——对中国资本市场现状的思考

　　不管从什么角度来说，2015年的中国资本市场都是不平常的。且不说上半年一改多年来“熊冠全球”的窘相，走出了史无前例的超级大牛市；而在下半年则动辄出现“千股跌停”，以至政府不得不直接出手的局面，更是给人留下了极为深刻的印象。

　　时值2015年的12月份，距离去年年底开始的股市大涨行情已经过去了整整一年，而政府的救市也已经进行了六个多月。现实问题是，尽管当前股市可以说大体上已经稳定了下来，一度濒于爆发的系统性金融风险，亦基本得以避免。但是，大家必须承认的是，现在的资本市场是在一种特殊的环境下运行，本身并不具备足够的市场化特征，并且也缺乏可持续性。简单而言，暴跌的阴影并没有真正消除，不时仍然会笼罩在市场之上，11月27日的行情就是最新的一个例子；金融衍生产品中的股指期货则受到了严格的限制，其套保与价值发现功能基本丧失；市场上的资金供应格局出现了极大的变化，带有神秘色彩的“国家队”救市资金充当了市场上的绝对主力，围绕其进与退的传闻客观上也使得行情的演绎变得更加扑朔迷离；而对于杠杆资金在规模、性质、组织方式乃至交易接口等方面所出现的争议及所存在的不确定性，更是令市场缺乏平稳运行的必要条件。显然，在以上这些问题并没有得到有效化解的背景下，股市要能够自主运行是难以想象的。长期以来，中国的资本市场就被称之为是“政策市”，而随着这次政府以行政手段且携巨额资金进行强势干预，市场的“政策市”特征更是表现到了极致。而这距离市场的常态化运行显然是有着巨大的距离。大家都很清楚，在实施了非市场化手段和措施后所出现的行情，无论其走势如何，都不能认为是正常的，因为其缺乏自然延续的基础。也因为这样，现在的人们绝对不能满足于大盘所呈现的区间波动格局，更不能沉湎于其中还自认为市场已经稳定且有望走大牛市了，而是应该清醒地看到，对于资本市场来说，现在最需要做的，就是让其回归常态，也就是回到正常的市场化运行态势之中，这是市场现在以及今后健康发展的最基本条件。

　　回归常态说起来是简单的，无非就是退出行政干预（这一点其实现在已经在做了），按市场规则组织交易、激活市场各项功能。但是，目前来看这又是异常的困难。一则并不高明的“IPO行将恢复”的谣言就令股市瞬间暴跌，而在清理“场外配资”及叫停“收益互换”中各种传闻对行情的干扰之大，更是令人心悸。显然应该承认，在当前，至少在相当数量的投资者思想上，并没有做好让市场回归常态的准备。相反，还存在着那么一种在救市行情中套利的投机心态。这里的原因在于，自七月份以来的几轮救市，在效果上与投资者的预期是存在一定差距的，当时高调宣布“4500点以下不卖出股票”，给人的印象是大盘非涨到4000点以上不可，而现实状况是股市此后曾经跌到2850点，现在要真正站稳3500点似乎也并不那么容易。在有“国家队”动用了各种资源强烈护盘的情况下，大盘尚且如此，这个时候谈论常态化运行，自然得不到广泛的认同。甚至权威部门的一句“一般情况下不再直接买入股票”的表态，以及松绑对券商自营中每天保持净买入要求的通知。也立马会引发股市的暴跌。这也就表明，现在的投资者对后市是缺乏稳定预期的，大家一方面恐惧当市场一旦进入常态化后还会大跌，另一方面又很明白监管当局的底线所在，因此就利用了护盘操作所带来的市场波动空间进行事实上的政策套利，“证金概念股”的一度甚嚣尘上，就是这种政策套利行为的典型表现。社会上有人说现在全国股民都以担负救市重任的证金公司为“对手盘”，虽然是说得有点绝对，但仔细想想也并非没有一点道理。由此也就可以想象，在目前政策环境下让市场回归常态，将会极大地改变当前的行情运行环境，其结果显然并不容易预判，并且是具有较大风险的。

