从强制上市公司分红，到实施新股上市首日盘中临时停牌制，再到实施新的股票发行制度和退市制度，郭树清履任证监会主席以来可谓新政不断。有媒体做过不完全统计，从2011年10月郭树清履新至今，证监会共出台政策、意见、办法49条，平均不到4天就有一个新政策出台。然而，对于郭树清而言，要进一步实现中国股市真正意义的再造与价值重塑，未来还须跨越许多的沟沟坎坎。

　　强制分红政策之难

　　作为一个“学者型官员”，郭树清的行政动作更多地带有平民化色彩。因此，以保护投资者利益为基调，以成立投资者保护局为保障，郭树清上任之后就将“第一把火”烧向了上市公司的分红制度之上。按照中国证监会的最新规定，所有发行人不仅要从新股发行阶段开始在招股说明书上对公司利润分配事宜作为重大事项予以披露，而且在公布年报时也要立即对分红政策作进一步的披露，对于报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途，并且不得随意改变。人们发现，“所有、不得、立即”等强制性字眼赫然出现在证监会的分红政策文件中。

　　应当说郭树清的“第一把火”烧的有据有理。资料显示，最近10年中，上市公司从市场募集资金高达4.3万亿元，但现金分红总额却仅占上市公司净利润的25%左右，与国际市场动辄40%-50%的股市分红比例相比可谓天壤之别。不仅如此，上市公司的股利分配普遍存在着重配股而轻现金分配的现象，其中最近三年上市公司现金分红金额占净利润的比例呈逐年下降趋势，分别为41.69%、35.85%和30.09%。更有甚至，过去10年中没有分红的“铁公鸡”达30多家，其中金杯汽车(现ST金杯)上市18多年来从来没有给股民分过一分钱，而该公司的融资和再融资总额高达9.44亿元，除了金杯汽车这只“极品铁公鸡”之外，在2000多家A股上市公司中，还有近62家从未有过现金分红。

　　股票市场分红制度的缺失引致了资本市场的畸形发育。由于没有分红的压力，上市公司单边融资的思维被持续放大和强化，股市沦为了企业轻松“圈钱“的场所；而由于上市公司缺少分红，投资者买入股票的目的不是为了获得上市企业持续的分红收益，而是在热衷于“造题材、编故事”的逻辑中哄抬股价并寻找下一个接盘者，这种击鼓传花式的投机炒作既扭曲了资本市场的价格发现功能，同时导致了股市诚信文化缺失。

　　但必须承认的是，监管层对于上市公司分红的关注已经不是新鲜事。早在2008年，证监会也出台了强制上市公司分红的政策，规定上市公司分红与再融资挂钩，再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润，不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。然而，由于执行力的羸弱，既定的分红政策不仅未能有效地从“铁公鸡”身上拔下毛来，而且还出现大量新的“铁公鸡”公司。对此，人们也怀疑，郭树清力推的新的分红制度是否同样会“雷声大，雨点小”？

　　市场的担心不是完全没有道理。按照《公司法》的规定，上市公司利润分配属于公司自主决策事项，只有董事会和股东会才有权决定是否分红及分红多少。正是如此，监管部门对于上市公司分红政策的要求必须建立在充分尊重上市公司自主经营的基础之上，最多也只能起到一个鼓励和引导的作用，至于上市公司的不分红行为，他完全可以拿《公司法》作为自己的挡箭牌，而证监会也无可奈何。另一方面，上市公司现金分红来源于税后利润，即为缴纳了企业所得税之后的利润，而投资者在收到分红后还需要再按10%的税率缴纳个人所得税，由此不仅造成现金分红的重复征税，形成了对投资者利益的剥夺和伤害，也使得股票分红对股民缺乏实质性意义。问题的关键在于，虽然郭树清多次强调正与有关部门协调减免红利税，但红利所得税属于“个人所得税”范畴，是《个人所得税法》中规定的，其设立和取消，必须经过相应的立法程序，这个过程要多长，其间变数谁也无法预料。

　　发审制度改革之艰

　　“IPO（首次公开募股）不审行不行？”这是郭树清履新之后抛出的最具振聋发聩的一句问话，由此也引发了人们对高层改革新股发行制度的憧憬与联想。而在两个月之后，由国务院签批的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（下称《指导意见》）正式对外公布于予以实施。应当承认，《指导意见》在新股发行规则、强化信息披露的真实性、准确性和充分性以及调整询价范围和配售比例和增加新上市公司流通股数量等方面都有了非常之大的突破。然而，在专家们看来，郭树清的新股发行制度改革并没有触动传统的核准制，因此这种改革能否最终奏效还有待检验。

