随着浮动汇率制在世界范围内取代固定汇率制以及 全球经济一体化的不断增强, 货币替代现象日益成为人 们关注的问题。就人民币而言, 其货币替代主要包括两 个方面: 人民币被美元等外币替代和人民币替代其他国 家货币。由于现阶段人民币被美元等其他外币替代对我 国经济发展的危害更大, 因此我们拟对人民币被美元替 代即人民币“ 美元化”进行研究。

目前国内对货币替代的研究刚刚破题, 既有的研究 更多地侧重于对货币替代的定性描述, 普遍认为我国货 币替代形成的主要原因是汇率水平的波动, [1]而对货币替 代的适宜度研究不多, 更没有权威的定论。何刚在2001 年提出, 我国货币替代适宜度( 外币存款占广义货币) 为6%~8%较为合适。[2]但“ 入世”以来, 我国的经济金融 环境发生了很大的变化, 新形势下哪些因素影响了货币 替代以及人民币被替代的程度如何, 都有待进一步研究。

一、人民币“ 美元化”程度的现实考察 近年来随着我国经济的高速增长和居民收入的持续 增长, 可利用excel表格的基本操作由此带来了消费需求的上升以及需求结构的多样 化, 客观上促进了国内居民对外国商品及外币的需求。

而经济转型时期, 每一次政策的调整都会在一定程度上 给宏观经济运行带来冲击, 也影响着居民对本币币值稳 定的预期, 从而使居民转持币值较为稳定的外币。美国 是我国第二大贸易对象, 美元是世界强势货币, 居民对 美元的取向十分明显。由此我们将美元对人民币的替代 现象称为人民币“ 美元化”。

一般来说, 货币替代的衡量标准分为绝对指标和相 对指标两种。绝对指标又可分为三种:( 1) 一国居民的国 内外币存款数量;( 2) 一国居民的国外外币存款数量;( 3) 一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币 现金之和。绝对量指标没有把外币持有和国内支付、货 币的价值贮藏等实际需要联系起来, 因而对货币替代的 考察不够全面, 只能用来简单地估算货币替代的程度。

我们用资本外逃代替居民在国外金融体系中的存款, 来 简单估算我国货币替代的绝对量。从国内金融体系与资 本外逃之和代表的货币替代绝对量来看, 我国的货币替 代绝对量由1990 年的1295.12 亿元, 上升至2001 年的 22114.76 亿元; 受人民币升值论的影响, 之后略为回 落, 2004 年为20847.62 亿元。从绝对量上看, 我国货币 替代的程度在前几年一直是走强的, 体现在: 国内银行 体系的外币存款显著增长; 资本外逃的倾向增强且规模 明显增大( 有关数据见表1) 。

较之绝对指标, 相对指标就更能体现货币替代的含 义。为了对中国货币替代程度进行更为精确的衡量, 我 们采用以下几个相对量指标: F1=Fd/M2, F2=Fd/ ( Fd+M2) , F3= ( Fd+CF) / ( Fd+CF+M2) 。其中, Fd 为国内金融体系 中的外币存款; M2 为广义货币, 包括本国居民持有的本 币现金、活期存款、储蓄存款、定期存款等, 钱币能够代表 国内货币的总量, 其变化基本反映了国内居民对本币真 实需求的变动状况; CF 代表国外外币存款, 用资本外逃 额来代替; 本外币的需求总量由( Fd+ M2+ CF) 衡量。

我国货币替代程度的具体测算见表1。

由表1 可以看出, 我国的货币替代水平整体而言并 不高, 但是近几年明显有上升趋势。从1990 年到2004 年, F1 的最高水平为13.38% , 最低水平为7% ; F2 的最 高水平为11.8% , 最低水平为6.54% ; F3 的最高水平为 15.32% , 最低水平为7.61% 。而1995 年, 部分拉美国 人民币“ 美元化”程度及其决定因素的实证研究 朱孟楠, 姜占英

