股市领航者，《庞局经济学》必读！
“改革牛”、“杠杆牛”、“股灾”、“救市”……，股市的故事，应接不暇。真难为了偌大股市的领导们！其实，用“庞局经济学”的分析思路，完全能够预期到股市会发生什么，以及发生的机理和路径。尽管知道平民学者的话，是没有人听得进去的，但还是啰嗦一句：《庞局经济学》是股市领航者必读的，为什么不去读读呢？开卷有益嘛！！！以下是本人在2015年4月29日接受《长江商报》记者采访时的完整内容。算是普及“庞局经济学”知识吧。
【钟茂初】 谢谢你的访谈。在讨论具体问题之先，我介绍一个适合分析股市之类经济问题的分析思路。在现实经济活动中，有一类经济活动的运行机理是这样的：形成一个高预期收益的投资“标的物”，吸引大量投资者参与其中，前期投资者的高收益由后期投资者的投入资金来支付，循环往复，直至后续资金难以为继、或投资者信心不再之时，整个经济活动转向颓势甚至崩溃。姑且称之为“高预期收益投资活动”。这一类型的投资活动的主要过程和要素包括：（1）吸引投资者参与的“标的物”，必须具有“高收益”的想象空间，并且潜在的投资者普遍相信这一预期的“高收益”。（2）投资活动，必须具有规模持续扩张性，关键在于能否吸引越来越多的公众参与其中。而提高公众对该经济活动的“信心”，又是吸引公众参与的关键。所以，必须想方设法增加可信度。（3）吸引大量公众参与，直接而有效的方式是：高收益支付的示范，即前期投资者确确实实获得高收益的示范性，会引导更多的潜在参与者进入。（4）高收益与规模扩张相互促进。高收益吸引更多的参与者，又由众多参与者更可信地实现高收益。（5）经济活动能否顺利展开，参与规模能否持续扩张，就在于能否为之提供“扩张动能”。信用创造是其常见手段。（6）任何经济活动的可持续性，必定是有限的，必须客观承认这一类型的投资活动迟早都会出现颓势，颓势一般出现在以下状况下：预期收益率，由“可信”转为“不可信”；参与规模，由“持续”转为“不可持续”，新增参与越来越少，且原有参与者陆续退出并形成示范；资金流，由各经济主体间“可拆补”转为“不可拆补”，资金充裕逐步转向捉襟见肘，走向崩溃。好了。现在，我就用这个分析思路来和你讨论相关问题。
1.尽管股市上涨是市场行为，但有观点认为，此轮牛市的启动与政策有关。您赞同吗？若赞同，请分析一下为何国家要启动这一轮牛市？【钟茂初】 按照我前面介绍的分析思路，“高预期收益”的投资活动能否顺利展开，最为重要的是投资者对于“高预期收益”的信心。无论是实体经济也好，金融领域也好，如果投资者没有“信心”，经济活动就难以有效扩张。所以，我认为，国家宏观管理部门的确在为促进投资者的“信心”而努力，目的是提升投资者对整个国民经济活动的“信心”。至于是否直接启动了鼓励牛市的政策，很难界定，但至少是有意识地出台了一些鼓励投资者“信心”的举措，也起到了促进投资者“信心”的作用。降息、降低存款准备金率等货币政策，不仅提升了投资者信心，同时也具有提供“扩张动能”的效果，为市场提供了更多的资金。
2、股市之所以能够持续上涨，被认为是对改革红利预期的反映，是各项利好政策叠加的结果。请给我们盘点一下，从牛市启动之初到现在，有哪些改革红利和政策利好，在不断地支撑着这轮牛市？【钟茂初】 按照前面介绍的分析思路，可以得出这样的判断：股市持续上涨，是源于某些“标的物”的“高预期收益率”。带来“高预期收益率”的来源，主要是对“改革红利”和“政策利好”的良好预期。如，“一带一路”的切实推进，就给相关的基础设施建设相关产业带来的良好的收益预期，也给相关区域的经济带来了良好的发展预期。再如，“创新驱动”战略相关政策的实施，四个自由贸易实验区及相关政策的实施，鼓励“互联网+”政策的实施，鼓励新能源和环保相关产业政策的实施，都会形成相应的“高预期收益”。投资者就会积极地参与到这些与“高预期收益”相关产业的股票交易活动之中。
