摘要

 

公司估值，又名企业估值、企业价值评估等。公司估值是指着眼于上市或非上市公司本身，对其内在价值进行评估。一般来讲，公司的资产及获利能力决定于其内在价值。

 

公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个企业值多少钱？要靠公司估值。公司估值是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际；只要走在正确的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。

 

关键词

 

企业估值、价值评估、投融资、公司重组、估值模型、上市公司

 

正文

 

公司估值的意义

 

公司估值，又名企业估值、企业价值评估等。公司估值是指着眼于上市或非上市公司本身，对其内在价值进行评估。一般来讲，公司的资产及获利能力决定于其内在价值。

 

公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个企业值多少钱？要靠公司估值。公司估值是一门艺术，体会其真谛需要艰苦的历练。价值投资者必须重视估值，没有估值，就无法确定安全边际；只要走在正确的路上，坚持不懈，多下苦功夫，掌握好一些行业的背景知识，估值的难题是可以破解的。

 

公司估值它可以帮助我们：

 

将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议；

 

预测公司的策略及实施对公司价值的影响；

 

深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系；

 

判断公司的资本性交易对其价值的影响；

 

强调发展数量化的研究能力

 

公司估值广泛运用于各种交易例如：

 

筹集资本（capital raising)；

 

收购合并（mergers & acquisitions)；

 

公司重组（corporate restructuring)；

 

出售资产或业务（divestiture)；

 

新股发行上市 （initial public offering）

 

2.公司估值的基础

 

基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为:

 

持续经营的公司（On-going Business）

 

假定公司将在可预见的未来持续经营

 

破产的公司（Bankrupt Business)

 

公司处于财务困境，已经或将要破产，考虑公司资产的可能清算价格

 

3.公司估值方法：进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”

 

3.1上市公司估值方法通常分两类：一类是相对估值方法；另一类是绝对估值方法。

 

3.1.1相对估值方法

 

相对估值法简单易懂，也是投资者最广泛使用的估值方法。在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（P/E）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别如下：

 

市盈率=每股价格/每股收益

 

市净率=每股价格/每股净资产

 

EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润

 

（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资）

 

3.1.2绝对估值方法

 

通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。

 

绝对估值的方法：

 

一是现金流贴现定价模型；

 

二是B-S期权定价模型(主要应用于期权定价、权证定价等)。

 

与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，股票的价格总是围绕着股票的内在价值上下波动，发现价格被低估的股票，在股票的价格远远低于内在价值的时候买入股票，而在股票的价格回归到内在价值甚至高于内在价值的时候卖出以获利。

 

3.2非上市公司估值方法可分为三类：市场法；收益法；成本法

 

自己的企业值多少钱，这是很多企业家都在思考的问题。上市企业好比是黄金，明码标价，市值看得见；而非上市企业是翡翠，没有一个确定的指标，导致卖股份的时候不知道到底该要多少钱。多数非上市企业的老板不是财务科班出身，看不懂繁冗的公式模型，只能是通过经验来判断价格。

 

常见的评估方法有：成本法（看过去）、市场法（看现在）和收益法（看未来）。

 

3.2.1成本法：五年前买地花了2000万

 

成本法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如石油公司收购，根据其石油储量对公司进行估值。

 

这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，成本法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以，成本法对公司估值，结果是最低的。

 

3.2.2市场法：按照周边地块拍卖价，这块地值8000万；

 

在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：

 

历史市盈率（Trailing P/E）－即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）。

 

预测市盈率（Forward P/E）－即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。

 

投资人是投资一个公司的未来,他们用P/E法估值就是：

 

公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润

 

公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是50，那预测市盈率大概是40左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，25-30左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了17-20了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测中小企业融资后下一年度的利润是200万美元，公司的估值大致就是1400-2000万美元，如果投资人投资400万美元，公司出让的股份大约是20%-35%。

 

对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。

 

3.2.3收益法：如果能在这块地上开发房地产，按照现在楼市的均价和走势，起码可以赚它3个亿。

 

这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50%-100%之间，早期的创业公司的资本成本为40%-60%，晚期的创业公司的资本成本为30%-50%。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10%-25%之间。

 

这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。

 

4.公司估值之实践运用：新股发行上市

 

公开发行股票:上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。

 

估值与IPO定价关系：

 

4.1 IPO定价与公司估值不能等同。

 

4.1.1公司估值是IPO定价的基础

 

IPO定价大致可分为两个部分：

 

一是利用估值模型或数量分析来估算出公司的内在价值，即估值；

 

另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。

 

我们看到IPO定价的两个部分一是专业部分，估值模型和数量分析，这些我们暂且不去分析专业上的艺术成分，单看第二部分选择合适时机发售机制来看影响价格的因素，由市场决定，我们就可以知道，市场就是生活，艺术源于生活，当然艺术也就源于市场。这最终敲定的价格是由市场各因素综合考量后定出的，这就是IPO定价和企业估值相通的地方，即都是一门艺术。

 

4.1.2公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同

 

IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方博弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾。三方在公司估值中角色不同，也就导致角度的不同，以及估值的立场和观点的不同，各种信息的不对称，导致IPO定价的三方博弈。博弈本身就是一门艺术，我们讲艺术是一门综合的表现形式，在商场博弈中，发行公司、承销商、投资者三方不同的是，各有自己的算盘，通过顾全大局，最终共同面对矛盾，作出敲定价格。

 

4.2IPO定价总体步骤

 

4.2.1定性分析

 

