悲观者的价值
英国《金融时报》中文网专栏作家 朱宁
耶鲁大学教授罗伯特•席勒（Robert Shiller）因为对行为金融学研究的贡献，获得了2013年诺贝尔经济学奖。在某些人看来，2013年诺贝尔经济学奖的有趣之处，恰恰在于假设资本市场能够准确反映信息的“有效市场假说”和挑战这一假说的行为金融学，共同分享了这一奖项。
其实，随着心理学及其他社会科学对金融研究的影响不断增强，行为金融学对于传统经济学和金融理论的思考和挑战，早在二、三十年前就已经生根发芽。除了对投资者投资行为的研究，行为金融学还非常关注另一个非常核心的问题，那就是资本市场和金融体系多大程度上能够正确地反映所有投资者所掌握的信息，也就是金融市场的信息有效性。金融市场由于其全球性、透明性、开放性和低准入门槛，曾一度被经济学家认为是市场经济体系的代表，是最接近完美市场或者有效市场的一种市场形态。芝加哥大学的法码（Eugene Fama）也因提出“有效市场假说”和席勒教授一起分享了2013年度诺贝尔经济学奖。
但早在20世纪80年代，1990年诺贝尔经济奖得主默顿•米勒（Merton Miller）教授就曾提出，资本市场对于负面信息的有限反应（Under-reaction）以及对悲观投资者负面态度的忽略，很大程度上限制了资本市场汇聚信息、发现价格的作用。
资本市场起起伏伏，波澜壮阔，任何时间都存在着看涨的多头和看跌的空头。如果稍许思考一下就会发现，市场上对于多头和空头的态度也大相径庭。投资者低吸高抛，买入之后长期持有股票并通过股价的上涨而获利，被当作投资者从股市获利的不二法门；与此同时，众多投资者往往忽略了投资其实还有另外一个不太受人关注的渠道，那就是在高价（通过融券业务）卖空，然后在今后以较低的价格买入同一资产，并通过高抛低吸获利的投资方式。
这两种方式从本质上来讲如出一辙，无非都是利用买卖价差获利。其主要操作区别，在于是先买后卖（传统买入持有策略），还是先卖后买（卖空策略）。而两者最大区别，可能就在于买入（先买后卖）期盼股价（股市）上涨，而卖空（先卖后买）预期股价（股市）下跌。
环顾全球投资界，既有像巴菲特（Warren Buffet）、彼得•林奇（Peter Lynch）这样慧眼独具的长线买入持有型投资者，在早期布局长期成长股而赚得钵满盆满；也有像乔治•索罗斯(George Soros)和约翰•保尔森(John Paulson)这样卖空型投资者，通过卖空东南亚金融危机中的亚洲国家外汇和全球房地产泡沫中估值过高的产品而富可敌国。
有趣的是，除了公众舆论对这两种投资者评价迥异，这两种投资者对市场的影响力也大不相同。长线持有股票且看多市场的成功投资者被社会广泛接纳为“股神”或者“预言家”，而那些通过做空而获利的投资者却往往被冠以“大鳄”、“狙击手”、“搅局者”等未必正面的称谓。哪怕是和做空相关的金融衍生产品，诸如股指期货和个股期权，也被一些人视为资本市场的“洪水猛兽”而避之不及。
其实，关于看空者和卖空者的争论，可以一直追溯到全世界资本市场创建之初的荷兰。荷兰股市创建之初，也曾经出现过投资者为了推动股市上涨而要求监管者禁止卖空交易的运动。荷兰政府也曾经一度限制了股市和其他投资市场（包括出现了人类金融史上第一次泡沫和崩盘的郁金香市场）的卖空行为。这一禁令也确实导致了荷兰股市和其他投资领域短期内走出一段强劲牛市。可惜好景不长，最终以郁金香泡沫的破裂和资本市场的大跌而收场。投资者和监管者希望股价不停上涨的美好愿望，终究没能扭转那些他们所限制的悲观者的预期。