　　在资本市场嬗变的21年中，IPO询价机制下上市公司“自由定价”已经基本实现，但企业“自由上市”却仍未成行，新股发行的核准制成为一种稀缺的资源被证监会牢牢地掌控在手里。然而，核准制所带来的弊端却有目共睹。一方面，核准制抑制了新股的市场供给，上市资源由此变得极度短缺，一些企业为谋取上市，不惜编造财务报表和粉饰公司业绩，同时券商、律师等中介力量参与做假，权贵阶层突击入股，PE（私募股权投资）腐败大量流行。另一方面，由于核准制造成了实际流通股远小于总股本，筹码的稀缺最终必然推高股价，因此，核准制被诟病为造成新股发行“三高”（高价发行、高市盈率发行、高超募额发行）的真正“元凶”。资料显示，仅IPO重启两年多以来，A股新股发行的平均市盈率大约为48倍，远远高于成熟市场中的11~12倍，同时心上市的企业累计超募资金超过9300亿元。这一结果说明，有钱的企业可以通过IPO和再融资获得更多的资金，并且大量超募资金被用来存银行、炒房地产和委托贷款，而许多真正缺钱的小微企业被迫走上借高利贷的风险之路，金融资源的严重错配由此可见一斑。

　　问题的关键在于，经过证监会发审委把关的企业并不一定是优质的上市公司。在时下股民中，广为流传着这样一个故事:“一上市公司老板，女，当过教师，后经商，生意做大，梦想上市。在证监会发审委的那间小屋子里声泪俱下，证监会官员和发审委员面对一个女强人突如其来的眼泪，惊讶之余，顿生怜惜之心。毫无科技含量的一公司在眼泪的轰炸之下成功过会。”虽然这样的故事听上去有些荒诞和滑稽，但一度被媒体质疑存在商业贿赂不良记录、无证销售产品等问题的和佳医疗最终能在被取消审核不到半个月的时间又重新上会并过会却是活生生的佐证。据媒体公开报道显示，和佳医疗能够“闯关”的“关键”是两名发审委委员“因事请假”。

　　以注册制取代核准制是学界的一种主流建议。所谓注册制，即证券监管机构对证券发行不做实质条件限制，也不对证券发行行为及证券本身作出价值判断，只是以形式审查为主，核心是审核发行人是否全面、准确、真实地将投资者判断投资价值所必需的重要信息材料加以公开。相比于核准制而言，注册制无疑可以放大股票发行的市场化程度，在这种制度下，资源配置的权力由市场主宰，所有合格的企业拥有平等的上市机会，资本市场的资源配置效率由此得以提高，同时，在注册制条件下，股票价格完全由市场供求决定，股票市场的价格发现功能得以张扬。因此，未来是否在新股发行制度的进一步改革中加入注册制这一核心因子就成为了对郭树清执政理念的又一大考。

　　退市制度运行之困

　　与新股发审制度改革一样，退市制度的建立和完善也是郭树清“顶层制度设计”的核心内容之一。为此，上海证券交易所和深圳证券交易所在不久前分别推出了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，与两大退市制度相策应，郭树清在全国券商创新大会上振臂高呼：“将投资者当傻瓜而圈钱的时代一去不复返!”

　　纵观A股市场21年来的历史不难发现，沪深两市主板因触犯监管规则而退市的公司共有42家，占比只有1.82%，与此完全相反照，纳斯达克每年大约8%的公司退市，纽约证券交易所的退市率为6%；而英国AIM的退市率更是高达12%，每年超过200家公司由被勒令退市。

　　不能说中国股票市场没有退市制度。《证券法》第五十六条规定，证券交易所决定终止其股票上市交易的其中一个条件是，公司最近3年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利。不仅如此，早在2001年，证监会就颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》(适用于主板)，按照《办法》的明确规定，上市公司连续三年亏损将暂停上市，连续亏损四年的将被终止上市。另外，按照深交所《创业板上市规则》的规定，创业板公司如连续出现两年亏损或最近一个会计年度净资产为负的将被直接退市。然而，由于退市规定的时限过于宽松，而且不少被暂停上市的企业经过“报表重组”，以及ST公司经过“卖壳”之后，许多公司都又重新返回到股市。退市制度基本形同虚置。

　　退市制度的不完善成为了中国资本市场的一大“硬伤”。一方面，在上市资源极度稀缺的生态中，许多应当退市的劣质企业得不到及时的淘汰，相应的优质企业不能进入股市融资，资本市场优胜劣汰的机制被严重扭曲；另一方面，宽松的退市预期所产生的一些上市公司的“壳价值”被市场追捧和高估，而在投机资本的疯狂炒作之下，股市的定价功能发生严重错位，金融资源被大量错配。更有甚者，由于没有退市风险和压力，无数企业拼着老命、不惜血本甚至采取弄虚作假、大肆行贿等违规违法手段获取上市的机会，以达到最终“圈钱”走人的目的。对于企业而言，即使上市以后业绩变脸甚至连续亏损，但其中的原始股东都能找到接壳者“全身而退”，而买单的往往是中小投资者。