对公司进行定性分析的目的是分析公司的竞争环境、战略地位，辨认投资者所关心的问题，通过横向和纵向比较，准确定位公司现状和所处的境遇，确定公司的竞争优势和面临的问题，使投资银行及公司管理层对公司的价值驱动因素有一个初步定位，为下一步定量分析打下基础。常见的行业和公司战略分析方法：波特模型分析框架和“swot” 分析框架。

 

4.2.2选择与运用估值方法

 

IPO定价方法，国际上常用的估值方法或模型包括两大类：

 

绝对估值模型如折现现金流模型(DCF)，折现股息模型(DDM)，剩余价值模型(RIM);

 

相对估价模型,即与可比公司的各种比率如市盈率、市值/帐面值等。这两大类中包括主流方法和各种各样的变形。尽管有众多的估值模型，但没有任何一个方法明显优于其他方法。

 

事实上，任何方法都有其优缺点和适应范围。那么，较合理、可行的方法应该是根据被评估公司的特点，选择几种方法的组合。在实践中，可根据被评估公司的个体特性以及其所属行业的总体特性，有针对性地选用多种适当的估值模型。

 

5.企业估值案例与艺术

 

5.1给企业估值是一门艺术，而不只是技术和经验

 

同样的企业，有的人可能给到上百倍的价格，有的人只给到十倍二十倍，主观判断行业天花板有多大，太难，但如果这个市场足够大，而企业成长又足够快，有的时候市场给到百倍估值也是可以理解的事情。

 

我们拿现在的互联网外卖行业为例，在互联网发达的今天，APP上点餐，一会就可以送到，当然这也是推动快递行业快速发展的一个原因。互联网点外卖，不只是外卖，而是互联网。有几家有名的企业都做到了上市，这些企业的价值评估都做到了几百亿，为什么？有一些企业比如美团，美团的财务显示一直是企业连续几年亏损，可是美团的估值却如此之高？我们看到的逻辑是美团这个公司并不赚钱，可为什么招股书却能卖到高价？这就要是估值的艺术了。

 

战略性发展和背后的原因，我们看到这些外卖平台的独特运营模式，餐饮外卖，民以食为天，年交易额突破五千亿。开源与节流，一方面有不断刷新的活跃的用户群，使得美团拥有稳定的营销量和销售额，另一方面美团还在不断开拓新的市场，推出新产品和新服务，也许在这方面美团还在不断投入，甚至这些投入使得美团所有的营利都加上还不足以支撑现在的新服务新产品，从而使得企业多年亏损，但从长远和战略性考虑，投资人还是欣赏这样的战略眼光和布局，同时对美团这样的企业价值评估又何尝不是一门艺术的考评呢？对企业管理艺术的考评，还有对投资者估值艺术的考评。

 

我们来看一个公式：净利润=收入-成本费用=用户数×单用户贡献-成本费用，

 

净利润(E,earning)、收入(S,sales)、用户数(MAU)、单用户贡献(ARPU)

 

如果企业没有E，还可以投S；如果没有S，还可以投MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。不同的创业企业，处于不同的阶段，有的属于拼命扩大用户量的阶段，有的属于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的属于每天琢磨怎么实现盈利的阶段，不同的经济周期，估值体系也不一样使用，不管怎样，这些投入如何转化成收入，按盈利来看一个公司，那时候不同阶段的估值方法都是一样的。估值是一门巧妙的艺术，它需要我们灵活运用各种信息，并作出最准确的判断和估值。

 

5.2企业的价格和供求关系、心理预期和行业周期是相关的

 

企业的价值评估就是一门综合艺术：价格的高低，企业的价值只有通过市场才能体现，有价无市的企业多的是，所以不要总照镜子觉得自己的企业完美的不行，为什么你的企业找不到合作伙伴进行资源重组，进而实现企业的快速成长呢？这也是企业价值的体现。

 

企业的估值不仅仅是对过去的考量，更要对未来进行展望，这个叫心理预期。所以别总说自己辛苦经营的企业有多优秀，资本积累少，一样是没有实力的表现，企业的价值有很大一部分感性的存在，正所谓“情人眼里出西施”，感情牌打好了一样可以获得融资，使企业迅速壮大。企业形象美，是企业给投资者的第一印象，即使普通人交往也是有第一印象的，往往第一印象分决定着以后的交往。所以企业形象很重要，这也是这些年频频有企业为了形象开展一系列危机公关的原因。

 

但真正决定企业价值的不是今天你账面上有多少资产，而是你能为股东创造多少回报，明天的业绩更多的取决于软性的经营资源，比如上游的供应商、下游的客户和经营管理的团队。所以企业的价值和企业的经营状况息息相关。新鲜的水果价格肯定高一点，等放蔫了也就只能是低价处理了。企业有稳定的客户群，有牢固的供应商，再加上企业文化的号召力，企业管理上的魅力，尤其是企业高管和企业领导者的魅力，这就是企业能够发展良好的基本功，基本功扎实，才能成功，走好第一步，让企业管理这门艺术为企业的价值评估加分，那么在为企业的估值艺术打分时，就更有说服力了。

 

注释

 

金融词典：

 

市盈率=每股价格/每股收益

 

市净率=每股价格/每股净资产

 

EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润

 

（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资）

 

参考文献

 

[1]张先治，关于企业重组中价值评估的探讨，上海立信会计学院学报，2006.04

 

[2]朱昌明，并购中如何评估目标公司价值，经济论坛，2000.08