的交易则日益清淡。
　　〔4〕流动性风险。如果由于期货合约设计不当，致使交投不活，就会造成有行无市的窘境。撇开其他因素，合约价值的高低，是直接影响指数期货市场流动性的关键因素。一般而言，合约价值越高，流动性就越差。若合约价值过高，超过了市场大部分参与者的投资能力，就会把众多参与者排除在市场之外；若合约价值过低，又势必加大保值成本，影响投资者利用股指期货避险的积极性。因此，合约价值的高低将影响其流动性。
　　2、市场交易主体方面的风险
　　在实际操作中，股票指数期货按交易性质分为三大类：一是套期保值交易，二是套利交易，三是投机交易。相应地，有三种交易主体：套期保值者〔Hedger〕、套利者〔Arbitrageur〕和投机者〔Speculator〕。而参与交易的投资者包括证券发行商、基金管理公司、保险公司以及中小散户投资者，投资者因参与不同性质的交易而不断地进行角色转换。虽然股票指数期货最原始的推动力在于套期保值交易，但利用股票指数进行投机与套利交易是股票指数期货迅速发展的一个重要原因。
　　〔1〕套期保值者面临的风险。参与股票指数期货交易的，相当数量是希望利用股指期货进行套期保值以规避风险的投资者。虽然开设股指期货是为了向广大投资者提供正常的风险规避渠道和灵活的操作工具，但套期保值交易成功是有前提条件的，即投资者所持有的股票现货与股票指数的结构一致，或具有较强的相关关系。在实际操作中再高明的投资者也不可能完全做到这点，尤其是中小散户投资者。如果投资者对期货市场缺乏足够的了解，套期保值就有可能失败。
　　套期保值失败主要源于错误的决策，其具体原因有三：第一是套期保值者在现货市场上需要保值的股票与期货指数的成分结构不一致；第二是对价格变动的趋势预期错误，致使保值时机不恰当；第三是资金管理不当，对期货价格的大幅波动缺乏足够的承受力，当期货价格短期内朝不利方向变动时，投资者没有足够的保证金追加，被迫斩仓，致使保值计划中途夭折。
　　〔2〕套利者面临的风险。套利是跨期现两市的。根据股指期货的定价原理，其价格是由无风险收益率和股票红利决定的。一方面，从理论上讲，如果套利者欲保值的股票结构与期货指数存在较强的相关关系，则套利几乎是无风险的。但获取这种无风险的收益是有前提的：即套利者对理论期货价格的估计正确。如果估计错误，套利就有风险。由于我国目前利率没有市场化，公司分红派息率不确定，并且，股票价格的变动在很大程度上也不是由股票的内在价值决定的，种种原因使得套利在技术上存在风险。
　　〔3〕投机者面临的风险。
　　投机者面临前面所讲的三大风险："杠杆作用"、"价格涨跌不具确定性"、"交易者自身因素"。简单地说就是，投机者是处在一个不具确定性的市场中，任何风险在杠杆作用下都将放大了几十倍，包括自身的一些因素。
　　投机交易在股指期货交易成交量中往往占很大比重，香港期货市场1999年市场调查表明：以投机盈利为主的交易占了整个市场交易的74%〔避险占17.5%，套利占8.5%〕。期货市场中，参与交易的资金流动快，期货市场的价格波动一般比别的市场更为剧烈。
　　3、市场监管方面的风险
　　目前，我国新的《证券法》虽已出台，但与之相配套的实施细则和相关法律，还未制定，证券法规与其他法规如《公司法》、《刑法》等法规的衔接问题还未完全解决。估计在股指期货上市前，仍然来不及推出《期货法》。这种情况下，对股指期货的监管依据明显不足，这就意味着将来股指期货的交易规则上变数较大，游戏规则的不确定性将蕴藏着巨大的风险。虽然这种风险不会时常出现，但在出现问题时，不可避免地用行政命令的方式干预市场。
　　证券、期货市场是由上市公司、证券经营机构、投资者及其它市场参与者组成，由证券、期货交易所的有效组织而得以正常进行。在这一系列环节中，都应具有相应的法律规范

 京城私募—无风险套利（控制风险的情况下，去争取收益）

（股神巴菲特的年复收益率为24.7%;金融巨鳄索罗斯为28.6%,华尔街第一理财家彼得.林奇为29%.要想在金融市场里持续赢利，首先要学会控制风险.不赔钱是可以控制的，而赢利是要靠耐心地等待机会。套利是靠市场的波动而赢利......）

朗盈公司资产管理部 唐辉

                                  2006年11月

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