我国利率市场化进程自1996年迄 今已有十年,近些年更是取得了重大 进展,这让不少人产生了乐观情绪, 以为利率市场化仅剩下最后轻松的 一步:存款利率上限的彻底放开。然 而,存款利率市场化正是利率市场化 实质完成的关键所在,它既不轻松, 也不是最后一步。
存款利率市场化之所以关键,首 先是因为存款利率决定了贷款利率, 而贷款利率又直接影响到实体经济融 资的成本。虽然2013年7月份以来, 贷款利率的下限已经彻底取消,贷款 利率名义上实现了完全市场化,但由 于商业银行贷款利率是在存款利率基 础上,通过加成定价方法确定的,因 此存款利率上限的存在,就决定了贷 款利率的下限在实质上依然存在,进 而决定了整个存贷款利率体系,在实 质上依然处于受管制的状态。一旦取 消存款利率上限,意味着整个存贷款 利率体系完全由“市场”来决定,而 这个“市场”可能是存在严重软约束 和道德风险问题的低效市场。
存款利率市场化之所以关键的第 二个原因在于,我国的金融体系依然 是以传统银行业为主导,存贷款利率 体系决定了货币债券市场利率体系。
尽管近十年来货币债券市场发展非常 快,但金融资源的配置主要还是通过 传统银行业。
例如,截至2014年底,我国非金 融部门获得的各项贷款合计94万亿, 各种债券融资余额为21万亿,前者 为后者的4倍多。因此,一旦存款上 限放开、存贷款利率体系实现了市场 化,则以往分置于“两个世界”(基 本市场化的货币和债券市场、受到管 制的存贷款)的利率体系将彻底打 通。这有助于形成互联互通、统一的 金融资源配置市场,也会放大“两个 世界”中存在的问题和矛盾。
所以,存款利率看起来仅仅是利 率体系中的一员,但是存款利率的市 场化却构成了整个利率体系市场化的 关键。在利率市场化历经十年进程迄 今尚未迈出这一步,就在于这一步具 有重大的系统不确定性。
首先,这一步的迈出未必会提高 金融资源配置效率,在软约束普遍的 情况下,其效果可能适得其反。对转 型经济的研究早就发现,如果经济中 存在着大量软预算约束、对价格成本 不敏感的国有企业,则价格市场化后 将使得资源配置进一步从硬约束企 业转向这些软约束企业,从而降低配置效率。当前,我国实体经济中尚 存大量软约束的国企(如地方融资平 台),金融体系中尚存在规模庞大、 政企不分的机构,“刚性兑付”也已 经成为市场潜规则。利率市场化不会 抑制前者的资金饥渴症,不会改变后 者的垄断地位,而“刚性兑付”却会 进一步限制市场化利率的配置效应。
其次,在当前情况下,这一步的 迈出很可能会导致系统性金融风险。 国外的教训表明,利率市场化通常伴 随着银行业的危机:其一,利率市场 化会迅速降低银行利差收益,加大利 率波动,在银行依然以传统存贷款业 务为主的情况下,银行经营和管理愈 发困难;其二,在存在软约束的情况 下,“大而不能倒”、“关键而不能 倒”的银行为了在竞争中生存,存在 冒险一搏的道德风险。国外利率市场 化的成功经验是:第一,直接受到冲 击的银行业在利率市场化之前要么实 现了业务转型,变成“全能银行”, 要么随着债券市场的发展,银行存贷 款的资源配置作用逐渐被市场和非银 行金融机构取代;第二,强化监管, 抑制银行和企业的道德风险,同时建 立包括存款保险制度在内的金融安全 网,防范系统性金融风险。
总之,看起来轻松的最后一步并 非那么轻松,也绝非最后一步。
首先,需要通过改革和加强监管 来治理实体经济和金融体系中的软约 束。经济转型过程中的软约束归根到 底是因为“两个不分”——“政市不 分”和“央地不分”。“政市不分” 就是政府该做的没做,不该做的做得 太多,以致市场难以发挥资源配置的 决定性作用;“央地不分”就是中央 和地方没有按照更好发挥政府作用的 要求,合理划分事权和财权。“政市 不分”导致的软约束易于理解,“央 地不分”则有些隐晦——实际上,地 方政府债务困难及其背后隐藏的道德 风险问题都与此相关。解决这“两个 不分”,须按照十八届三中全会的要 求,建立和完善基本经济制度、现代 市场体系以及政府职能架构。
其次,需要通过打造互联互通、 高效的货币债券市场来降低对传统银 行业务的依赖。正如历史上国企改革 一样,如果国企在经济中份额过大、 甚至无所不在,其改革必将令人投鼠 忌器,十分艰难。唯有当非国企成长 起来,才能利用增量改革带动“抓大 放小”的存量改革。与此道理相同, 如果经济过于依赖传统银行业务,利率市场化就会通过对传统银行业的重 大冲击威胁到整个经济的安全。我们 当前迫切需要统一银行间和交易所这 两个货币债券市场,统一各个市场、 各种债券品种不同的发行、交易和登 记结算制度,通过货币债券市场的大 力发展来降低传统银行业在金融资源 配置中的作用。如此,方可缓释利率 市场化地巨大冲击。
最后,我们需要重塑宏观金融管 理框架并打造牢靠的金融安全网。我 国当前分业监管的格局既不能适应利 率市场化后混业经营的格局——事 实上当前已经极不适应,也不能积极 推动银证保信的深度融合,从而在加 快资本市场和非银行金融机构发展的 同时,推动商业银行的彻底转型。而 且,当前分业监管的格局对于混业 经营中面临的金融风险也存在感知不 力、掌控不力和协调不力的问题,根 本无法应对利率市场化后风险巨增的 局面。至于金融安全网的建设,可以 看到,存款保险制度尚处于起步酝酿 的阶段,整个安全网可谓又疏又漏。
上述各项改革均为利率“真正” 市场化前的必修功课,舍去这些步 骤,存款利率上限的冒然放开就将是 前路叵测的惊险一跳。