以制度重构推进我国资本市场回归理性
安起雷
11月10日，中共中央总书记、中央财经领导小组组长习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作。习近平总书记指出，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。这是中央高层再次对股票市场发展提出具体要求，直言我国股票市场的制度建设问题，意在努力夯实市场基础，积极培育公开透明、长期稳定、健康发展的我国资本市场。
一 我国资本市场建设需要继续完善制度规则设计
首先，一个成熟稳健的股票市场应具有良好的融资与投资属性，平衡好融资者与投资者的需求。强调“融资功能完备”就是要发挥好股票市场优化资源配置的功能，发挥市场的决定性作用。在我国股票市场发展进程中，由于各种原因，新股发行数次暂停或放缓，这是市场尚不成熟、功能仍待完备的表现。今年6、7月间股市异常震荡后，监管部门及时采取了稳定市场的措施，其中举措之一便是暂停了新股发行。当前A股市场逐渐从此前非理性调整趋向稳定，表明A股市场已经进入恢复性发展阶段，市场的各项功能有望逐步回归正常。证监会将在完善新股发行制度后重启IPO，这是市场回归常态后的必然要求，代表着市场正常功能的恢复和良性发展。
其次，我国资本市场依然属于“新兴加转轨”阶段的建设性股票市场，尽管发展迅速，但基础制度尚不完善的情况下，市场功能还不稳定和平衡，市场结构依然存在某些扭曲。强调“基础制度扎实”就是要加强股票市场基础制度的建设和完善，筑牢市场发展的根基。只有尽快完善各项基础制度建设，才能逐步培育起一个健康发展的股市运行机制。具体而言，就要继续完善新股发行制度、股票交易制度，加强信息披露制度建设，提高上市公司质量并完善退市制度，形成良好的“能进能退”机制。同时要大力发展机构投资者，强化中介机构责任等。
其三，随着我国金融业改革开放和创新发展，金融业呈现出明显的市场化、国际化、多元化特征。尤其是随着市场化改革的推进，我国资本市场双向开放步伐逐渐加快，多元化、国际化特征也日益明显，这给金融监管、金融安全提出了更高的要求和标准。强调“市场监管有效”就是要在推进资本市场监管转型过程中，加强各类监管部门的监管协调机制，提高股票市场监管的有效性。今年6、7月间，我国股票市场的异常震荡充分反映出在新的形势下，市场监管的有效性有待持续加强，金融监管框架亟待继续完善。“十三五”规划建议提出，加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，这都给股票市场监管提出了新的要求。在新一轮资本市场深化改革进程中，监管层需要以新的理念和视野，夯实市场发展基础，同时逐渐厘清市场与监管的边界，推动监管理念转型，维护公开、公平、公正的市场秩序。
其四，保护投资者合法权益，是资本市场健康运行的内在要求，是维护社会公平和大多数投资人切身利益的大事。 强调“投资者权益得到充分保护”，就是要切实维护投资者尤其是中小投资者的合法权益，维护市场良好发展的基础。从过去20多年的资本市场的发展来看，投资者保护制度在不断完善，各项工作取得新的成效，但由于目前中小投资者仍然是我国现阶段资本市场的主要参与主体，处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护能力较弱，合法权益亟易受到侵害。各种内幕交易、操纵股价、信息披露不透明、欺诈上市、财务造假等违法违规行为屡见不鲜，投资者尤其是中小投资者的利益不时会受到侵害，市场发展的秩序遭到破坏，监管公信力也受到挑战，这与维护市场“公开、公平、公正”，保护投资者权益的要求相比还有较大差距。因此，如何使投资者权益得到“充分保护”，必须下大气力解决好我国股票市场固有顽疾，为资本市场的健康发展夯实基础。