3、股市行至当前，火爆之程度令人惊叹。但市场上也出现了比较警惕的声音。著名经济学家吴敬琏认为，“现在的情况不太正常，如果继续放钱，问题会更严重……泡沫迟早是要破的”。而在英大证券首席经济学家李大霄看来，股市泡沫很大，破裂的迹象已经非常明显。对此，您怎么看？【钟茂初】 按照我前面所说，任何经济活动的可持续性，必定是有限的，投资活动迟早会出现颓势。要判断是不是已经出现颓势，就要分析：高预期收益，是不是由“可信”转为“不可信”；参与规模，是不是由“持续”转为“不可持续”；资金流，是不是由“可拆补”转为“不可拆补”？高预期收益，毕竟是一种中长期的可能，离真正实现这一高收益，还存在许多的不确定性。盲目地“依据”这一已过高估计的预期收益来参与投资，是存在较大风险的；各种经济活动的资金规模是有限的，通过各种金融杠杆手段“创造”出来的资金，也是存在较高风险的，而且这种“资金创造”也不可能无限地创造下去；各种经济活动之间，资金可以相互拆借，但是，如果这种拆借过度了，就是出现捉襟见肘的情形，就会出现资金流链条断裂的风险。以实体经济活动与证券市场活动之间的拆借为例，实体经济中的资金固然可以流入证券市场来推高股市，一旦过度了，实体经济就可能因资金失调而出现利润下滑的情形，实体经济的收益下降的话，那么，证券市场的高收益“毛将焉附”？
4、市场上也有比较乐观的声音。星石投资认为，未来随着稳增长和改革的效果逐步显现，宏观经济有望温和复苏，届时上市公司业绩也将显著改善，股市将进入主要由业绩驱动的牛市下半场，而资金不断涌入仍是现阶段股市上涨的主要动力，A股尚处于牛市上半场，未来普涨行情将延续。对此，您怎么看？【钟茂初】 股票作为投资品的理性价格，其决定基础是发行股票的上市公司的盈利能力和预期盈利。在短期内，个别上市公司可能出现较大增幅的盈利，但从上市公司整体来看，则不可能出现普遍的盈利大幅增长。股价成倍增长，似乎脱离了股票本身的理性价格。
5、无论如何，股市不可能永远走牛。关于股市多少点见顶，有很多预测。有人认为是5000点，有人认为是8000点，还有人认为会是10000点。如果让您预测的话，您认为这轮牛市会在多少点见顶？【钟茂初】 在短短的几个月时间里，股价的实际上升，已经远超过了盈利增长带来的股票价值的上升。在股票价格超过理性价格之后的上涨，本身已经与理性的预期收益无关了。而是依存于一种非理性的“高预期收益”。所以，超过理性价格的股票市场，无疑可看作是一个零和游戏，本身新创造的收益并不大，而每时每刻都有巨量的资金在其中运动，要维持这些资金的运转，就必须“创造”出收益，而“创造收益”的唯一途径就是拉升价格。要拉升价格，就必须寻找各种对公众来说是能够带来“高预期收益率”且“可信”的“题材”——并购、新产品新市场开发、新资金进入、新政策支持等等。“高预期收益率”，一方面引导越来越多的公众参与其中，另一方面也引致越来越多的公众相信股市价格将不断上涨，从而形成了“高收益——规模扩张”的循环。这个过程中的参与者是不理性的，所依据的也是不理性的“信心”。股市上涨至今，已经偏离了实际的经济面。所以，判断去走势，应更多地从投资者“信心”方面来考虑。从心理角度看，2007年的最高点“6124点”，是中国证券市场泡沫的一个重要标志，其阴影恐怕在经历者心中是挥之不去的。所以，我认为，接近“6124点”之80%的区域，对不少投资者有较大的心理压力！所以，我认为，短期内难以突破4900点，即使突破了也很难站稳。从维护证券市场的可持续角度来看，也希望能够尽快地稳定下来，而不是“长驱直入”。
6、牛市之下，大量来自各行各业、不同背景的投资者跑步入市。据中国结算统计，2015年第一季度，新增股票账户同比增长433%，达到795多万户。然而，股市有风险，炒股须谨慎。证监会最近就再次提醒新股民应做足功课、理性投资。具体来说，您对新股民有什么建议？【钟茂初】 对于普通的投资者来说，一应时刻分析你的成本收益。一只股票，它的预期分红是否高于你这笔资金的银行利息，如果远远不如利率，那么你拿什么理由来支持你拥有这只股票呢？二应牢记“财富守恒”的常识。在超过理性价格之上，参与的投资活动多为“零和游戏”，某些投资者的收益必定是其他投资人的损失，切莫忘了你极有可能成为的是损失分担者。
7、中国的散户占有很大的比例。按经典股市理论给出的说法，一个以散户为主的市场，就是一个不成熟的市场，一个追涨杀跌的市场，一个牛短熊长的市场，一个多数人输钱的市场。为何我国长期以来难以形成以机构投资者为主的股市？如何实现去散户化，构建一个成熟的股市？【钟茂初】 成熟的证券市场，就必须有理性的投资者和理性的股票价格，理性的基础是以上市公司的分红作为投资的主要依据。所以，我认为，最核心的是，主管部门应强制上市公司的分红比例，并且上市公司的增股配股等应在分红之后由投资者“用脚投票”决定。