摘要: 货币替代是外汇市场上的一种用脚投票机制。我国的货币替代水平整体而言并不高, 但有明显的 上升趋势。其原因, 一是人民币汇率市场化形成水平较低, 存在着汇率变动的预期; 二是本外币利率水平间存在 着较大的差异; 三是通货膨胀对本币实际收益的削弱; 四是国民收入水平的不断提高; 五是资本外逃的倾向不断 增加。因此, 我国应该采取更加灵活的政策搭配来促进货币替代的良性发展, 避免人民币被美元的过度替代。

 

Fd/M2 Fd/(M2+Fd) (Fd+CF)/(Fd+M2+ CF) 年代 货 币 替 代 程 度 份 家( 包括玻利维亚等7 个国家) 以F1 衡量的货币替代水 平的平均值达到58.7% 。[3]下面我们根据表1 提供的数 据, 对我国1990- 2004 年的货币替代程度做一曲线趋 势图, 以此来对我国的货币替代程度进行深入分析。

表1 中国货币替代程度测算表单位: 亿元 年份Fd M2 CF F1 F2 F3 1990 1076.40 15293.4 215.75 7.04% 6.58% 7.79% 1991 1580.18 19349.9 878.96 8.17% 7.55% 11.28% 1992 3254.02 25402.2 1343.36 12.81% 11.36% 15.32% 1993 3920.49 34879.8 1384.03 11.24% 10.10% 13.20% 1994 6278.36 46923.5 1499.61 13.38% 11.80% 14.22% 1995 6324.13 60750.5 2236.00 10.41% 9.43% 12.35% 1996 5813.65 76094.9 1957.92 7.64% 7.10% 9.27% 1997 6369.67 90995.3 4244.38 7.00% 6.54% 10.45% 1998 7325.34 104498.5 6378.14 7.01% 6.55% 11.59% 1999 8452.80 119897.9 4223.59 7.05% 6.59% 9.56% 2000 10553.45 134610.3 3290.66 7.84% 7.27% 9.33% 2001 18850.19 158301.9 3264.57 11.91% 10.64% 12.26% 2002 21537.75 185007 467.68 11.64% 10.43% 10.63% 2003 22258.43 219222.8 99.67 10.15% 9.22% 9.25% 2004 24830.24 253207.7 - 3982.62 9.81% 8.93% 7.61% 注: Fd、CF 均由国内当年金融机构以美元表示的外币存款数 乘以当年的平均汇率计算得到; 资本外逃的测算值均根据外汇管 理局公布的各年《国际收支平衡表》, 采用世界银行法计算得出。

资料来源: 《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》、《世界统 计年鉴》各年度。

图1 中国货币替代程度曲线图( 1990- 2004 年) 图1 表明, 中国的货币替代程度呈明显的阶段性特 点, 用F1、F2 表示的货币替代程度整体水平并不高, 考 虑资本外逃因素后, 我们认为在每一个资本外逃严重的 年份, 都伴随着中国货币替代水平升高的趋势。下面以 1994 年、2001 年为时点, 将近14 年的货币替代情况分 三个时段来分析。

1. 1990- 1994 年: 三个指标在稳步增长后呈阶段性 增长态势。在不考虑居民国外金融体系外币存款( 用资 本外逃表示) 情况下, F1、F2 到1994 年均达到最高水平 ( 13.38% 和11.80%) 。造成这一现象的主要原因有: 通 货膨胀导致的人民币真实收益率下降; 外汇汇率并轨导 致的居民对人民币贬值的预期; 外汇留成导致的国内银 行体系外汇存款的进一步增加以及严重的资本外逃等。

1992- 1994 年间, 考虑了资本外逃后的货币替代指标F3 均值高达14.25% 。

2. 1995- 2000 年: F1、F2 稳步滑落, F3 达到峰值后 有所回落。受1994 年外汇管理体制改革以及通货膨胀 的影响, 1995 年的货币替代率居高不下, 1996 年才有 所回落。但1997 年亚洲金融危机爆发时, 货币替代率 又有所上升。虽然中国政府承诺人民币坚决不贬值, 这 在一定程度上稳定了民心, 但是, 对人民币币值稳定的 疑虑使资本外逃仍然在1998 年达到了峰值( 6378.14 亿 元) 。由此, 以资本外逃为重要考察因素的F3 在1998 年 达到了11.59% 。由于中央政府采取了严厉打击资本外 逃的措施, 资本外逃下降幅度较快; 与此相对应, F3 逐 渐开始回落。但从F1、F2 来看, 1998 起我国仍然经历了 货币替代稳步上升的时期。总体来看, 从1995 年到 2000 年, 中国的货币替代程度平均值不算高, F1 为 7.82% , F2 为7.25% , F3 为10.42% 。

