摘          要

    本研究针对台股指数上扬对台指选择权时间价值所产生的影响为主，探讨指数上扬所导致的高时间价值对台指选择权交易的影响。前者定义为空间的不确定变化，后者为时间的必然逐渐消逝，在不确定的空间变化与确定的时间消逝下，寻求能够安全获利的投资组合定义。在对指数判断正确时，当然会因而获利；对指数的判断错误时，利用时间价值的特性来降低亏损，甚至于能反败为胜。

    不同履约价的选择权在距离结算日不同的天数会有不同的时间价值，虽然在不同的时间点有其必然的价值，但透过本研究可以发现，随着指数上扬，台指选择权高时间价值时代亦将随之来临。本文提出约定式交易，利用高时间价值以设定避险交易程序，在对指数变化严重误判时亦不致于产生亏损。

 

第一章   绪  论

                        第一节    研究背景

    台指选择权自2001年12月24日上市后，由于在资金与操作策略可灵活应用，因而在衍生性金融商品市场中独占鳌头，2006年成交量已达96,929,940口，日平均量为390,847口，占各期货契约总成交量的84.58%，虽然在2007年9月因保证金大幅调高使得交易量出现萎缩，但在10月9日保证金A、B值分别由39,000元与20,000元调整为33,000元及17,000元后，后市成长力道依旧可期。

    各式各样期货的推陈出新，使得传统投资人势必随之发生质变，转而投向操作策略灵活的衍生性金融市场。以2007年10月份台股指数几近万点，创下2000年以来新高为例，并非所有股票投资人均能获利，股东人数最多的联电，DRAM的力晶、茂德、南科及VCD的中环、铼德等大型股票依然于低档徘徊，更有许多较之毫无逊色甚至于已下市的个股令投资人心灰意冷，证明即使股市大涨，投资人若不能掌握「选股不选市」的重点，依然无法获利。与此相较，只要掌握大盘脉动，看对整体景气趋势即可轻松操作的期货市场，显然较之投资个股会有较佳的投资报酬率。

    在一般选择权的教科书中，「二项式」模型是相当重要，且必然要细加研读的理论。然而，买进买卖权的投资人会发现，买进买权或买进卖权时，虽然做对方向，却未必会有获利。以2007年10月9日的选择权交易为例，即使当天指数下跌77点，台指期下跌86点，但价外400点以下的卖权依然下跌，而且此种例子可谓履见不鲜，许多买进选择权的新手投资人往往还无法了解究竟发生何事，就已经被淘汰出局。在此说明了即使熟读选择权相关的教科书，对于Black-Scholes模式、各种定价模式等了如指掌，未必能在台指选择权交易中有绝对的胜算。

    以「二项式」模型为例，其实应细分为大涨、小涨、不涨不跌、小跌、大跌等五项，买进买权者只有在指数大涨时才有获利，指数小涨时内在价值的增加若小于时间价值的流失，依然会产生亏损，其他三种则必然亏损；买进卖权则在大跌时会有获利，小跌时未必获利，其他三种情形必然亏损；在此情况下，可知选择权的买方产生亏损的比例应该大于卖方。然而，多数与台指选择权相关的书籍或劵商营业单位的出版品多以强调买方的「获利无限，亏损有限」为主，有意无意地使初试啼声的投资人忽略了风险之所在，以为选择权交易是有暴利可图，根本不需避险。在此情况下，若大盘陷于盘整时，买进买权与买进卖权皆会以亏损结算。

    此种交易背景的形成，主要有三个原因：(1)台指选择权上市时间尚短，市场还未熟悉。(2)主要论述由国外翻译居多，并未完全适用本土市场。(3)本土研究选择权市场交易理论尚处于启蒙阶段，即使大专院校财金相关系所未必教授相关课程。

第二节  研究动机与目的

    投资人在证券市场买进股票，可以因公司业绩欣欣向荣股价上扬，共享获利，否则，会因股价下跌使投资人皆产生亏损。期货市场则不然，一定有一方买进、一方卖出才能成交，也就是所谓的零和游戏；当一方上天堂时，另一方会掉入痛苦深渊。若有人因期货交易获利良多，就有许多人付出代价，在这狼和猪的赛局中，必需有50只猪来喂养1匹狼，若这市场有50匹狼，仅有1只猪是不可能满足它们的。投资人要进入衍生性金融商品交易前，应先想想自己有何条件，能在这财富快速变动的专业市场里长长久久，否则，不应冒然投入。