　　但是，因为想回避风险而不让市场回归常态，则是更加不可取的。在这里，让投资者恢复对市场的信心，形成主动投资、积极投资以及长期投资的理念，应该是第一位的事情。而要做到这一点，一个不得不考虑的问题是对现行操作重大缺陷的制度予以修改。这次股市从暴涨到暴跌，客观上暴露了市场所存在的很多问题，其中不少就与制度设计不完善有着密切的关系。在推动市场回归常态，也就是在取消那些临时性的管制措施的同时，还需要做好对原有以及后来救市期间出台的那些有着诸多不完善之处的管理制度的调整。譬如新股发行中不同类型投资者待遇上的不平等以及上市后人为形成的持续涨停行情；期指交易中多空仓位的平衡以及期货与现货在交易制度上的协调；证金公司选股原则的公开化和持股信息透明度的提高；信用交易的总体设计和逆调控模式的建立……如此等等，需要做的事情的确非常多。其实问题也就在这里：如果当初相关制度的设计是充分合理的、全面的，那么似乎就不至于在上半年形成如此大的非理性上涨行情，后来也不会出现险些酿成系统性金融风险的暴跌。遗憾的是，现在尽管对于让资本市场回归常态似乎有一定的共识，但是对于回归的前提则明显缺乏研究与论证，特别是对于在深层次上解决导致暴涨暴跌的制度性因素，更是缺乏必要的研究。如果在这种情况下匆匆忙忙地以解除临时性管制措施来驱使股市回归常态，的确是存在很多问题的。换言之，在人们谈论股市回归常态时，首先要考虑的是为此创造良好的政策与制度条件。另外，注册制改革经全国人大像国务院授权，已经确定在明年3月份开始实施，此举也就意味着管理层是下了达到决心，对股市实施大的改革，新股发行作为一项基础性制度，其影响是很大的，在推动市场回归常态的同时，进行这样大力度的改革，的确有利于市场的长治久安。当然，注册制改革十分复杂，其间尺度的把握尤其不易，因此也具有一定的不确定性，这也为股市回归常态化运行增添了某种变数。

　　回归常态很重要，但是对中国资本市场来说，事实上还面临另外一个更为重要的回归，这就是回归基本面。所谓的“政策市”，其最大的问题就在于脱离了基本面，试图单纯以政策导向来左右市场的运行。回眸今年股市的暴涨暴跌行情，其实都是有违于基本面的。在实体经济持续偏弱的背景下，幻想依靠杠杆资金的投入来撬动行情，制造人为的牛市行情，直至全然不顾实际喊出“4000点是牛市的新起点”。而在救市过程中，同样也存在背离实体经济的真实状况，如盲目拉抬经营环境严峻，业绩处于下降通道的“两桶油”等以影响指数的投机性操作。如果说这些还是属于机构行为对基本面的忽视，那么在更为活跃的个人操作中，完全不顾基本面的过度投机状况也就不胜枚举。尽管说，一段时间来市场上就有关“改革牛”是否真的存在也出现过争议，而上半年这波基本没有基本面支持的行情也是从一开始就受到质疑，但资本市场背离基本面的局面并没有得到改变。这是因为一则当时过于强悍的资金牛市令基本面对行情的制约黯然失色，另一则却是在政府大规模救市以后，市场上出现过相信行政调控万能的思维，觉得只要有“国家队”在，天塌下来有高个子顶，股市的牛市就不会结束。但是，严峻的现实告诉人们，这些都是假象。当流动性泡沫破灭，“国家队”救市底线明确以后，股市向基本面的回归就已经是不可阻挡的趋势了。一直有人在呼吁市场分割转换，要拉抬大盘看出股，但这个博客就是步履蹒跚，其本质原因就在于基本面不支持。由此可见，市场也是在自觉或不自觉地向基本面在回归。

　　这种回归的本质，就是让经济基本面对股市的运行发挥决定性的作用。资本市场如果只是讲题材，找概念，虽然也不是不能运行，但却不可能成为一个有效率的投资市场。令人遗憾的是，中国资本市场在这方面做的是很不够的，基本面对走势的影响还十分有限。有人将这归结为是投资者结构不合理，个人投资者比例太高所至，其实并不全面。客观而言，投资价值不明显，外部对资本市场过于功利地利用以及缺乏长线资金等，都是导致其脱离基本面的原因。客观而言，今年上半年股市所出现的大涨，因为没有来自基本面的基础，从一开就充满了风险。后来的暴跌也是很难完全避免的。现在，当初对行情形成重大刺激的流动性因素不复存在，而依靠救市政策护航也不可能持久，市场的出路就在于回归基本面。当前，人们应该积极地为这种回归创造条件，譬如引进长线资金和抑制过度投机等。但与此同时，还应该尊重基本面对股市的制约。无疑，现在经济的基本面是严峻的，增速下滑的态势还没有能够止住。在这种背景下，不可能指望股市会有太好的表现，在某个供需相对平衡的区间进行整理是大概率事件。而与此同时，人们也不应该忽视，中国经济的产业结构调整与增长方式改变，也是宏观基本面中的重要一环。在这个环节中，也确实会体现出部分高成长行业的强势发展，而反映在资本市场上，就是会形成相应的结构性行情。所以，回归基本面，不是说在现在股市就没有投资机会了，而是在总体变化有限的背景下，会出现很有价值的结构性行情。在这个意义上，回归基本面实际上也是为股市的发展打开了新的空间，在这同时推动市场回归常态，则会更加有利于其市场化运行，在更高层次上实现一种动态的平衡，也为未来的发展打下基础。

　　回归常态，回归基本面，这是当前中国资本市场所面临的基本任务，也是真正走出危机，摆脱政策市制约的前提。对于每一个市场参与者来说，更是必须要面对的重大考验。