01关于证监会主席的两大铁律
证监会主席又换人了。刘士余下，来自工行的易会满上。这再次印证两大铁律：
• 证监会主席最难当
• 证监会主席通常来自银行，这次也不例外
早在 2011 年，时任上海金融办主任的方星海直言：
一行三会首长中证监会主席最难做。为什么呢？
• 其他三个监管部门的首长通常都不会导致普通老百姓亏钱：老百姓钱存在银行里，多多少少有一点利息的收益；保险产品大部分也是有一定收益的保险产品，也不会给老百姓带来什么亏损。就是证监会主席不好做，搞不好就要让普通老百姓亏钱。
• 老百姓要不亏钱，股票市场的资本配置要比较有效，同时股价卖的也不是特别高，要满足这两个条件，才能保证普通老百姓投资股票市场有一定的收益。但这两个条件就很不容易做到。
如今方星海成了证监会副主席，想必应该更加感同身受。
▲方星海等人与肖钢握手言别
02关键时刻换马的三大理由
此次证监会主席易人，也不意外，市场传言已久。有几大合理的理由：
• A股几度跌破 2500 点，几乎引发强制平仓的系统性风险，也对中美贸易谈判产生了不利影响，倒逼高层介入喊话；
• 股市融资渠道迟迟不能打通，严重影响了“去杠杆、防风险”的国家大局；
• 2018 年 11 月提出“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。鉴于之前创业板的教训，此次科创板改革不容再次浪费机会。
03资本市场搞不好是说不过去的
长期以来，资本市场的发展低于社会预期：
第一，与中国经济的快速增长相比，投资者却无法通过资本市场分享经济红利。股市给人留下的印象是“割韭菜”。
第二，2017 年资本市场直接融资占比只有 7% 左右，2018 年反弹至 13.6% ，但依然低于 2016 年的 26% ，更是远低于发达国家的 60% 水平。资本市场发展的滞后，不仅导致银行债务融资居高不下。习近平总书记在第五次全国金融工作会议指出，“资本市场是金融市场的短板，直接制约着去杠杆的进程。”
第三，随着中国经济转型，创业和创新成为时代主旋律。对创新型企业而言，“风险投资+ IPO ”是最符合规律的融资方式。但是资本市场 IPO 却一直是走走停停。2018 年大量风投甚至出现募集资金困难。如果资本市场不能为创新企业提供顺畅的上市渠道，谈何服务实体经济？
04证监会要有改革担当
问题的根子在于证监会的越位与缺位。一方面证监会沉迷于对拟上市公司“选美”而不能自拔，另一方面对市场监管却心有余而力不足。
资本市场改革无疑是艰难的：社会关注度高，舆论压力大，利益格局复杂。要摆脱困局，证监会必须下决心“摆正自身位置”，不要顾此失彼、“行为紊乱”，导致证监会本身成为市场不确定性的制造者。
借用证监会原副主席高西庆的话说：
证监会需要来一场“灵魂深处的革命”，学会敬畏市场、敬畏法律与规则、告别“父爱主义”，让市场的归市场，让上帝的归上帝。
改革不是请客吃饭。改革者要有担当，甚至有自我牺牲的勇气和境界。
只要敬畏法律、敬畏市场、严厉监管，中国股市一定能摆脱低水平重复，成为创业创新的加速器、成为经济转型的福音、成为价值的创造者。
05重温给前任证监会主席的公开信
笔者在 2015、2016 年分别写了致肖钢主席、刘士余主席的公开信，表达了对资本市场改革的热盼。现重温这两封信，供新一届证监会主席参考。
致刘士余主席的公开信（2016 年 1 月）
首席恭贺您出任证监会主席这一社会关注度最高的部长职务。当然，您也知道，这也是最难当的部长。
您临危受命，肩负特殊的历史责任：第一，股市尚未真正走出“股灾”阴影，对大股东股份的“临时限制”仍未解除，股指期货这一重要创新成了替罪羊，证金公司和券商“救市资金”被套牢，投资者心理依然高度脆弱；第二，中央把“去杠杆”作为 2016 年供给侧改革五大任务之一，显然股市是去杠杆的重要机制；第三，全国人大已特别授权国务院自 2016 年 3 月 1 日起启动 IPO 注册制改革，这应该成为中国股市告别低水平重复的起点；最后，股灾让中国付出了巨大代价：大量投资者损失惨重、法律与规则的严肃性被严重损害、政府与市场边界重归模糊、股市制度建设有倒退迹象，甚至影响到了国际投资者对中国金融体系的长期信心。