    2007年9月外资在台股期货市场获利超过百亿，除了资金面的优势外，专业与经验更不容忽视。相对地，台湾的投资人在没有充分的准备，甚至于是一知半解的情况下，自然居于相对劣势。虽然期交所等相关机构十分重视专业及一般投资人的教育训练，不断开办相关课程，但仍无法普遍深入一般投资人，毕竟，此等专业素养非短时间三言两语即可交代清楚，投资人若无极大兴趣与耐心，持之以恒累积经验，很难成为此一领域的高手。

    单就选择权交易量而言，随着新商品的上市，如店头市场指数选择权等的上市交易，年成交量突破一亿口指日可待，在这市场一年的手续费与交易税超过150亿元，然而直到今日，并无专业研究机构的成立，遍查各大专院校，亦无以证券市场或其衍生性金融商品为名或研究为主的相关系所；即使关系最密切的财务金融系所，以笔者教学十几年的经验来看，由于上课时数的限制及经验的不足，学生所学其实相当有限，不仅很难成为专家或高手，甚至于无法在此一领域成为意见提供者。

本文消极的目的在抛砖引玉，期待有更多先进投入此一领域的研究，使指数期货与选择权相关理论更为完备。积极的目的在期待期货与选择权之研究成为显学，有朝一日，大专院校能成立以证券市场及其衍生性金融商品为主要研读对象之系所，使台湾学生具备国际金融市场的竞争力。

第二章  指数与时间价值的变化

                      第一节  台股历史轨迹的启示

    台湾证券市场自1961年成立以来，期间经过几番波折，在浮浮沈沈之间完成许多可供参考的历史轨迹。虽说历史不一定会再重演，但在台股指数变化间，却依稀可见后事不忘前车之鉴的重要性，忽略导致这些变化的因素，不可能掌握台股指数的脉动，也就无法掌握选择权内在价值的走向，当然无法在选择权交易中成为常胜军。

    就台股指数多年来的变化，以1980年代台股长期多头走势创下1990年2月的12495点历史高点，并于同年10月跌至2560点，此后在此区间游走，产生下列共同特色：

(一) 量大做头，无量见底：2000年1 月11日出现历史天量3256亿，随后在2月18日的10393点反转向下；2004年3月5日的2550亿是2000年后的最大量，指数自当天的7135点反转向下；2007年7月26日的3215亿亦使当日指数自9807点修正至7987点。1996年2月24日的76亿使指数由4675点止跌回升至10256点，2001年9月21日的130亿成交量使指数由3411点反弹至6484点，2003年5月19日的238亿使指数反弹至今。

(二) 缓涨急跌：台股多年来的走势犹如爬山，上涨时是慢慢爬上山，1980年代爬了10年才至12495点；再从1990年10月的2560点爬至2000年2月的10393点，费时9年多；自2001年9月的3411点爬至今(2007年10月)，费时6年，也不过涨到9807点。下跌走势却有强烈对比，一是走下山，二是滚下山，三是跳下山。1990年2月至10月，8个月间指数跌了将近10000点；2000年2月至2001年9月，1年半的时间跌了近7000点；是标准的跳下山走势。其他的走下山及滚下山走势，可自行参阅大盘走势图，此处不加以详述。不论是哪一种下降走势，都会比上升趋势来的又快又急。

(三) 总统大选年见高点：1996年台湾首次举行总统大选，由于当年选情尚称稳定，三月选举期间指数处于低档，选后持续上扬至1997年8月。2000年政党轮替，高点出现在选前的2月，随后向下修正近7000点；2004年选前3月见高点7135点，虽然指数非处于高档，然而仍向下修正近2000点。

上述台股指数变化的历史轨迹，会对买权与卖权的时间价值产生影响，尤其若在2008年3月总统大选前释放过多利多，吸引散户积极投入股市做多，则所谓的「擦鞋童理论」一旦成立，恐怕会有大量做头的虞虑。从融资余额节节上升至4000亿，虽然与6000亿的历史高点仍有一段距离，但仍值得留意。当较多数人对后市看法悲观时，卖权的时间价值会大于买权的时间价值，再加上台股缓涨急跌的特性，若出现快速修正，对于卖权时间价值所产生的影响，值得研究，毕竟，台指选择权2001年底上市至今，指数尚未有长期走空的经验。