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本博非常赞成胡-舒-立先生的《反思“杠杆牛”教训》的观点。【附】胡-舒-立先生的《反思“杠杆牛”教训》（本文将发表于2015年7月6日的《财新周刊》）：6月中旬以来，A股行情骤涨急跌，约10万亿市值灰飞烟灭，恐慌情绪持续蔓延。监管部门紧急采取了多项措施，极力安抚市场。但是，股市走势显示，这些措施并未起到稳定信心、稳定股市的效果，投资者普遍心怀怨怼，教训不可谓不深刻。乍一看，这场股灾似晴空霹雳，因为宏观经济和上市公司基本面并无急剧变化。其实，它事出有因，调整迟早会来，不确定的只是时点和规模。它既是市场获利回吐的结果，也与资金杠杆的放大效应密不可分。没有只涨不跌的股市。当人们为“4000点是牛市新起点”之说而兴奋不已时，暴跌已在悄然酝酿。此前一有风吹草动，股市便生动荡，也足以证明此轮牛市之脆弱。 对股市未来走势，无人能够预料，然而，基于本轮牛市以来监管层及市场各方的言行，若干教训已清晰显现，值得认真记取。忽视市场规律，是此次股灾的首要教训。面对行情大跌，有人重新祭起“外资做空”和“内鬼配合”的“阴谋论”；前期明确提示风险的专家、学者，不仅未得到应有的尊重，却受到无端指责，被攻击为“否定改革牛”的“黑手”。这些论者无视一个基本事实：脱离基本面而主要受资金推动的上涨行情，本身就制造和积累着重大风险。股市当为“改革牛”，但是，“应然”不等于“实然”。短期内，上涨可提振投资者预期，概念炒作亦可自我验证、自我加强，但是，泰极终会否来。任何人、任何机构为其织梦打气，也不能使想像的故事成真。真正须为投资者惨重损失负责的是那些妄言者。 本轮牛市带有诸多新特点，最鲜明的标志是场内场外超过4万亿元的巨大资金杠杆。此外，私募基金蓬勃发展、产业资本迅速壮大、社交媒体得到广泛使用使得一致预期迅速达成等因素，都放大了行情震幅。在这些因素综合作用下，市场可暴涨，亦可速跌。教训之二，市场监管仍然条块割裂，缺乏统一性、穿透性和协调性。明处的市场风险得到有效控制，系统性风险却在监管盲区爆发。公允而言，证券监管部门并非没有意识到资金杠杆的风险。今年以来，中国证监会对场内资金杠杆加强监管，重点是快速增长的券商融资业务；体制改革亦在渐渐深化，推出了注册制筹备和实施的大体时间表；连续公布若干批“证监法网行动”查处的大案要案，对危害市场秩序的违法违规行为形成一定震慑。这些措施一定程度上抑制了市场炒作。但是，场外的资金杠杆却没有任何官方测度，对其监管升格亦明显存在时滞。 在现有分业监管体制下，金融创新增加了监管死角和盲区。目前，场外资金杠杆主要包括伞形信托、银行理财的结构化产品、民间配资公司和新兴的P2P网络配资平台。这些杠杆工具，事实上都是银行理财资金流入股市的渠道。银行资金有配置股市的强大需求，而金融产品创新和新兴的网络信息产品使得银行资金入市效率极高，银行监管部门却很难有效监控这一奔涌的庞大资金流。中国证监会曾经希望用转融通机制建立银行资金有序入市的渠道。但是，与银证合作、银信合作等多种形式的市场化机制相比，转融通已被边缘化，无从发挥监管市场资金杠杆的既定功能。资金如流水，欲堵住银行资金入市已不现实。在实体经济去杠杆、大力发展直接融资的大背景下，不同监管部门应协调配合，开正门、堵旁门，整顿和开拓银行资金入市的合法渠道。监管部门应当正视市场现实，尊重市场机构的创新，以务实的态度，将风险可控的银行资金入市渠道纳入监管视野，并统一设定投资者适当性标准，提升资本市场监测、监管的穿透性，防范和化解系统性风险。教训之三，监管部门仍然以调控指数涨跌作为政策目标，从而难以走出“政策市”怪圈。20多年的调控实绩表明，影响市场波动的不可控因素极多，对此，监管部门根本无力应对，其工作着力点，应为通过不断完善市场机制，树立投资者的长期信心。倘若监管者自身在短期波动中惊慌失措，甚至为一时行情企稳而不惜放松监管尺度，则这些政策无益于提振市场短期信心，徒损监管制度的权威与尊严。 7月1日上证指数再次下跌逾5%，证监会连夜出台多项措施，包括放松两融业务限制性规定，增加券商融资渠道。人们难免疑惑：为何今年以来一贯的减杠杆，突然变脸为加杠杆？在行情压力下，仓促修改杠杆管理条例，自不应成为逆周期调节的一部分。 资本市场是逐利之地，一些有利于市场长远健康发展的政策也极易招致汹汹物议，监管部门保持定力并非易事。这更要求监管者记取教训，看清方向，正道直行。当前，资本市场内外的改革正次第深入，市场资金面宽裕，金融资产正重新配置，这些均构成资本市场潜在的利好。轻动监管底线，迎合非分要求，纵容短期博傻，将营造更大风险。