习近平总书记在APEC峰会指出，当前中国经济放缓趋势是中国经济的“新常态”。这种经济的“新常态”包括经济高速增长转向为中高速增长。中国经济的“新常态”将为中国带来新发展机遇，虽然经济增长放缓，但实际增量仍然可观，即使增长7%左右，无论是速度还是体量，在全球仍名列前茅，经济增长更为平稳，增长动力更多元。

对于当前的货币政策，习近平总书记的中国经济的“新常态”论，其实透露出一个重要的信息。即当前中国的经济增长的速度与方式正在出现全面转型，当前经济增长速度下行并非不可容忍，而是政府宏观经济发展之目标。

因此，对于早些时候，由于一系列经济数据不太理想，比如PMI指数持续走低，第三季度的GDP增长只有7.3%，10月份的CPI处于1.6%低位，PPI连续33个月负增长等，国内经济增长下行的压力增加。多数市场分析人士认为，目前该是中国政府重新采取经济刺激政策时候了，央行货币政策应该进行重大调整，全面地降准降息。甚至于有人预测，2015年，中国央行将会降准多少次、降息多少。也就是说，市场要求央行货币政策进行重大调整的呼声十分强烈。不过，从“新常态”论，即使经济增长放缓至7%，央行全面降准降息的概率都不会太高。当前央行的货币政策应该是处于去杠杆化的超级周期中。

我们应该可以看到，无论是近十年来的中国货币增长，还是2008年金融危机后的货币增长，中国经济都处于一个快速加杠杆过程。比如，到2014年6月末，中国货币总量（M2）已经达到120.96万亿元，同比增长14.7%，相当于1999年末11.99万亿元的10倍以上，成为21世纪以来主要经济体中货币增长最快的国家，也是目前全球货币总量最大国家。如果按照6月底人民币兑换美元的汇价6.15计算，那么中国6月末的货币总量达19.67万亿美元，而当前美国货币总量只有11.21万亿美元，中国的GDP则不足美国GDP的60%。中国货币完全处于快速扩张过程中。

还有，2008年美国金融危机之后，中国迅速推出一系列过度刺激经济的政策，大规模扩大投资，推动全社会（政府、企业、个人、金融机构等）快速提高杠杆率或负债率。在这种情况下，尽管中国的资产负债规模扩张速度远低于英美，但是中国货币总量扩张远超出英美（因为中国是加杠杆而英美是去杠杆，两者货币政策目的完全不同）。以2013年末与2007年末相比，中国央行资产负债规模扩大了1.88倍，而货币总量却增长了174%（英国为30%，美国为48%），中国货币总量年均增长超过18%（英国不足5%，美国不足7%）。

也就是说，中国与英美同样是采取宽松货币政策，由于市场条件不一样，所使用的货币政策工具不同，达到目的不一样，所有最近的结果也完全不同。比如英美国家的量宽政策主要是救市，以价格及数量工具来化解市场流动性突然中断，采取的是去杠杆化的方式，并通过完全的市场方式进行；但中国采取的是经济刺激政策，重点加大政府主导的项目投资，采取的是整个社会加杠杆的方式（外汇占款快速增长是基础货币投入的主要渠道），市场机制很难在资源配置中起到多大作用。在这种情况下，这当然可以在金融危机之后让中国经济很快止跌回升，但这容易导致经济增长的低效率或无效率，削弱经济增长之潜力，扭曲整个社会收入分配关系及经济增长不可持续及金融市场之风险增加。这些都是当前中国经济增长下行的原因所在。所以，从2013年开始，去杠杆化成了国内央行货币政策的主要任务（还包括降低影子银行及地方政府融资平台之风险）。

最近，央行货币政策的定向型宽松，及通过新创设的货币政策工具--中期借贷便利（MLF）向银行系统投放基础货币7695亿元人民币。市场理解为新一轮的中国式量化宽松货币启动（本文作者也曾有这种意念），但如果把这种政策效果放在国内央行去杠杆化超级周期中，可以得出的结论就完全不一样了。

因为，从近十多年来国内基础货币投放的情况来看，外汇占款是国内基础货币投放的主要途径。在这种情况下，任何外汇占款的快速增长都被动地投入基础货币，都会货币总量的增长，央行则是通过银行存款准备金来控制其增长。但是，当这种基础货币投放方式发生变化时，或外汇占款增长逐步为零甚至于负时，那么表面上宽松的货币政策就可能弥补基础货币投放的不足。而今年第三季度货币供应量明显减速，可能就是与外汇占款减少有关。

9月底货币总量为120.2万亿人民币，6月底货币总量为120.96万亿元人民币，即9月底货币总量減少近7600亿元人民币。今年上半年，货币总量增长14.7%，但前三季度增长12.9%，即第三季出现大减速，也是2000年以来增长最慢一个季度。而央行发行的近7700亿元人民币MLF只能弥补货币总量减少而不能让国内货币市场宽松。而从国内10月份的CPI和PPI来看，中国正处于去杠杆、去库存的超级周期。估计当前央行货币政策就是站立在这个基点上。

所以，当前央行的货币政策并非是全面降准降息，而是在人民币升值与贬值之间寻求平衡，以便减弱人民币单边升值所带来的外汇占款增加，减弱外汇占款过度对冲对货币政策之影响，化国内货币政策的被动为主动。在短期内，央行货币政策全面降准降息的概率不会太高，而是会放在加快利率市场化改革及人民币汇率形成机制改革上，放在过高的外汇占款处置及改变人民币汇率单边升值的态势上。