               第二节  时间价值的变化

 选择权的价格系由内在价值与时间价值组成，时间价值呈斗笠状，最高点为价平的时间价值，价内与价外的时间价值则对称向下递减，最后趋近于0。在图1(1)中，设投资人在指数为S点时买进履约价K的买权，Ci线为买权的内在价值，Ct线为时间价值，Cp线为买权价格，当

S≧K，      Cp＝Ct             …式2.1

S＜K，      Cp＝Ct＋Ci         … 式2.2

    随着时间的逝去，时间价值会慢慢流失，斗笠状的时间价值线会逐渐向横轴靠拢，结算时若K＝S，则Cp＝Ci；也就是说时间价值全部归0，买进买权者损失全部的时间价值，卖出买权者则有相对时间价值的获利。同样的情形也发生在卖权的交易上，只是图形是反方向，如图1(2)。就理论而言，买权与卖权应具有相同的时间价值，价平的买权与卖权的时间价值相同，价内一档买权的时间价值等于价外一档卖权，将买权与卖权交换，也具有相同的时间价值，依序类推，买权与卖权的时间价值处于相同斗笠状上的对称形态。因此，可将图1(1)与图1(2)合而为一，成为图1(3)。

资料来源：作者整理

在K与S不变时，随着结算日的接近，时间价值将趋向于0，斗笠状的时间价值线将逐渐被压缩靠向横轴，内在价值占价格的百分比将提高至接近百分之百。然而，指数不可能毫无变化，当S向右移产生新指数S’，△S=S’－S>0，压缩的斗笠状时间价值也会随之右移，履约价K买权的内在价值随指数上扬而增加，时间价值理论上会减少，却未必然。举例而言，设K－S=200，n日后S’－S=200，也就是买进价外200点的买权，在n日后指数上涨200点时成为价平，使买权的价格形成图右移，成为图2(1)，使在指数S时买进的买权有最大的时间价值，却未必有获利，关键在于n日内价平的时间价值消失速度。若时间价值消失的速度小于内在价值增加的速度，会有获利；反之，会有亏损。

因此，对于买进买权的时间价值需留意下列现象：(1)即使看对指数走势，买进的价外买权未必会有获利，越价外的买权越有可能产生此种看对指数却亏损的情形。也就是说，指数短期未大涨，买进买权相对不利。(2)时间价值并非只减不增，在向价平靠拢过程中，时间价值会因内在价值的变化而有增加的可能。对价外者而言，指数上扬并未使内在价值增加，却能使时间价值增加；对价内者而言，时间价值反因内在价值的减少而增加。(3)有成交量的当月份选择权交易天数为第三个星期四到下月份的第三个星期三，大多为短暂的20个交易日，所以速度决定时间价值；前述涨200点的n日是5天或10天的差异对股票或期货交易影响不大，但在时间价值变化方面常有显著影响。在买进卖权方面，也会有同样情形发生，祇是是反方向进行。

图2.指数上扬对买权时间价值的影响

资料来源：作者整理

第三章 不同指数区间的时间价值

          第一节   高指数的高时间价值

    自台指选择权开始交易后，5年来台股指数未曾站上8000点大关，原先所定的8000至12000点间的履约价以200点为区间，12000点以上以400点为区间的规定仅备而不用。直到2007年初指数即将碰触8000点，开始出现8000点以上以200点为区间的履约价。经过短暂的实务验证，以200点为区间的履约价显然比以100点为区间的履约价会有更大的利润与风险，也提高了交易的不确定性与不便，所以，在2007年4月30日恢复以100点为台指选择权交易区间。

    由于2007年是台指选择权交易后首次指数接近万点，所以在指数选择权相关的参考书籍或文献中，几乎找不到以指数高低对台指选择权影响为题的资料。然而，6000点与9000点的指数变化幅度当然不同，6000点的1%是60点，9000点的1%是90点，后者的点数变化自然领先前者。同样是价外200点的履约价，从9000点涨到9200点一定比6000点涨到6200点容易；反之，从9000点跌至8800点的机率会高于6000点跌至5800点。当这种预期心理普遍存在时，时间价值就有所反应。

    为了了解不同指数下的时间价值，可取指数差距1000点，同样距离结算日还有20个交易日买权与卖权的价平收盘价平均值加以比较；而为了反应市场真正的预期心理，也同时列出台指期在当时的点数，可得到表1。