我国经济发展已经处于新常态，资本市场则扮演着比以往更为重要的角色。从长远来看，政府统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险诸方面，在加强和创新宏观调控，提高经济发展质量和效益，努力保持经济长期中高速增长，也需要加快培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场。从中短期来看，我国总体融资结构仍以间接融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资占比仍然偏低，杠杆率高企的同时，经济金融风险集中于银行体系，这也倒逼发展资本市场尤其是股权市场来分散银行体系风险。 可以预期，随着一系列改革创新举措的推出和各项制度的建设与完善，我国资本市场将重新迎来一个稳定发展而且具有活力的新局面。
二 今年我国股票市场异常震荡的成因及其教训
无需讳言，今年6月中旬至7月上旬我国股票市场出现异常震荡，给数千万投资者造成不同程度的损失，注定已成为我国资本市场发展史上的一次标志性事件，对政府、监管者、媒体以及其他市场参与者都是一次深刻的教育。这轮股价波动启迪我们，通往成熟资本市场的道路注定是不平坦的，各方面还需要在实践中不断总结教训，走出一条符合我国实际的资本市场发展道路。7月30日中央政治局会议提出在做好下半年经济工作时，要“高度重视防范和化解系统性风险”，因此下半年及今后一个时期防范和化解系统性金融风险是我国金融系统的重要职责，以引导金融业更加主动防范和化解系统性金融风险，促进经济金融健康平稳发展。当前一方面要采取积极行动继续稳定股市、化解系统性金融风险，另一方面要总结吸取国际金融危机及国内金融市场异常波动的教训，从根本上防范和化解系统性金融风险，真正筑牢我国金融风险防范的“防火墙”。
---我国股票市场当前无论从数量规模还是结构框架上都不能反映我国实体经济发展的整体面貌。我们知道，股市价格的变化最终要受到经济基本面和供求关系的影响，而实体经济的健康发展始终应是我国资本市场健康发展的基础。而与发达国家相比，我国经济的资本化水平尚有差距。如果以股票市场和债券市场市值总额与GDP之比作为经济资本化的直观指标，美国、英国、日本近几年都超过了300%，德国在多数年份也超过了150%，而在我国该指标不仅波动幅度较大，且多数年份在100%以下。特别是在资本市场结构中，我国债券市场发展依然相对落后。一段时期以来，房地产市场或某些产业领域过度发展引发资产泡沫化，都与当前经济运行中存在的某些风险或矛盾密不可分。由于经济结构转型升级正在进行、经济下行压力较大，而由房地产市场风险、产能过剩风险、地方债务风险和影子银行风险构成的综合风险还未从根本上有效化解，在宏观层面市场预期并不稳定的大背景下，稳增长与调结构已成为高难度操作，在此背景下，要大力发展直接融资和多层次资本市场的创新，如果不能与深化改革、促进经济转型升级和化解综合风险保持协调，就有可能引发资本市场异常波动，这是应当吸取的深刻教训。
---金融创新举措与金融监管规则并没有均衡有序发展。实际上，近年来不受约束和规范的金融创新已经埋下风险隐患。本轮A股前期出现的牛市行情在很大程度上是由“融资杠杆”推动的，其中场内的融资融券在不到半年的时间内由约1万亿元扩大至2万多亿元，同时场外的各路配资更是数倍于场内的配资，场外的配资包括了“影子银行”的巨额配资、大量私募基金借助于HOMS系统对接的配资、几百家互联网金融机构如P2P平台提供的配资及上市公司自身为相关利益方提供的“配资”制订等等。而融资杠杆是把“双刃剑”，其在6月初之前助推股指迅速上涨，急剧上扬；而在6月中旬后至7月上旬，融资杠杆的收缩和平仓潮又引发股指持续下跌，而相应的证券监管规则并没有能够做到未雨绸缪，提前预警。如对各种场外配资的渠道方式、资金来源及恶意做庄、内幕交易等还存在监管缺失，还不能完全具备及时防范股票泡沫化的过度膨胀和化解股票市场异常波动的有力措施。
---众多投资者的投机心理远远超出价值投资意愿，非理性的趋同行为引发羊群效应也助推了危机的蔓延，反映投资人的投资理念并不成熟。尤其是借助于融资杠杆、各种概念把创业板和中小板股票股价炒得过高，在过度追求盈利性目标的同时忽视了金融风险，埋下资产泡沫化风险隐患。如在6月上中旬股票指数高位时，创业板480多只股票的平均市盈率在100多倍，有一些概念股票更是高达1000多倍至2000多倍。在这些股票的业绩短中期内不能成倍增长时，其泡沫化风险是显而易见的。
