如何与天使相处 再评蒙牛融资得失 本文仅以蒙牛为例说明企业家在与专业投资机构打交道时应当把握好尺度。象国美那样不经过私募就直接做IPO是玩不好的，而蒙牛走到了另一个极端。 2004年6月蒙牛在香港成功上市，这家从一开始就引人关注的优秀算是修成了正果。两年来苦心旨意的三家国际投行机构也取得了丰厚的回报。在此水落石出之际，回味蒙牛融资中的得失，对我们埋头创业的企业家会很有意义： 第一节：用自己的钱滋养自己的梦 我们周围常有些人拿着一项技术甚至仅仅是点子来寻求资金开创他们的事业。这非常非常地困难，简单地说难在三个方面：技术或点子的可行性尚未得到实际验证；投资人的利益缺乏有效保障；投资人、技术提供方和经营管理团队之间固定回报和剩余索取的分配。所以不论中外，创业者都是靠自己及亲朋好友的积蓄起步的。世界500强中许多都是靠几万块本钱从自家车库里做起来的。 起步者的原始资本差异较大，要看创业者的实力和项目的特性。蒙牛最初的启动资金是900万元，对牛根生想要做的事业来说很寒酸。不管出资协议是如何规定的，如果创业失败牛根生肯定会设法清偿。因为这钱来自至爱亲朋、承载着亲情和信任。所以说这也相当于自己的钱。蒙牛成功后当初的投资人得到了最大回报，其中出资380万元的南方谢姓老板现在身价约十亿。这是蒙牛创业故事中最具人情味的部分。 第二节：风险投资不是天使 当公司小有成就、呈现良好成长势头，靠自有资金“滚动”发展有可能会错失良机。创业者们都知道此时需要“引进战略投资者”。前面说的三个障碍仍然存在，但在相当程度上有了改进。首先是技术或点子的可行性已经初步得到实际验证。而成熟的投资者在保障自己利益、控制风险、分配剩余索取权方面是很有功力的。 二零零二年摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构联手向蒙牛的境外母公司注入2597万美元（折合人民币约约2.1亿），同时取得49%的股权。这笔资金不仅对蒙牛的发展起到了推动作用。也令我们为之一振，国际顶级投资机构的钱我们的民营企业也能拿到了！ 摩根它们对蒙牛的估值及风险控制意识可圈可点的。首先，关于企业的估值是建立在以往业绩和未来业绩预期上的。公司的价值不在于净资产的多寡，而在于它的赢利能力。蒙牛2001年税后净利润3344万元，2002年预计可达4000万元以上。当时预估蒙牛未来每年净利润4000万元是合情理的，再将未来收入折现（折现率取0.1）既可算出蒙牛当时的价值为4亿元。有一种更简单的算法：既以公司预期利润乘以“市赢率”得到该公司的估值。这种说法不见得严密，但我们的企业家听得懂，在引资和并购中常爱就“市赢率”的高低讨价还价。摩根三机构以2亿元取得蒙母公司49%股权，等于承认公司的价值为4亿元，市赢率相当于十倍，这是一个比较公道的出价。 其次，是风险控制意识。三家投资机构富可敌国，投资蒙牛却以“结伴而行”的方式注资，足见事之谨慎。更“历害”的是管理团队所持的股票在第一年只享有战略投资人所持股票十分这一的收益权。这样三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权！。只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现“同股同权”。蒙牛出色地达到了预期的业绩表现，管理层所持的股票转为了普通股，并获得了派发的股息（以股票而非现金为股息）。 开曼群岛公司在首轮投资后的股权结构（2002.10） 股东名称 金牛 银牛 MS Dairy CDH CIC 合计 持股面值 860,057 1,834,788 25,973,712 28,668,556 持股比例 3% 6.4% 60.4% 19.2% 11% 100% 投票权 16.3% 34.7% 49% 100% 2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。一方面蒙牛业务发展神速2003年预计可实现税后利润2亿元以上；另一方面是三家公司增加了投入。两者平衡的结果是三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市赢率降为7.3倍，小于先前的10倍。这是因为投资者认为向蒙牛这只蓝子里再次放入鸡蛋，风险累积并放大了，故而调低了对蒙牛的出价。 这次仍然是三家结伴而行，并且压低了价格。但三家机构仍然不放心，又做出了更复杂的安排——认购可换股证券。现今国人对可转债已经不再陌生，说白了就是对集资公司没把握。你经营得不好我投入的资金就算你的债务，到期还我本利。你经营得好，我可以将债权转为股权，享受股票升值及股息收益。三家投资机构认购开曼群岛的可换股证券更复杂一些，它期满前可赎回有债券性质、可转为普通股具备了可转债属性，另外它还可与普通股一样享受股息。 两轮融资的复杂安排让人感觉国际大投行的钱真是不好拿。而真正残酷的一幕还没有开始。 第三节：上市公募 蒙牛股票在香港获得206倍的超额认购率冻结资金280亿港元。在香港股市一直低迷、蒙牛股票定价偏高的情况下（市赢率高达19倍）。蒙牛克服上述不利发行条件的出色表现，充分说明香港仍至国际资本市场对大陆优秀快速消费品企业的投资热情及接纳能力。 此次出售的3.5亿股当中有1亿股是三大国际投资机构出售的已发行股票，他们此次可套现3.925亿港元。募集资金将通过增资大陆蒙牛的方式注入。由于外资增加股比需经中国商务部批准，且两次增股之间间隔不少于十二个月。大陆蒙牛上次增资发生在二零零三年九月，所以此次募集到的资金只能在海外帐户上趴到二零零四年九月，多少有点远水不解近渴。 第四节：投资机构与创业团队苦乐不均 摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构两轮共出资６１２０万美元，折合港币约４．７７亿元。本次ＩＰＯ中共出售了１亿股蒙牛的股票，已经套现３.９２５亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后行使将使他们持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元！ 三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产（摊薄前为1.24港元/股）购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。 与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6％，2005年可转债行使后还将进一步下降到 3.3%！且五年内不能变现。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力象新浪罢免王志东那样对待牛根生。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺，再一次“因失业而创业”的东山再起之路也被封堵了。