                     表1  不同指数的价平时间价值

履约价 点 项目      数	6000 (2004.12.16)	7000 (2006.10.19)	8000 (2007.5.17)	9000 (2007.9.20)
指数	6019	6995	8037	8983
台指期	6020	6981	8015	9016
价平的买权与卖权／2	(157＋132)／2	(121＋137)／2	(155＋145)／2	(285＋260)／2
差距1000点的时间价值差		-15.5	+21	122.5

资料来源：期货交易所网站，作者整理。

    从表1可发现，同样距离20个交易日的价平时间价值在波动率的影响下会有些许差异，但在9000点时的价平履约价显然较8000点时的价平履约价高出许多，并非单纯波动率所能解释。从2007年9月20日的交易背景来看，除了指数的因素外，主要还有下列因素。(1)短期震荡激烈：当时指数由5月31日的8144点涨至7月26日的9807点后，快速拉回，在8月17日达最低的7987点，接着反弹至9000点之间，自9月3日后形成区间整理。此种激烈震荡走势使在此买进买权或买进卖权的投资人都有或者曾有数倍甚至于数十倍的获利，鼓舞投资人在「亏损有限、获利无限」的买方原则下进场追价。(2)保证金调高：在指数震荡激烈下，有许多投资人获利相当可观，相对地，有许多投资人甚至专业投资机构在衍生性金融商品市场亏损累累，导致被追缴保证金，甚至于缴不出保证金者大有人在，也有期货商因而倒闭，于是选择权保证金的A值从21000元调高为39000元，B值从11000元调为20000元，使得卖方成本大增，减少了卖方筹码的供应，另一方面则迫使买方需负担较高的时间价值。

    虽然如此，但从10月9日保证金A值调降为33000元，B值则降为17000元后，10月18日开始成为当月份的选择权11，价平的履约价为9700点，买权的价格为302点，卖权的价格为323点，时间价值较前述选择权10更进一步上扬。此种现象或许有部份因素可归诸于保证金降幅不够，但更重要的是指数上扬导致时间价值提升对市场交易所带来的影响，若台股有朝一日，突破15000点甚至于20000点，时间价值该如何订价？选择权交易策略是否需要修正，或者是该如何修正，值得加以探讨研究。

第二節 高时间价值的投资策略

    时间价值的增加显然会影响台指选择权不同交易策略的盈亏，投资人也应随之调整。以跨式买进价平为例，在以往指数涨跌超过300点即可达到均衡点，但在指数9000点时必需指数涨跌达450点，9700点时更需达600点才能达到均衡点。以往买方仅需支付300点的权利金完成一口跨式买进价差交易，时间价值变高后，若要完成一口价平跨式买进价差交易，所需缴交的权利金与一口价平跨式卖出价差交易的保证金已相去不远，价内的勒式买进价差交易所需的权利金也有可能高于相同价位的勒式卖出价差交易保证金，与小台指期所需的保证金也差异不`多。若指数持续上扬，终有一天，被称为穷人期货的单边买进选择权交易，也会变得贵不可攀，除非是相当价外的买方。

    时间价值的增加不仅出现在价平部位，其他各部位也有相同情形，尤其是卖权的时间价值，不仅较以往上扬，更超过相对部位买权的时间价值，而且价外卖权的时间价值明显高于相对部位的价内卖权时间价值，形成相对不均衡现象。此种不均衡现象不仅使前述的斗笠状时间价值分布线失去对称，更无法用一般选择权定价模式说明，只能归于投资人对大跌的期待远大于大涨的心理因素所使然。以台股以往缓涨急跌的的历史走势特性，若指数持续上扬，不仅时间价值会持续上扬，且卖权时间价值大于买权时间价值，卖权价外时间价值大于卖权价内时间价值现象，将更为显著。

    在时间价值产生质变的情况下，台指选择权交易策略也应有新的思维。以2007年9月6日收盘与14日收盘的价格比较，可归纳成表2。在实际交易天数仅6日，大盘指数由9017点小涨至9031点，台指期亦由9017点小涨至9030点，各区间的价格却大幅下跌，不论是买权或卖权的买方皆有相当程度的亏损。在指数小涨13点的6天里，这些价格的差异当然是时间价值的消失所导致，意谓着在高时间价值情况下，卖方较买方较有获利机会。