　　显然，新的退市制度应当在缩短退市时限、打击投资炒作、严格约束上市套现行为以及禁止借ST进行重组等方面做出硬性的制度安排。尽管如此，我们依然认为，新的退市制度将在实施过程中遭遇不小的障碍。一方面，企业的退市意味着其上市资格的丧失，由此必然触碰到地方政府的利益神经，这样就不排除地方政府为保护上市资源而给予连续亏损企业以特殊的“救济”和“照顾”，并达到使其盈利的目的。如果这种情况大面积发生，退市可能收到的只能是“零效果”。另一方面，企业退市必然损及部分特殊群体的利益，尤其是在权贵阶层PE的上市公司，既得利益者会千方百计调动自己手中的资源与退市政策进行博弈，在这种纠葛之下，郭树清及其证监会对外在强大压力的承受程度就直接决定了退市制度的真实效果程度。不仅如此，大规模退市还需要一定的市场结构。美国股市85%以上的交易由机构投资者完成，而A股则是一个以散户为主的市场，这就意味着在上市公司退市的同时每年都有上千万投资者将血本无归。因此，如何引导投资者有序释放退市风险将是郭树清所必须审慎思考的问题。

　　高收益债市场架造之险

　　跳出股票市场，郭树清的资本市场大视野已经投射和聚焦到了发展债券市场尤其是高收益债市场上来。在今年“两会”期间，郭树清公开表态，高收益债实际上应该叫做中小企业私募债，目前有关部门正在研究发行办法、投资者准入条件等方面的制度安排，估计2012年上半年可能先进行试点，并在试点的基础上逐步推开。

　　郭树清力图推动中国债市发展的思想最早见诸于10年前他发表的《影响中国经济未来发展的几个决定性因素》一文中，在这篇论文中，郭树清指出，与股票市场相比，债券市场却成了“短腿”，因此，在规范发展股票市场的同时，应鼓励发展债券市场，扩大公司债、机构债的发行规模，允许地方政府发行市政债。此后，郭树清曾在接受英国《金融时报》采访时表示：“这或许有一点激进，但我认为应该在中国推出垃圾债券。但我们很可能要用一个更合适的名称，比如‘创新’债券或‘高收益’债券。”按照郭树清最新提出的数据，截至2010年底，美国企业债券余额相当于银行贷款余额的207%，韩国为54.45%，日本为43.29%，而中国企业债券余额仅相当于银行贷款余额的18.32%。因此，他认为，未来中国债市等固定收益类金融产品具有很大的创新空间。

　　除了健全和完善资本市场体系外，破解小微企业融资难题是郭树清高收益债市场“顶层设计”的最主要目的。与保守的银行信贷一样，高风险高收益的股票市场如今也沦落到喜欢“锦上添花”而不愿为企业“雪中送炭”的地步，股市融资的嫌贫爱富效应导致企业融资需求和社会资金的严重错配；而且在目标客户上资本市场直接融资与银行信贷间接融资的高度重合进一步拉大了企业融资的贫富差距，资金越来越集中到一些大企业手中，一旦宏观调控开始，小企业首先挣扎在死亡线上；与此同时，大企业在既得到股市融资又获得银行信贷后信用恶性膨胀，在顺周期的时候疯狂扩张，在逆周期调控的时候也面临资金链断裂的风险，进而加大了经济的周期性波动。而通过发展高收益债市场，就能使得直接融资与银行信贷进一步有所区别，有利于保障企业的公平融资权，中国经济周期性波动才会更平滑。

　　应当说支撑高收益债市的基本条件还是比较厚实的。资料表明，我国目前大约有2万亿余额地方养老保险金和2.1万亿住房公积金余额，与此同时，中国是世界上储蓄率最高的国家，每年国民生产总值中超过40%的部分未消费，除去居民存款外，我国企业在银行中的存款高达30万亿元，其他行政事业单位有约20万亿元存款，累计50万亿元。如果将如此庞大的社会闲置资金聚拢起来并交由机构投资者投资和运营于高收益债，既可以扩充资本的收益渠道，也能为小微企业的发展提供有效的资金支持，可谓一举两得。

　　但是，高收益债市场与股票市场毕竟处于同一资本市场体系之中，二者在吸纳场外资金上存在着高度相关的“跷跷板”效应；不仅如此，由于高收益债市场以机构投资者为主体，这样就不排除其分流A股市场存量资金的可能，由此也使得股市的“失血”程度更为严重。特别是当机构投资者纷纷从A股抽资而转投债市时，沪深股市中不到10%的机构投资者比重将进一步萎缩，A股市场的稳定性程度会大大削弱，本已脆弱的价值投资理念也会受到更深层次的冲击和，中国股市已经长达5年的“熊市”可能还会持续。因此，如何屏蔽股票市场和高收益债市场之间的融资非均衡性后果将成为郭树清面前一道待解的难题。