今年的债市尤其是下半年的走势不断地超出我们基于传统的基本面分析所做出的判断，意味着在我们的分析框架之外还存在一些非基本面因素驱动着市场走出脱离基本面的形态。

来源：巴曙松研究员金融政策研究
 

文/陈蕊（兴业证券资产管理分公司研究员）

研究员的工作可以分为两个方面：一方面是基于已有信息和分析框架研判市场未来会如何演进；另一方面则是在市场演进方向超出预期时对原有分析框架进行修正和补充。

一、驱动市场的非基本面因素

今年影响债券市场的非基本面因素变化主要体现在两个方面：利率市场化的推进和机构配置行为的变化。利率市场化对债券市场的影响路径主要体现在：存款利率在推进过程中的大幅上行提高了银行负债成本，使银行风险偏好增加从而抬升债券市场的整体收益率。
 

虽然我国的利率市场化目前还处在最后的攻坚阶段，银行存款利率上限尚未放开，但是随着银行理财在过去两年的爆发式增长，银行存款、货币市场和债券市场之间的通道已经被打通，银行理财的发展实际已经变相地替代了存款利率市场化。
 

而今年来自类余额宝产品的竞争加剧，也使商业银行不得不一再提高理财产品的预期收益率来应对存款增长缓慢的压力，因此银行负债端的资金成本已经处在一个不断抬升的通道中，换句话说，利率市场化的推进对债券市场的冲击已经启动。

机构配置行为的变化。传统的债券投资机构主要包括了商业银行、保险机构以及券商和基金，从2011年开始规模迅速扩张的银行理财也成为了近两年债券配置的主力之一，他们的配置行为变化也是不容忽视的一个非基本面因素。

商业银行和保险公司配置变化主要体现在新增可运用资金投向信托收益权和债券投资计划等项目的占比明显提升。以商业银行为例，今年前10个月商业银行的新增债券投资规模为1.01万亿，较去年年底的债券投资总量增长了6%；而截至今年三季度，全部上市银行的买入返售金融资产和应收款项投资余额与年初相比却出现了19%的增长（买入返售和应收款项投资项的主要投向是票据、资产管理计划和信托受益权）。
 

再看保险机构，保监会的数据显示今年1-10月份保险机构的资金运用余额为7.36万亿，较4月份增长了0.38万亿，而包括理财、信托、债权投资计划等在内的其他投资类规模在同期也增长了0.37万亿，这意味着4-10月份可运用资金的增量几乎全部投向了非标准债券类产品。从人寿、太保、平安几大主要保险公司的半年报中也能看到他们在上半年对非标准债权类项目和产品的投资增速也要明显高于债券类投资。而同时在对标准债券的配置中，保险公司对信用债品种的配置比例与往年相比也有大幅上升，今年前10个月保险对信用债主要品种的新增投资约1300亿，超过其新增托管总量的85%，而去年这个比例只有14%左右——资金成本的上升倒逼了风险偏好上升。

券商和基金在今年的快速增长也主要体现在了标债投资之外的通道业务上。券商在上半年的受托管理资金本金总额达到3.42万亿元，较年初的1.89万亿增长了80%，而受制于银行开户暂停，投向标准债券的产品规模增长几乎停滞；绝大部分的受托资金通过通道业务流向了信贷资产；基金公司的公募债基产品从下半年开始面临的赎回和规模缩减的压力不断增大；而年初才开始起步的基金子公司则借助通道业务实现了快速扩张。基金业协会数据显示，截至今年9月底，基金子公司特定客户资产管理的规模已经有4600亿，其中主要是专项资产管理业务。

银行理财在去年通过各种信托计划、券商和基金专户新增的债券持有规模匡算下来约有8000亿，可以说一度也是债券市场的配置大户。但是今年以来的债市监管风暴、银监8号文以及禁止银行理财与自营关联交易的规定，导致理财资金配置标准债券的操作难度大幅增加；加上11月推出的银行资产管理计划和债务融资工具，实际变相打开了非标投资限制，也会对标债的配置产生挤出效应。因此在发行成本不断抬升的情况下，银行理财对标准债券的配置需求同时承受着来自整体规模增速放缓和比例下降的双重压制。

二、市场接下来将会如何演进

分析了影响今年市场走势的非基本面因素之后，就会自然地提出一个问题：这些非基本面因素是否还会继续发挥作用，接下来的市场将会如何演进？要回答这个问题我们还是要把非基本面和基本面因素放到一个框架里面来分析。