                      表2  时间价值的消失

履约价        点 项目      数	8500		8700		8900		9000		9100		9300		9500
	call	put	call	put	call	put	call	put	call	put	call	put	call	put
9月6日 收盘价	580	75	425	120	297	185	237	225	186	276	103	400	52	560
9月14日 收盘价	550	18.5	379	42	223	90	160	128	109	174	38	312	11	480
价差	30	56.5	46	78	74	95	77	97	77	102	65	88	41	80
减幅(%)	5.2	75.3	10.8	65.0	24.9	51.4	32.5	43.1	41.4	37.0	63.1	22.0	78.8	14.3

注：9000点同为买权与卖权的价平。

资料来源：期货交易所网站，作者整理。

    表2中的价差部位显示了6个交易日内时间价值不同的消失点数，证明了买方做错方向必然亏损外，指数不涨不跌也是亏损，但如果看对方向呢？在表2中分别列出价外500、300、100、价平及价内100、300、500点履约价价格为研判对象，设9月6日买进买权后，至9月14日收盘时指数大涨200、400、500、600、800或1000点，而非小涨13点，则以52点买进履约价9500点的买权价格将为38、109、160、223、379、550点；也就是说，6个交易日内即使上涨200点，买进买权者依然亏损，上涨400点则有倍数获利，依序类推，指数上涨1000点时有10倍。依照此种估测方式，可约略算出其他价位的买权履约价在不同涨幅下会有多少获利或亏损，虽然因期待值或波动率的差异会有所变动，但也应相去不远，可做为客观参考依据。

    反观以75点买进履约价8500点卖权的盈亏，虽然指数正如所愿的下跌，设6日后的跌幅分别为200、400、500、600、800或1000点，则该履约价的卖权价格将调整为42、90、128、174、312及480点。换言之，即使6日内大跌400点，买进该履约价卖权者仅能获利15点，指数大跌500点也未有倍数获利，大跌1000点获利也未达6倍；较之买进买权有明显不同。其他卖权履约价的价值变化，也可依此约略窥知。

    平心而论，只要能看准指数走势，在零和游戏的期货市场即可获利良多，但在台指选择权市场不仅要看的准，还必需在短期内大涨大跌，买方才有获利的可能，真正能持续获利的能有几人？若台股指数突破万点，时间价值持续垫高，此种现象将越来越明显。

    既然买方获利不易，就意谓着卖方亏损困难。在表2中的价平买权价格在指数下跌100点，成为价外一档时，亏损会超过50%；反之，价平卖权也有相同情形，甚至更有过之。因此，在高时间价值时，卖方若看准方向往往会有极佳的获利机会，即使看错，也未必如一般所言的亏损无限。由此观之，随着时间价值的变高，偏向卖方的投资策略会有较佳的获利机会。

第四章 获取时间价值策略与实证

                     第一节  约定式交易

    由前述可知，当时间价值变高时卖方较为有利，在大盘多数时间处于整理的事实下，卖方确实多数时间处于获利。然而卖方具有「获利有限，亏损无限」的基本风险，在指数激烈变动时会有卖出价格倍数的亏损风险，一次的亏损必需以长时间的获利弥补。此外，卖方必需准备较多的保证金，买方只需负担买进点数的权利金，却可有「亏损有限，获利无限」的期待，使得资金有限的小额投资人偏好买进价外选择权，所以市场上多数的小额投资人在大部份时间处于亏损状态，许多人在不了解台指选择权的特性下，冒然进行交易，也在不了解的情况下匆匆退出台指选择权市场，错失了良好的投资工具。

    多数人相信自己对指数的判断不会出错，当他们预期指数上扬，为了获得最大投资报酬，往往会以从事期货交易的心态操作选择权交易，以买进买权或卖出卖权为考虑重点，在单边交易下或许能获利丰硕，但在行情震荡时面对盈亏超过20%时，难免会害怕，极易迫使投资人追高杀低。此种因为贪婪所带来的恐惧，是在台指选择权市场亏损累累的重大原因。因此，考虑台指选择权价格变化的特性，在从事交易操作前不贪，就能降低震荡过程的恐惧；也就是在交易必需有避险的观念，采取对冲式组合交易，才能在行情震荡时不至于追高杀低。在避险与获取时间价值的概念下，提出约定式交易模式，做为参考：