然而，到目前为止，我们并未看到足够真诚的反思，没有反思，何来改进？年初朱镕基前秘书、证监会前常务副主席李剑阁说，“去年 6 月份出现危机，为什么每次证监会在市场的逼迫下每天晚上都要出新的政策调整，你事先在哪？既然在 4 天后宣布暂停熔断机制，说明在去年紧急状态下我们出台的一些监管措施是仓促的、粗糙的。我们想问的就是，到今天为止，是不是也有足够时间总结一下我们去年出台的还有什么是粗糙的？”李克强总理在猴年第一次国务院常务会议上也严肃地说，“（对于股灾）回过头来看，主管部门也要总结经验教训，包括适时有效应对的问题、技术层面主动作为不够的问题、甚至还有内部管理问题。”
您的前任肖钢主席任职 1070 天，其间股市大起大落，他本人也因此屡陷离职传闻。更糟糕的是，中央巡视组尚未入驻证监会，证监会副主席姚刚、主席助理张育军在股灾后已双双落马。
证监会主席为何成为“火山口”？究其根本，是因为证监会肩负“不兼容”的多重使命，屡屡陷入左右为难的境地。不解开这个“结”，火山还会爆发。
使命 1：对股价指数“忍不住的关怀”。本来股市涨跌是市场自身规律。证监会虽然未曾明确表示关注股价，但一遇到股市大跌证监会就连夜研究出台对策已成常态，投资者自然会“观其行”，最典型的就是 2016 年 1 月初股市暴跌后证监会连夜宣布延长对大股东股票出售的“临时限制”。证监会这种做法，既缺乏对市场的敬畏，也是让自己背负“不能承受之重”，可谓作茧自缚。在 1996 年的 A 股泡沫中， 朱镕基说，“这时候，我们不能不讲话了，于是发表了一篇《人民日报》特约评论员文章，是让中国证监会同志起草的，实际上是讲了三个道理：第一，这个股市现在是非理性的；第二，股票市场是有涨必有落，落的时候，政府不会托市，也托不起这个市。历史经验证明，没有一个人能把股市托起来；第三，股市风险自负。赚了钱你多得，赔了钱你自赔，政府管不了。现在不警告他，将来出了事怎么办？”朱镕基总理是大明白人。
使命 2：IPO 审批。长期以来，证监会负责替投资者“选美”，名为把关、实为寻租，“发审皇帝”姚刚的落马可谓“腐败与权力成正比”的真实写照。不仅如此，证监会对发行节奏的控制，事实上扭曲了市场供求关系，导致股市市盈率长期处于“堰塞湖”状态。一方面，少数公司得以 IPO，犹如范进中举式的暴发；另一方面，排队者络绎不绝，股市融资功能严重萎缩。这直接导致 IPO 审批权成为中国“含金量”最高的审批权。证监会曾经 9 次暂停 IPO，这应该是全球股市历史上的吉尼斯记录。曾任证监会副主席的高西庆早在 1996 年就尖锐指出：“证监会成立 4 年来，经其手批准发行、上市的公司 360 多家，全国 30 个省、直辖市、自治区、14 个计划单列市主要领导人以及各部门各级别官员、国务院各部委主管官员、各企业领导、工作人员等浩浩荡荡、络绎不绝，经年累月地出入证监会等国家行政部门，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说， 恐怕都需要经历一场‘从灵魂深处爆发的革命’！”
使命 3：把股市作为政策工具。市场的灵魂在于公平。要维护公平，作为监管者的证监会就不能心怀杂念。但由于路径依赖的原因，股市长期被当成“政策工具”：帮助国企脱贫、帮助国企改制、帮助中西部发展……接下来我们有理由担心股市再次成为“去杠杆的工具”。我们不反对更多企业发股票，但谁来发、何时发、发多少应该由市场决定，而不能由证监会指定或干预，否则股民将再次被“割韭菜”。
