目前中国股市进入第二批股改试点阶段。试点的理论基础仍然是非流通股东通过给流通股东支付对价而获得全部非流通股在今后的流通权。既然如此，那么对价率就成为流通股东和非流通股东讨价还价的标的物。问题是，怎么会出现虚拟对价率和真实对价率的概念呢？

经过研究众多公司的“股权分置改革说明书”，目前的每股净资产成为衡量非流通股份总价值的重要标准。遗憾的是，从对价率的确定中看不到非流通股东真正的持股成本的数据，也看不到两类股东对公司净资产的实际贡献率的数据。已经有经济学家认为，这次的股权分置改革，本质是对非流通股东和流通股东利益的重新调节和分配。如果不明确两类股东在改革中真实的所得和所失，那凭什么标准去合理调节利益的重新分配呢？

非流通股的价值是按当前每股净资产计算，还是按原始持股成本计算？这不仅是一个理论问题，也是一个实际操作的问题。如果非流通股的价值以每股净资产作为股权分置改革的计算标准，明显会造成两个结果：一是忽略流通股东和非流通股东对公司每股净资产的真实贡献；二是掩盖非流通股在股改过程中获得流通权之后实际得到多少好处。

如果按照每股净资产来衡量非流通股的价值，并以此为基础计算对价率，就会出现虚拟对价率。所谓虚拟对价率，就是看不到净资产真实来源的对价率；而流通股东所获得的真实对价率，就是以公司净资产真实来源为基础计算出来的对价率。

所以，评价股权分置改革公司方案的对价率是否合理，关键要看非流通股东和流通股东对公司的净资产的贡献率是多少，即考察该公司的真实对价率，看非流通股从他们过去对公司净资产的贡献中拿出多少给流通股东。

虚拟对价率与真实对价率的比较

第一个实例分析：宝钢股份

宝钢股份国有股原始出资143.0128亿元，对每股净资产贡献1.3447元，2005年增发摊薄之后为0.8167元，流通股东的筹资总额77.029＋256＝333.029亿元，对每股净资产贡献1.902元。

实际流通权价值：598.7674亿元（5.63元减持价×136.35亿非流通股×0.78）。如果非流通股进入流通之后，以0.8167元的持股成本在5.63元减持，利润率为6.8936倍。

流通股东获得的真实对价：非流通股对流通股东10送2.2股，如果按照其在净资产中的贡献来计算，实际上只向流通股东每10股送了1.7967元（2.2×0.8167元），折合0.3496股（1.7967/5.14），送出的总价值为22.2714亿元（136.35亿股×0.8167×0.22）。

既然宝钢股份真实的对价率为10股送0.3496股，这就难怪流通股东们怨声载道了。建议宝钢股份公司的大股东修改方案，才有可能在分类表决中获得通过。

第二个实例分析：凯诺科技

凯诺科技公布的初步对价方案，“非流通股股东向流通股股东每10股送2.5股。”其非流通股股东承诺减持股份的最低价为公司停牌前30个交易日均价5.03元上浮20%，即低于6.04元不减持。同时，其持股5%以上的非流通股股东还承诺，五年内不减持所持公司股份，第六年减持比例不超过5%，第七年减持比例不超过10%。这是迄今为止，非流通股股东所作出的期限最长的不减持承诺。

我们来看该公司净资产的历史构成：根据该公司公布的历年财务数据，2004年年报显示凯诺科技的净资产为99938.61万元，每股净资产为4.22元，其中非流通股在上市之前的净资产为5170.083万元，除去历年的现金分配税后1675万元，实际对每股净资产的静态贡献为0.1477元，只占4.22元中的3.5％；而流通股东发行认购和配股金额为60493万元，对公司净资产的贡献为60.53％。如果非流通股按0.1477元的历史持股成本在6.04元的价格减持，利润率为40.89倍！所以，非流通股对流通股东10送2.5股，如果按照其在净资产中的贡献来计算，实际上只向流通股东每10股送了0.3692元（2.5×.01477元），折合0.2062股（0.3692元/4.85）送出的总价值为421.9万元（11425.88万股×0.1477元），而获得的流通权价值为65439.23万元（11425.88×0.75×6.04元）。应该说真实对价率低得惊人。不算不知道，一算历史成本吓一跳。

那么，除权效应可能会使目前的流通股东获得多少好处？

如果按照6月17日收盘价4.85元计算按10送2.5股的理论除权价，其恢复交易除权价格应该为3.88元。届时如果交易价格高于3.88元，在6月17日前4.95元以下买进的投资者，将会有利润。从中期的情况看，该公司的业绩一直比较好，目前PE为值比较偏低，预计该公司市场价格长中线上升的潜力还是有的。由于该公司的流通股价曾经在2003年6月发生多次跌停，套牢了一大批市场投资者。如果该公司修改方案之后真实对价率仍然偏低，当然会得到许多流通股东的诟病。

（原载于2005 7 4 《股市动态分析》）