约定式交易：在高时间价值的前提下，为了获取时间价值，考虑指数是否有足够的安全空间在做错方向得以避险。换言之，在交易前先假设对指数的看法是错的，以此种心态做出的投资组合能在看对时获利，看错时能有避险空间，即使亏损也能缩小亏损幅度。以表2为例，若认为指数将从9000点上扬至9300点，买进9300点履约价的买权在6天内上涨300点时，价格将从103点成为价平的160点，报酬率55%。然而，万一看错了，指数是不涨不跌、小跌、大跌，都会亏损65点以上，而此种机率显然在50%以上，风险很高。如果持同样看法而以跨式卖出价差交易，则在指数上扬300点时，同时卖出的买权103点与卖权400点会成为价平的160点与128点，获利215点。但是看错时，若指数不涨不跌，则9300点履约价的买权与卖权会成为38点与312点，依然获利153点；若指数下跌200点时，价格分别为11点与480点，依然获利12点。俩者相较，虽然单边买进买权仅需权利金103╳50元=5150元，跨式卖出价差交易需缴交约6倍的保证金，前者的获利比例会明显高出许多，但后者显然有较大的获利机会。

       与上述两种交易模式相较，结合卖权买进价差交易与比例式交易，在看涨时买进价高卖权一口、卖出200点价低的卖权三口，虽然成本变高、报酬率降低，但可提升获利机会，即使看错方向也有避险机会，未必会亏损。在表2中，虽然看好指数将上扬300点，但以120点买进价外300点履约价8700的卖权一口，同时卖出价外500点履约价8500的卖权三口，若在结算时指数下跌未超过300点，结算在8700点(含)以上，则买进与卖出的卖权全部归0，则盈亏数＝75╳3－120＝105，对约需8万元保证金的成本来说，报酬率仅约6%。然而，看对指数趋势虽仅有6%报酬率，但万一不涨反跌，若指数下跌500点结算在8500点时，则买进的卖权会由120点上扬为200点，卖出的三口依然归0，反而会获利185点，看错趋势时反而会有10%以上的报酬率。在此交易原则下，若要更佳报酬率则需提高风险，将买进的价外卖权往价平内移100点，卖出的价外卖权亦向价平内移100点。依序类推，越往价平甚至价内移动，看准趋势会有越高的报酬率，但看错趋势时的避险空间越有限，如何抉择，端赖投资人个人喜好。

       此交易组合之所以称为约定式，主要概念在约定一个投资人认为不会达到的点数，万一此一点数来临，代表投资人的看法已经大错特错；即使如此，投资人还未必会产生亏损。以保守追求6〜10%报酬率的投资人而言，若以上例进行交易，万一在短时间内指数跌至8500点，则买进的卖权已经具有200点的内在价值，此时可卖出一口小台指期做为避险，指数即使下测8300点，买进的卖权与做空的小台指可弥补卖出三口8500点履约价的损失，使投资人亦不致于亏损。当指数在短期内下跌700点，则乖离率定然超过5%，若投资人是在股市或期货市场进行交易，都会有不可避免的严重亏损。因此，若此种情况发生，投资人应趁乖离率修正，有损益两平机会时平仓暂时退出市场，再行进修后，待对趋势有较准确的看法时再行入市交易。

       在高时间价值且对后市持整理形态的看法时，投资人亦可同时双边操作，同时买进较高价的买、卖权各一口，并且卖出较之价外200点的买、卖权各三口，在涨跌不超过所约定的指数时可同时获利；最坏的情况为一边获利、一边必需避险操作，使之未产生亏损，则报酬率将降至原有报酬率1/2。当然，对后市未持看法，纯粹只是为了获取高时间价值所带来的利益，也可利用此种交易方式进行交易。

第二節 约定式交易实证

    台指选择权上市至今，指数在2007年7月3日首次见到9000点，高时间价值的出现为时尚短，可做为交易时证区间甚少。本实证以最接近本文截稿的台指选择权10为例，随机以成为当月份第一日与最后交易日的收盘价做为取证依据，从当月指数与时间价值的变化对价外500点与价外300点的约定式交易所产生的盈亏加以探讨。在取样开始的9月20日指数为8983点，台指期9016点，最后交易日的10月17日指数为9562点，台指期9556点，期间台指期上涨540点。

实证1.1：

启始交易：9月20日买进价外300点履约价9300的买权145点一口，卖出

　　　　　履约价9500的买权81点三口。

交易结算：10月17日台指期为9556点，买进履约价9300的买权一口价格为260点，卖出履约价9500的买权三口价格为72点。

交易盈亏：在台指期上涨540点情况下，买进部位获利115点，卖出部位获利27点，合计获利142点。若在9500点买进一口小台指避险，则获利增加56点。总计获利198点。