使命 4：监管。本来这是证监会最重要的核心使命，但长期以来却被边缘化为最不重要的使命。证监会忙着审批、忙着调控股价、忙着实现政策目标，而对于监管既没有兴趣也没有精力。结果股市沦为坏人的天堂，长期难以摆脱“连规范的赌场还不如”的状态。证监会原常务副主席李剑阁指出，“最近市场上有一些公司在合并之前走漏消息，存在大量的内幕交易，但是我并没看到对这些内幕交易有任何的查处，我很失望。利用内幕信息违规交易的行为是公开的抢劫，对老百姓是不公平的”。
我们不难看出，上述四大使命之间存在难以调和的冲突，证监会时常顾此失彼，而且一旦冲突往往牺牲的是“监管使命”。这导致证监会“行为紊乱”，证监会本身成为市场不确定性的制造者。
怎么办？我对您提出以下忠告：
1、敬畏法律与规则：稳定股市，关键是稳定长期预期，而稳定长期预期的关键是维护法律与规则的严肃性、一致性，而不能朝令夕改。记住，为了救市而随意出台“规则”，是自毁长城，一旦监管者丧失了信誉，投资者势必惶惶然不知所从。
2、敬畏市场：股市发展到如今规模，动辄上万亿的成交量，已非监管者可以操控的工具。违背市场规律，尊重必定受到惩罚，去年的“人造牛市”的教训可谓痛彻心扉。敬畏市场，也意味着证监会应该摒弃“父爱情结”，要相信投资者会做出对自己负责任的判断。
3、明确表态不以股价指数为政策目标：虽然发生系统性风险时，各国都普遍采取干预政策，但我们切不可把股市的系统性风险等同于金融体系的系统性风险。美国纳斯达克指数从 2000 年 3 月 5048 点历史高位崩盘暴跌至 2002 年的 1176 点，下跌 77%，这是不是系统性风险？当然不是，因为银行体系依然稳定！20 世纪 30 年代大萧条当然是系统性风险，但这不是因为股价跌得多，而是因为银行体系受到冲击而大量倒闭！因此，监管者不能轻易地把系统性风险当成救市的“挡箭牌”。
4、放弃对发行节奏的调控：注册制改革有两大衡量标准，缺一不可：一是从实质性审查改为合规性审核；二是取消对新股发行节奏、时间、价格的所有限制。证监会曾言，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开”。这话令人揪心：如果真是这样，还能称为“注册制”吗？改革一定会有阵痛，我们不能一味地“叶公好龙”，既要收获改革的红利又要“无痛手术”，您觉得可能吗？
5、回归监管主业：证监会应该知道，监管才是自己的主业，只是荒废久矣。搞好监管，就是要对违法违规行为零容忍，无论违法者的后台有多硬，都必须一查到底，否则股市三公原则从何谈起？
诚然，以上 5 点没有一条是容易做到的，我是坐着说话不腰疼。但“在其位就要谋其政”，否则就对不起投资者、对不起历史，中国股市经不起继续折腾了。您当然会承受来自上下左右的压力，有时会被误解，有时会因为股市下跌被骂，有时会得罪权势。但是，我相信，从长期来看，投资者会做出理性与公正的评判。只要您敬畏法律、敬畏市场、严厉监管，中国股市一定能摆脱低水平重复，成为创业创新的加速器、成为经济转型的福音、成为价值的创造者。即使您没有在官场“更上一层楼”，也必定会作为“中国股市的拯救者”而被历史铭记。
致肖钢主席的公开信（2015 年 6 月）
面对创业板逾 130 倍的“神奇市盈率”，泡沫已经无须争议。唯一的悬念是泡沫何时破灭？
在疯狂面前，我们有必要重温两个公理。
公理 1：是泡沫终究要破灭的。市盈率越高，意味着股价与上市公司盈利的背离越严重。从长期来看，股价必定要回归到与盈利增长相适应的状态。击鼓传花，不可能只有进行时没有完成时。这是股市的“万有引力”。
公理 2：泡沫吹得越大，破灭时的危害越大。2000 年纳斯达克互联网泡沫破灭，纳指从 5000 多点跌至 1100 多点。此后经历 15 年，直到今天才重回 5000 点。日本股市泡沫在 1990 年破灭后，不仅财富急剧缩水，更留下大量坏帐，成为导致“失去的 20 年”的重要因素。
当然，股市泡沫在人类历史上一再出现，根源于人类的“动物精神”：贪婪与恐惧。
既然如此，证监会是否就应该冷眼旁观？
