股市在潮涨潮落中起伏。A股市场经历了去年12月以及今年前两个月的“涨潮”,3月份之后转为“落潮”。投资者当记年初之时,众多的机构在行情跨年度的上涨中一致看好2013年反转走势,我们基于综合分析认为市场的走向与“估值”修复将“一波三折”而不可能平静,年中股指重回沪指2000点的轮回验证了这一判断。
上半年的市场有太多的因素对A股造成影响,而且这些因素多半属于对市场上行产生冲击的不利因素,其影响仍在市场中发挥作用。这些因素可以从国际经济政治形势变化、国内宏微观经济运行以及政策施为三方面进行梳理。
国际经济与政治形势变化方面,首要的影响因素是美国量化宽松政策酝酿退出。美联储于今年6月份首次公开提出QE退出的时间表,更新的2014经济预期上调至3.25%,失业率下调至6.5%-6.8%,并给出了失业率降至7%的宽松收缩门槛。QE退出的时节安排显示出美国经济对自身复苏前景日益恢复自信,国内就业形势持续好转、房地产市场回暖、企业经营现金流回升等项核心指标是这种自信回复的基础。与此同时,越来越多的迹象也在显示,欧洲金融经济危机逐步平复而淌过了“深水区”,欧元与欧洲经济日益呈现出更多的正面预期。犹如QE登场对应金融危机救赎布局,经济复苏前景与QE酝酿退出显示了美欧正在从2008年重大金融危机冲击中“突围”而出,这一格局对全球经济产生复杂而深刻的影响:一方面,QE退出宣告全球流动性盛宴正在结束,全球资产泡沫挤压令资产价格回归至产业需求与供给决定层面,投资与套保功能弱化,这应当是国际贵金属与大宗交易市场目前以及未来一段时间内的主流趋势;另一方面,资产的“去泡沫化”一方面可以降低各国工业产成品制造成本,同时弱化各国尤其是新兴经济体的输入型通胀压力,有利于各国实体经济提升盈利水平,通胀压力缓解也将有利于各国专注解决国内问题,避免货币政策出现国家间恶意竞争的局面发生。在国际贸易与政策层面,发展中国家经济增势在放缓,美国经济经历“出清”之后的苏复、国内需求增强有助于为全球经济复苏提供新的引领动力,但美国伴随货币政策调整而着力强化区域性经济协作(如TPP与TTIP等贸易协定)、试图新设贸易“门槛”与标准,也可能对现行的世界性贸易组织与规则构成冲击,从而增加国际间贸易摩擦机率。
国内宏、微观经济运行层面的变化在于以下方面:长周期来看,中国经济正在由改革开放以来持续30年的“超高增长”阶段步入“次高增长”阶段,这种增速的放缓有经济禀赋变化方面的原因(如要素的边际贡献递减与对比基数持续提升),也有基于观念转变带来的人为主动调整控制原因(如对环境、生态、资源紧张等经济增长代价过高与增长方式转变重新评估),但区域梯度差异与城乡“二元结构”的存在与城镇化、信息化远未完成,以及经济发展带来的人们对生活品质改善的新追求,无疑给中国经济继续提供较高成长空间。短周期来看,去年三季度启动的一系列剌激经济的政策效应递减,使得经济短波复苏趋势放缓,我们在年初发布的2013年度的策略报告中提出这种政策效应维持到2季度,从GDP、CPI以及经济景气主观预期指标PMI等2季度以来月环比下滑特征来看,年中阶段经济短期再度趋弱已是不争的事实。而决定3季度以及年内经济整体表现的因素在于稳增长新措施的推出,目前来看,与“认识转型”相对应,铁路投资在重新评估中更重质量、新型城镇化宁可慢但求好的思路正在形成,新措施很可能会在城市公用基础设施优化、生态与环境保护、新城镇化与信息化建设、更大范围内的棚户区改造以及能源环保等相关产业的扶持等方面形成突破,而成为经济下滑中新的对冲张力。
影响市场波动的因素更在于政策层面的新变化以及改革“红利”预期释放程度。新一届政策持续推进社会、经济改革方略使市场产生强烈预期,成为去年末以及2013年初行情启动的重要促动力量之一。但市场也逐渐体认,改革会释放出“红利”,同时也可能需要支付代价。从当前经济改革层面的布局来看,两大重点方向都在伴随短期的“阵痛”:
一是金融领域以“去杠杆化”为目标的清理整顿,3月份我国广义货币供给(M2)突破100亿,M2存量和增量跃升至世界第一,而中国当前的GDP仅占世界的四分之一,如何看待M2增长与实体经济极不匹配的事实,业界对此充满了激烈的争论,这一认识争论促使央行坚持从紧的货币政策取向,要求金融系统“控制增量,用好存量”,加大力度支持实体经济。而货币供给“总量控制”使得年中金融市场流动性骤然紧张,银行间利率飚升但央行拒绝像以往那样向市场“放水”,倒逼金融市场启动“去杠杆化”进程,这背景之下的资产价格只能是收缩而非扩张。
二是实体经济领域内的“调节构,促转型”,部分基础行业产能严重过剩与需求不振、环保要求提升等因素相交织,作为投资重要一极的房地产市场因房价高企难降进入敏感期,使得过剩产业的去库存化短期前景暗淡,而中长期制度变革如地方政府土地财政依赖转型、垄断行业开放、政府职能优化提升等等方面的“红利”尚没有进入释放期与收获期。
与股市疲弱相伴的还有围绕IPO于3季度开闸形成的市场与政策之间的博弈。
宏观经济在弱复苏过程中出现反复,周期股缺乏上涨动力,A股大值股票去泡沫进行时,这是年中市场的简要描述。而与经济形势、政策周期与市场运行相对应,基于经验的总结,A股投资也需要有短、中、长期的三种不同的策略应对。股市的“危”与“机”永远是共生与共存,而下跌是风险释放、也是投资价值的显露过程,就长期而言,A股已有一批股票成为经营与分红稳定的品种,股价的下跌提供了价值发现与择机介入的机会;中期而言,中国股市牛短熊长,把握波段运行脉络,在股指回落阶段完成之后重新寻找介入低点布局下一轮上升波段,将成为投资决胜的关键。在年中低迷期过后,我们认为下半年随着政策、产业下行与股市风险的不断释放而有重新转强机会,由于市场目前缺乏长期上涨的牛市基础,新一轮上涨中仍将是结构性行情而不会是全面的系统性机会,而每一波行情都不会雷同,在“结构行情”中寻找市场波段趋势性的“结构热点”,把握阶段性的热点切换,也就将继续成为中期与短期投资胜出的关键。