实证1.2：

启始交易：9月20日买进价外300点履约价8700的卖权152点一口，卖出

　　　　　履约价8500的卖权102点三口。

交易结算：10月17日台指期为9556点，买进履约价8700的卖权一口价格为0.1点，卖出履约价8500的卖权三口价格为0.1点。

交易盈亏：在台指期上涨540点情况下，买进部位亏损152点，卖出部位获利306点，合计获利154点。

          

    同时进行实证1.1与实证1.2交易，获利352点，计17600元。

实证2.1：

启始交易：9月20日买进价外100点履约价9100的买权228点一口，卖出

　　　　　履约价9300的买权145点三口。

交易结算：10月17日台指期为9556点，买进履约价9100的买权一口价格452点，卖出履约价9300的买权三口价格为260点。

交易盈亏：在台指期上涨540点情况下，买进部位获利224点，卖出部位亏损345点，合计亏损121点。若在9300点买进一口小台指避险，则增加获利256点。总计获利135点。

实证2.2：

启始交易：9月20日买进价外100点履约价8900的卖权223点一口，卖出

　　　　　履约价8700的卖权152点三口。

交易结算：10月17日台指期为9556点，买进价外100点履约价8900的卖权一口价格为0.1点，卖出履约价8700的卖权三口价格为0.1点。

交易盈亏：在台指期上涨540点情况下，买进部位亏损223点，卖出部位获利456点，合计获利233点。

          

    同时进行实证2.1与实证2.2交易，获利368点，计18400元。

    由上述四式的实证可发现，在指数上扬540点的情况下，任何一种约定式交易组合皆可获利，只有实证2.1在没有以小台指期避险时才有亏损；若指数是反向，也就是下跌540点，则买权与卖权主客易位，结果依然相同，报酬率可达10%。再将四式加以交叉比对，看对趋势的实证1.2获利竟然小于看错趋势的实证1.1，主因虽是加计避险的小台指期的获利所致，但若去除小台指期的因素，两者其实也相去不远。此种误判趋势却不会亏损，甚至于还有更佳的报酬率，在其他金融商品市场是不可能发生，若是在台指期做错540点，早就已达追缴保证金的规定，更无遑论要有10%的报酬率。

                    第五章  结论

    

在前述的约定式交易下，四种交易方式之皆能有10%的获利，高时间价值是重要关键。当台股指数在8000点以下时，此种交易方式即使能避险，但在时间价值不高的情况下，纵有获利亦相当有限；如采取小台指避险，极易使避险部位的价格变化大于原先交易组合，反成尾大不掉的情况，因此并不适用。然而，若台股指数能上万点，甚至于更高，单边交易的风险性会因指数点数快速起伏而增加，则前述的约定式交易就适合保守型投资人从事交易，但仍需注意第二章第一节台股历史轨迹所提出的缓涨急跌效应。

    在国外相关选择权理论并不尽适于台指选择权交易，并且台指选择权也尚未有万点以上的交易经验，对于有心学习台指选择权相关交易实务的投资人并不容易，要使台指选择权市场如股市般交易热络，恐非短期内所能达成。但以台指选择权的特性，如能加强教育训练，使越来越多的投资人因了解而加入，则台指选择权市场的蓬勃发展似乎也是指日可待的事。

    本文的主要目的在期待更多有志者投入台指选择权市场之研究，以一个交易量年年成长、资本流通快速、相对报酬率偏高的交易平台而言，尚有许多新交易模式与理论值得开发学习，应可造成学习与研究风潮，成为未来财务金融相关课程的显学之一。

                      参  考  文  献

彭光治    股戏，早安财经，初版，2003。

薛立言    一般化期货与选择权之交易策略研究，期货商公会研究项目，2007。

赖靖宜

张上财    证券及其衍生性金融商品，五南图书，初版，2007。

张志强    选择权与投资，五南图书，初版，2002。

谢剑平    期货与选择权，智胜图书，三版，2007。

期货交易所网站，网址：http://w.w.w.taifex.com.tw/。

期货商同业公会网站，网址：http://www.futures.org.tw/。

    

蕃薯藤股市网站，网址：http://yamstock.com.tw/。

奇摩股市网站，网址：http://tw.stock.yahoo.com/。