错。因为从历史经验看，成就泡沫的不仅仅是动物精神，还有两个至关重要的因素，而这两个因素都与证监会有关。
一、不负责任的劝诱
对于券商和基金而言，其奖励制度决定了它们最盼望牛市，哪怕是饮鸩止渴的牛市，“我死之后，管他洪水滔天”。放眼当今股市，券商人士（甚至包括不少学者）纷纷豪言壮语：改革牛、水牛、牛市下半场刚刚开始、中国股民的财富梦、伟大的泡沫……须知，赚了钱大分奖金，亏了钱是投资者的，这些机构行为能不短期化吗？研究人员和投资团队本应建立防火墙，但在短期巨大诱惑的冲击下，这些防火墙就荡然无存了。
更令人担忧的是，一些官方媒体居然也加入了“劝诱”的阵营，不停安抚投资者不要怕、牛市远未终结……尽管这些官方媒体的声音并非社论，但却被网络媒体“标题党化”，严重误导投资者，令人以为政府在为牛市背书。这种以“国家牛”的概念绑架政府信用的做法是极其危险的。曾任证监会常务副主席的李剑阁最近警告说，“怎么能说政府就希望牛市呢？国家牛市呢？股市是牛还是熊不应该体现国家意志。只要脑子里有这个概念的存在，就很危险。所谓“国家牛”是不可持续的，市场只能按照规律去发展，而不是主观意志。”
为什么“国家牛”的提法很危险？曾经批判“中国股市连规范的赌场还不如”的吴敬琏先生说的明白，“当前我国新入股市的投资者年龄偏低、资产不多、风险意识不强的新开户股民大量融资炒股。一旦发生问题，会影响社会稳定，因为穷人亏钱比富人亏钱更危险，绝不可以掉以轻心。”
二、骗局丛生
证券市场由于其资金密集、信息密集的特点，本就容易滋生欺诈。什么时候骗人最容易？当然是在疯狂牛市、投资者头脑发热、失去理智的时候。美国在2001年爆发令人震惊的安然事件、世通事件，并非偶然，而是牛市疯狂的伴生品。
在牛市泡沫中，财务欺诈、内幕交易、股价操纵是主要的犯罪手段。以包装造假的手法“靓丽 IPO”、以提前获知内幕信息的手法获利、以操纵股价的手法诱骗投资者入局，凡此种种，是中国股市长期以来的痼疾，在当前牛市疯狂中更加令人担忧。去年以来创业板市场发生 482 起重组并购，创业板 300 多家上市公司（除掉新上市的），平均每家公司 1.5 次；暴风科技 39 个涨停板……
对于一个负责任的监管者而言，这样的局面是“斯可忍，孰不可忍”。证监会原常务副主席李剑阁指出，“最近市场上有一些公司在合并之前走漏消息，存在大量的内幕交易，但是我并没看到对这些内幕交易有任何的查处，我很失望。利用内幕信息违规交易的行为是公开的抢劫，对老百姓是不公平的”。李剑阁曾任申银万国董事长，在任期间主持了申银万国和宏源证券的合并。李剑阁表示，二者合并的消息保密工作做得非常好，在宣布合并当天，整个上午的行情没有任何的变化。反观当前股市，有几家公司能在重大消息公布之前没有股价异动呢？尽管证监会日前宣布将查办 12 起异常交易案件，但这还是远远不够的。
李剑阁更进一步直言，“我知道许多人在 A 股市场战无不胜而到香港都要折戟，就是因为香港的游戏规则是国际的游戏规则，若用内地的游戏规则到香港去做的话，表现就可能非常差。”何也？因为香港证监会对内幕交易和股价操纵的打击力度比国内严厉得多。
结束语
泡沫当前，似乎众人皆大欢喜。但须知，如果这样的泡沫是建立在虚幻的想象、财务造假、股价操纵的基础之上，注定是犯罪者的“洗具”、普通股民的“杯具”。
笔者并不要求证监会去判断泡沫大小、抑制泡沫，而是呼吁证监会严格执法，防止泡沫成为犯罪者的天堂，这是证监会作为监管者的天职所在。
泡沫越大，犯罪的诱惑越大。此时维护市场“三公”最需要监管部门的认真作为。证监会原副主席高西庆反思说：“市场有那么多骗人的人，你抓他就行了，但为什么给证监会一个分配资源的权力呢？它很自然的就把大量的精力放在上面，人同此心，事同此理。”证监会应汲取历史的教训。
李克强总理说：“尸位素餐本身就是腐败，不作为的‘懒政’也是腐败...对碌碌无为的干部，坚决采取组织措施！”监管者应严格监管、履行天职，而不是在泡沫崩盘之后再去深刻反思、认真总结……