----我国股票市场依然需要大力培育众多成熟的机构投资者。此次股市震荡中，一些中小投资者盲目追求高收益，在场外狂热配资，超出其承受能力，酿成巨大风险。因此加强对投资者的金融风险教育不能放松，监管部门、证券交易所和其他各类市场主体应当经常性地组织和加强对投资者的风险教育活动，达到绝大多数投资者能够理性投资、审慎投资和自担风险。发达经济体资本市场的经验表明，机构投资者更加注重价值投资，是市场投资的主体。与发达市场相反，我国股票市场中散户投资者的交易量占主体。由于缺乏必要的专业知识、必要的避险工具以及必要的信息，散户投资者往往面临更大的风险。数据显示，截至今年一季度，机构持有上市公司流通股占比不过32.45%。而在海外成熟市场中，机构投资者持有的市值占比往往达到70%左右，日均成交超过八成都由机构投资者进行。
---这次股市的暴涨暴跌还与股市杠杆率有关。当一些投资者过度使用融资杠杆，或股市投资的杠杆率很高时，投资者就会随股价起舞，因为这些投资者一直在预期股市单边上涨。就当前股市的趋势来看，只要我国经济没有完全走出下行通道回到正常区间，投资者就会预期国内股市上涨趋势。因为投资者知道，经济增长下行时政府会继续出台各种政策措施来稳定经济，相对宽松的货币政策也会继续。比如最近人民银行采取各种创新的货币政策工具向市场注入流动性以降低市场的融资成本，表明中央银行宽松的货币政策还在继续。投资者同样会担心，当前国内股市用传统的估值方式来评估股价已经难以想象，特别是创业板，但这种没有实体经济做支撑的股市上涨到底能够走多远，投资者基本上心中无数，市场上的任何风吹草动都是投资者出逃的理由，没有人愿意接股市泡沫破灭的最后一棒，对他们来说走为上策是最好选择。因此在一个相当时期内股价大幅震荡在客观上有现实基础。对于绝大多数投资者来说，表面上看当前股市是无风险套利，但如果股市经常性巨幅波动，投资者把握得不好同样会空手而归，特别是对于新进入的投资者来说更是会无所适从，追涨杀跌所面临的风险同样会极大。如果股市一旦出现下跌，杠杆率高的投资者过度卖出就是理所当然的事情，岂能不导致股市暴涨暴跌。
----一些媒体的不负责任炒作对股市震荡也起到了推波助澜的作用。年初以来,各种非理性观点充斥资本市场和网络空间。当股市大盘上扬时便被贴上许多标签，如改革牛、转型牛等；而当市场下跌之时，媒体又出现了阴谋论、做空论等，再经过传播发酵，进一步助长了股市的暴涨与暴跌，对此应当汲取教训。
历史是一面镜子，人们应从金融危机的经验教训中思考我国资本市场的制度建设问题。历史上出现过多次金融危机和资本市场危机，虽然危机的形式千差万别，“导火索”各有不同，但一些共性的问题值得记取。比如，所有的金融危机都是由于社会总供给与总需求严重失衡、金融监管体系出现严重漏洞等基本因素所导致，所有股市震荡风险均发生在股票价格偏高时期，而且泡沫化程度越高，跌幅越大；杠杆工具会放大股市的波动，这些教训也值得汲取。
三 未来几年资本市场制度建设的若干重点
这次股票市场波动也给市场参与者和监管者诸多启迪。借鉴国际金融危机的深刻教训和本轮股市异常波动的教训，抓紧筑牢中国金融体系的“防火墙”，从多方面入手，多措并举，防范和化解系统性金融风险是当务之急。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式。发展天使、创业、产业投资，深化创业板、新三板改革。可以预期未来几年乃至更长一段时间，我国资本市场的发展方向、目标和路径已清晰可见：公开透明、健康发展是总体目标；提高直接融资比重、降低杠杆率是重要着力点；推进股票和债券发行交易制度改革、深化创业板和新三板改革则是具体发展路径。
1 遵循资本市场发展规律。重视市场内在机制建设,增强市场自我修复、自我矫正、自我调节的能力。继续加快注册制的改革，及时收集并公布市场信息，增强相关信息的透明度。引入新的市场工具必须同时加强监管、加强必要的政策储备。在股票市场出现非正常波动时，及时出台有关针对性措施保障投资者的利益是政府及监管部门的职责所在，是必要的，也是国际惯例，即在危机面前政府不可能无所作为；但需要保持定力的是，政府出台的措施主要目的是恢复市场信心，维护市场主体的良性运行。
2 继续完善金融交易规则，抑制非法金融投机活动。各类金融机构和非金融机构超出法规范围从事金融业务、在金融创新的名义下，一些违法金融套利活动甚至金融欺诈行为是导致市场动荡和金融风险的重要根源。对此，监管部门在完善金融法规的基础上，要督促各类金融机构依法合规从事金融业务和金融创新，对非金融机构超出法规从事金融业务甚至金融欺诈的行为要及时从严查处。如对当前互联网金融机构从事股票配资的行为，相关监管部门要在摸清情况的基础上制定规章，使之合规操作。