全球对于卖空者最严厉的措施，可能要算在拿破仑统治下的法国。在当时的法国，投资者如果被发现从事卖空交易，将会被判刑并关入监狱。这一堪称“史上最强”的打击悲观投资者手段，同样也没能够如政策制定者的初衷那样，帮助法兰西的股票市场企稳，并走出一波像样的大牛市行情。
既然限制悲观情绪的做法在长期未必奏效，有时甚至会催生泡沫的形成和发展，市场为何对悲观者和卖空者如此地无情呢？这很大程度上是因为，监管者和投资者都担心，卖空者会向市场传递负面的信息而压低股价或者其他资产的价格。
但有趣的是，好像没有任何一个经济学或金融学理论宣扬股价上涨一定是件好事。反倒是历史上一次又一次的经济和金融泡沫，让越来越多的理论家和实践者意识到，吹大一个新的泡沫并不能成为治疗前一个旧的泡沫的解决方法。
当然还有些监管者和投资者担忧，做空者判断失误，会误伤那些资质优良估值合理的公司。其实，这种担心实在多余。对于那些准备持有该股票的长期投资者而言，做空者压低股价并不是个问题。短期的股价波动并不影响他们的投资决定，没准还给他们提供了增加仓位的机会。那些一两块钱买入搜狐，三五块钱买入腾讯的投资者，估计都会从心底感谢当年在互联网泡沫破裂后做空这些股票的空军吧。
那么，那些不幸在高位买入而又不幸在低位抵不住恐惧而斩仓出局的短线投资者呢？这恐怕只有回到巴菲特的格言，谁让你不了解你所买入的股票呢？毕竟买卖交易有双方，当一个投资者被震仓出局的同时，必定还有另一个投资者正欣然入场呢。前一段“浑水”等公司做空中国概念股的时候，虽然压塌了一些作假公司的股票，但不也为另外一些投资者提供了廉价买入蓝筹股的机会吗？
充其量，卖空者不过是帮助悲观者表达了自己意见，并且帮助市场更完整地考虑所有信息。市场上的其它参与者完全可以通过买入股票而忽略悲观者的意见，正像悲观者通过卖空股票而忽略乐观者的意见一样。和买入者不同，卖空机制中所设定的保证金制度，已经让卖空者承担了比买入者更大的风险和压力了。因此，卖空者一定程度上是选择自己承担风险为市场提供信息。
故而，悲观与乐观，看涨与看跌，多头和空头，其实不过是在经济和市场运行不同阶段的相对态度，并不一定有高低、好坏和善恶之分。反倒是美国有研究表明，那些高调反对做空其股票的公司，往往最终被证明确实存在财务问题。如安然公司和世通公司，这些一度号称要和卖空者“战斗到底”的公司，最终都被历史证明了其背后的欺诈行为。而雷曼兄弟，也更是在其高管谴责卖空者不到半年的时间里，轰然宣布破产的。
清者自清，如果没有可隐瞒的，市场大多数时间会在长期给出正确的判断和公允的价格，还上市公司以公道。谴责、羞辱甚至威胁悲观者，很可能反而会对市场传递一种缺乏信心的信号，悲观的做空者在历史上承担了很多他们所无需承担的责任，虽然很多人都不了解“空军”到底伤害了谁？
最近一次的全球金融危机后，很多国家都在短期内推出了限制卖空交易的规定。这一规定在短期内确实达到了阻止股市急速下跌与稳定金融市场的目的。但事后的研究表明，这不但短期之内严重扭曲了市场价格对真实信息的反映，影响了市场传递信息的效率，更在中长期改变了投资者对监管者作用的预期（从保证资本市场合法运行到积极主动托市）和投资者对风险的偏好。这一监管措施的改变，和各国政府对金融机构的救助措施一起，事后被很多专家认为是金融体系发展得越来越大，而金融机构越来越“大而不倒”，同时金融体系风险持续累积的一个主要原因。
悲观不一定是消极，乐观也并不一定是积极。买入持有赚钱的不一定就是英雄，而卖空者通过下跌赚钱的也未必是扰乱市场秩序的魔鬼。真理，有时是掌握在少数人手中的，只可惜传递真实信息的信使未必总是受到欢迎。
值得一问的是，投资者总是寄希望于百年一遇的大牛市，为什么却对周而复始的泡沫置若罔闻呢？
（注：本文仅代表作者观点，作者近期在中信出版社推出《投资者的敌人》一书）