从非基本面的因素看，利率市场化正在以它自有的方式往前推进，自然也会继续抬升全社会的资金成本；而机构的配置行为变化则正是对资金利率高企和央行总量不松的自然反应，只要资金利率不出现回落，机构的配置必然还会延续“非标挤占标债，信用债挤占利率债”的趋势。

可是回头再看基本面，上半年这么高的社融增速并没有带来经济的明显起色，而今各个行业的资本回报率平均只有5%，债券融资成本却已经上升至6-7%，非标债的融资成本还要更高，问题是我们的经济如何能够持续承受如此高的融资成本？疲弱的经济又如何会产生这么强劲的融资需求？
 

对这两个问题的回答只能从上一次的全球流动性大潮和万亿刺激计划的信贷盛宴说起，唾手可得的低成本资金使大量基建项目和制造业新建产能被无序上马建设，长期的建设周期需要源源不断的资金投入，使他们不但形成了当期的社会融资需求，而且由于自身产生现金流的能力差，在接下来很长的一段时期里还会跟新的投资项目争夺资金。
 

其中，地方政府融资平台和房地产企业尤为突出，对融资成本的不敏感使它们成为各类信贷资金的主要流向。流动性宽松的时候尚好，但随着外部和内部流动性的逐步收紧，这部分低效融资需求就会对其他企业特别是中小企业的融资产生严重挤占，并且导致资金利率上升。资本回报率低，融资成本高，但是企业为了偿还债务仍然要拼命借钱，新的融资最终并没有形成有效生产，而是继续增加了企业的债务负担，形成恶性循环。

从基本面的角度看，经济的恢复和重振应该要有一个低息的货币环境，然而目前地方融资平台和房地产企业两大资金黑洞的存在必然还会掣肘央行对货币和信贷的放松。这也是为什么央行在下半年多次强调在去杠杆和去产能的过程中“加强流动性总阀门的调节”的原因所在。

如果上面的逻辑推演是正确的，我们最终还是要回归到一个低利率的环境，理想的结果是在经济结构调整、企业产能和债务出清后，利率水平由于融资需求下降而出现自然回落，届时风险偏好降低，流动性趋松，我们也能看到债券收益率的应声回落。
 

但这一情形到来的时点与触发方式还有很大的不确定性，比如，在调整经济结构的问题上，依靠更多的应该是财政政策而非货币政策，如果未来一年出现经济增速跌破下限、外部流动性大幅收紧、抑或是去产能和去杠杆的过程中爆发严重的信用风险事件，央行就可能会被迫提前放水，即便届时利率和债券市场的收益率也将出现下降，但仍可能是暂时的。

三、市场以外的思考

除了受非基本面因素驱动明显的特点以外，今年的市场还呈现出波动性加剧的特征，这一方面是流动性收紧市场厚度不够的必然结果，另一方面却也跟央行政策的不透明与债市多头监管不无关系。

虽然我国的利率市场尚没有确立政策基准利率，但是年中以来央行通过7天和14天逆回购来提供短期流动性的操作，以及不时在回购市场开盘出现的指引利率，都让市场忍不住的猜测央行是否已经将7天回购利率视为政策基准利率，如果是的，那么这个基准的合意区间又是什么水平？猜测的结果必然是混乱的。
 

政策的隐晦不明，导致解读和预期的混乱会在无形中放大紧张情绪，从而使市场利率极易出现大幅飙升，这一点在几次流动性紧张的时点表现的异常明显。通过预期管理稳定市场利率其实是货币政策一个非常重要的方面，为了降低利率波动带来的市场风险，央行或许可以考虑借鉴一下美联储和欧央行采取的类似前瞻指引来稳定市场预期的做法。 

多头监管一直是长期以来饱受市场诟病的一个问题，今年也同样让市场深有体会。央行与银监会关于银行同业业务的监管、发改委与银行间交易商协会关于地方政府融资平台发债的审批和注册问题……如此种种，给市场最切身的体会就是，没有协调统一的监管制度和政策，不仅会让投资者对政策摸不清头脑，无形中给市场增加了很多噪音成分，也会使被监管对象总有漏洞可寻从而削弱监管效果。
 

监管制度的建立一向不是一蹴而就的，但却是市场不断完善的必然要求。8月底建立起来的由央行牵头的金融监管协调部际联席会议制度也可能是债券监管走向协调统一的一个起点，对此我们拭目以待。（完）