3 规范各类金融创新活动，做到创新与监管均衡有序。金融业务的实质是借别人的钱干自己的事。国际国内实践表明，脱离规则的金融创新具有两面性，一方面是促进了金融业发展，一方面也会埋下制度缺失和金融风险的隐患。因此要在鼓励金融创新、发挥金融创新积极作用的同时，要严格规范金融创新活动、未雨绸缪，及时预警和消除风险隐患。如对当前的资本市场和互联网金融创新，要制订创新规则，完善市场准入机制，完善金融创新业务运作框架，加强创新的监测和预警，并完善有关金融机构的市场退出机制。同时要继续加强和完善金融运行和监管的规则设计。历次金融危机和国内股市波动的教训表明，监管不力和存在漏洞是导致出现系统性和区域性金融市场动荡的重要原因。针对当前国内股市出现的异常波动，当务之急是各监管部门加强信息沟通和协同政策及监管手段，形成稳定市场合力，尽快促使资本市场进入正常运行和健康稳定发展的轨道。针对金融混业经营和市场化、国际化的大趋势，金融监管体系在现有的“一行三会”部际联系会议机制的基础上要继续完善，努力探索对金融经营和全球化经营进行综合高效的监管模式。
4 加快推进多层次资本市场体系建设。着力加强市场投资功能，优化企业债务和股本融资结构，使直接融资特别是股权融资比重显著提高。推进股票和债券发行交易制度改革，以充分信息披露为核心，减少证券监管部门对发行人资质的实质性审核和价值判断；加强事中事后监管，完善退市制度，切实保护投资者合法权益。深化创业板、新三板改革，完善多层次股权融资市场，以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场，形成包括场外、场内市场的分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场体系。
5 继续规范和完善信息披露制度。加强监管执法，严厉打击资本市场的违规违法行为，坚决做到法随令出，以保护投资者特别是中小投资者的合法权益。要严厉查处违法减持、违规配资、内幕交易、价格操纵等违法违规行为。完善证券期货行政执法与相关刑事司法的衔接机制，深化证券期货监管部门与公安司法机关的合作。同时进一步加强执法能力，丰富证券市场监管调查手段，提升执法效率，提高违法违规成本，切实改善执法效果。近期资本市场上的一些举足轻重的“大佬”相继接受调查，显示了中央和国务院对证券期货违法违规行为“零容忍”的决心，在很大程度上已经提振了市场信心。
6 有效引导和稳定社会预期。一方面，继续完善系统性风险监测预警和评估处置机制。主要是建立健全宏观审慎管理制度。逐步建立覆盖各类金融市场、机构、产品、工具和交易结算行为的风险监测监控平台。完善风险管理措施，及时化解重大风险隐患。加强涵盖资本市场、货币市场、信托理财等领域的跨行业、跨市场、跨境风险监管。另一方面，充分借鉴成熟市场经验，健全市场稳定机制的政策措施。各地区、各部门在出台政策时要充分考虑资本市场的敏感性，做好新闻宣传和舆论引导工作；完善市场交易机制，丰富市场风险管理工具；建立健全金融市场突发事件快速反应和处置机制，坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线。
7 完善和优化资本市场投资人结构。扩大专业机构投资者，允许不同类型的合法合规资金流入股市。国内股市依然呈现出十分明显的散户化特征。因此未来几年乃至更长时期，我国都要从各个方面大力发展机构投资者，并大力培养如养老金、保险资金和公私募基金等具有长期价值投资理念的机构。
8 继续推进证券期货监管转型。应加强全国集中统一的证券期货监管体系建设，依法规范监管权力运行，减少审批、核准、备案事项，强化事中事后监管，提高监管能力和透明度。要推行阳光监管，建设透明的证券期货监管系统。行政审批事项要做到规则公开、流程公开、结果公开，不断推动权力运行程序化和公开透明，规范和制约监管行为，压缩自由裁量的空间，做到“严以用权”，依法监管，廉洁监管。支持市场自律组织履行职能。加强社会信用体系建设，完善资本市场诚信监管制度，强化守信激励、失信惩戒机制。