【编者按】伴随2008年美国金融危机等事件，行为金融学重新引发公众关注。FT中文网本周推出《投资者的敌人》专栏，作者朱宁曾获耶鲁大学金融学博士学位，师从2013年诺贝尔经济学奖获得者罗伯特•席勒（Robert Shiller），现为上海交通大学上海高级金融学院教授。
朱宁指出行为金融学关注真真切切的投资者，其研究对宏观经济和全球金融秩序也有着重要的意义，本专栏目的在于“就行为谈理性，就投资谈人性”。了解行为金融学，也是现代投资者不可不知的一门功课，欢迎读者关注这一专栏。
非常高兴能在FT中文网上开辟《投资者的敌人》这一专栏，这和我近日由中信出版社出版的新书同名。之所以起这个名字，是因为投资是一桩说来容易做来困难的活动。说它是科学，却连学术界的诺贝尔奖得主们也驾驭不了；说它是艺术，却又需要众多学科的研究和分析的支持。金融投资之所以困难，恰恰是因为人的行为既受理性的支配，也受情绪的支配。作为投资者，我们既贪婪，又胆怯。
面对市场的起起伏伏，潮涨潮落，无数投资者感到无所适从，甚至感叹绝望。更不要提那些抱着美好愿望却没有能够获得市场平均收入的投资者，甚至把自己辛辛苦苦从其他领域赚得的收入，通过投资“轻而易举”地转让给了其他人，做了“慈善”。我当年在耶鲁大学和罗伯特•席勒教授共同研究行为金融时，经常听他讲长期投资趋势完全可以预测（这也是让他在2013年获得诺贝尔奖的一个主要学术贡献），但不明白为什么那么多投资者完全忽视市场的长期规律。
投资之所以困难，既源于市场多变、难测，更源于投资者自身的原因。在众多投资的敌人面前，投资者“自身”这一“敌人”，往往最不容易发现，甚至被故意忽视。这种无知，正是人类（包括投资者）犯错误的一个主要根源，许多投资者深受其困。
减少错误的唯一办法就是不断学习，既从自己的经验中学习，也从别人的经验中学习。投资者的“敌人”既需要投资者自己识别，也需要朋友们帮忙辨认，行为金融学就是这样一位投资者的朋友。
金融学研究最初从物理学、运筹学、数学领域借鉴了大量成熟的理论和分析方法，从而得到了高速发展。然而，正是在这些科学的研究方法和金融学理论高速发展的背后，越来越多的金融学家和实际工作者都开始更深刻地意识到经典金融理论、应用和技术对投资行为理解的欠缺。金融归根结底是为人和实体经济服务的，可是过往很长一段时间里，金融学研究忽略了对投资者、金融机构、企业和政策制定者行为的研究和分析。
行为金融学正是力图弥补这方面不足的一个新兴交叉学科。行为金融学很重要的研究之一，就是关注真真切切的投资者，而不只是某些数学模型或者交易策略。行为金融学研究让许许多多投资者不但意识到了金融市场的复杂，也意识到自己的天真和局限。很多投资者可能做梦都没有想到自己从进入股市之初就注定成为了弱势群体。
同样地，很多投资者也没有意识到，自己奉为圭臬投资理念和交易思路（如“频繁交易”、“追涨杀跌”、“跟风从众”等），恰恰是他们投资业绩赶不上大盘表现，乃至蒙受损失的主要原因。中国古谚讲“知之为知之，不知为不知，是知矣”，金融市场的有趣之处就在于它的起起伏伏，变幻莫测。即使是资深投资者，也不能了解市场上所有的信息，甚至都不知道自己究竟知道些什么。这，恰恰是投资的有趣之处，也恰恰是投资的困难之处。
在了解了投资者的真正敌人和投资不利的深层次原因的基础上，行为金融研究发现，投资者的业绩和绩效，确确实实和投资者的行为有关。研究发现，越是激动的投资者，越是受行为偏差影响的投资者，越是想赚钱的投资者，却越是容易蒙受损失。从这个意义上讲，投资者如何能够意识到自己的敌人，对于提升自身的投资业绩至关重要。尤其是散户投资者，必须清醒地意识到，不亏钱甚至少亏钱或者赶上大市的平均业绩本身，就是一桩值得尊敬的投资成就。
整个市场是由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者构成。如果被动投资者取得了平均收益，那么主动投资者也只能取得平均收益。主动投资者高收益的幻象，其实不过是他们自己内部之间对赌而已。大部分专业的投资管理人，其实也没拿到市场的平均收益。
恰恰是因为大部分主动投资者（广大散户和很多机构投资者）得不到平均收益，才会造就少数主动投资者取得超越平均收益的“股神”般成就。因此对于广大个体投资者，比较理想的选择，还是老老实实做个追逐平均收益的长期被动投资者，因为能找出那些真的具有超越平均收益成就的少数管理人，其实一点也不比找到下一个微软、苹果或者是腾讯更容易。
每个投资者的收益或者损失，看似只是随机产生的投资结果，但其实对资本市场和金融体系的稳定都起到举足轻重的影响。正是投资者的狂热，促成了人类金融史上一次又一次事后看来荒谬可笑的泡沫；也正是投资者的惊恐和绝望，一次又一次地戳破了他们自己吹大的泡沫，给全球金融经济体系带来一次又一次的惊涛骇浪。
究其原因，其实是因为投资者的投资决策过程，和人类的很多其他决策过程一样，很容易受到其他人和“社会共识”的影响。从这个角度讲，每一个投资者都对“社会共识”和“市场预期”的形成负有责任。每个投资者的非理性行为有可能导致市场层面理性的缺失。研究更表明，有时单个投资者自身完全理性的决定，也有可能导致市场层面非理性的后果。因此，行为金融研究的贡献并不只局限于成为散户投资者、基金经理、企业高管的朋友，也希望成为政策制定者和监管层的朋友，帮助金融市场和金融体系更加稳定、有序、健康地发展。
本专栏希望能和投资者一起学习、成长、进步，将行为金融学最新的理论、分析、发现介绍给读者；并且密切结合我们日常所关心的投资和经济决策问题，帮助投资者对金融、经济、市场、和自我都有更深刻的了解。毕竟，人生中的诸多选择，如求学就业、结婚生子、出国移民，在经济学家的眼中，都不啻是一次又一次重要程度不同的投资决定。席勒教授一直对中国资本市场和房地产市场的发展高度关注。他在上一次来中国时特别和我聊起，希望我能够通过各种方式在中国推广行为金融学研究，加大社会对于行为金融的关注，利用自己的研究为社会和政策制定做出贡献。《投资者的敌人》一书的书名和本专栏的名称，也是作者和席勒教授经过几次邮件往来后最终确定下来的。
人们不停地在确定和未知、今天和未来之间进行选择，而这种选择的本质，也恰恰是投资的精髓所在。与此同时，每一个个体的独立选择，又在冥冥之中对一国乃至全球的经济运行、金融稳定起到始料不及的影响。从这个角度上讲，行为金融的研究，对宏观经济和全球金融秩序，也有着重要的意义。
根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己投资过程中真正的敌人，他们中的很多人都能在一定程度上修正错误，提升投资业绩。如果本专栏真的能帮助一些投资者取得这样的进步，那也算是尽到回馈社会的初衷。
就像席勒教授不止一次私下提到的，他希望行为金融学正在成为或者至少致力于成为“好”的金融学，成为充分考虑投资者行为、资本市场实际情况和社会价值的金融学，成为能够提出好的问题并用有创意的方法给出好答案的金融学，成为帮助人类构造更好社会的金融学。
最后，我希望在专栏中“就行为谈理性，就投资谈人性”，帮助广大投资者认清自己的敌人，成为更优秀的投资者，并在此过程中让行为金融学、《投资者的敌人》专栏和我本人都成为投资者最亲密的朋友。
（注：本文仅代表作者观点）