3. 2001- 2004 年: 货币替代整体呈下降趋势。在经 历了前一段时期货币替代程度平稳上升后, 2001 年以各 项指标表示的货币替代均达到了峰值: F1 为11.91% , F2 为10.64% , F3 为12.26% 。之后, 我国的货币替代有所 缓和。该时期虽然短暂, 但人民币经历了贬值与升值的 双重预期。1998 年之后的几年里, 受亚洲金融危机以及 东南亚国家货币纷纷贬值的影响, 国内外对人民币贬值 预期一直存在, 加上“ 入世”后我国资本项目的管制相 对放松, 客观上为资本外逃提供了更为便利的机会。这 一切都使得人民币的货币替代程度在入世后的一两年里 仍然是比较高的。对这两年货币替代程度有重要影响的 因素还有, 随着我国经济步入平稳增长阶段, 居民对外 国商品和服务的需求增加, 这在客观上使得居民对外币 的需求量也增加了, 国内金融体系的外币存款亦随之增 多。但到了2003 年, 我国的货币替代程度却突然下降。

造成这一现象的深刻背景是以日本、美国为首的一些国 家抛出了人民币升值论; 对人民币升值的强烈预期, 导 致了近两年国际资本的大量涌入, 再加上外国直接投资 的增长, 外资内流超过了以往的资本外逃程度, 我国货 币替代的程度有所降低。

综上所述, 我们可以得到以下结论:( 1) 由于存在资 本项目管制, 我国的货币替代问题尚未完全表现出来, 体 现在货币替代的几个指标均处于较低的水平上, 表明目前 显性的货币替代尚处于相对轻微的水平;( 2) 我国的资本外 逃情况从一个侧面反映了资本外流是资本管制条件下货币 替代的一个重要表现形式, 以F3 衡量的各年的货币替代 人民币“ 美元化”程度及其决定因素的实证研究

水平均高于同时期其他两个指标的货币替代水平;( 3) 受 2003 年以来人民币升值预期的影响, 近两年我国资本流 入多于资本流出, 扭转了货币替代水平的上升趋势, 这说 明汇率水平是影响货币替代的一个十分重要因素。

二、人民币“ 美元化”的成因分析 一国发生货币替代的影响因素很多, 大致可分为宏 观和微观两个层面。本文以几个对货币替代起主要影响 作用的因素为代表, 对我国现阶段货币替代的决定程度 作必要的计量分析。

1. 人民币汇率市场化形成水平较低, 存在着汇率变 动的预期。汇率水平是一国货币内在价值的外在表现。

目前在我国, 人民币汇率形成机制的市场化水平较低, 导致外汇黑市汇率与官方汇率相差较大。从人民币的汇 率形成来看, 其决定在很大程度上反映了央行对宏观经 济调控的需要。以贬值为主的官方汇率调整, 使得国内 经济主体长期具有人民币贬值的习惯性预期。此外, 现 行的外汇管理体制中, 强制结售汇制和外汇市场交易主 体的欠缺, 都表明目前持有人民币可能面对着汇率波动 的风险。这样, 在国际交往中用人民币结算极有可能面 临交易性风险。为减少这种风险, 人们可能更愿意持有 美元等硬通货, 以达到规避汇率风险的目的。

表2 中美两国利率水平的比较单位: % 1990 年1991 年1992 年1993 年1994 年 If 7.51 5.41 3.46 3.02 4.27 Id 8.64 7.56 7.56 10.98 10.98 利差Ifd - 1.13 - 2.15 - 4.1 - 7.96 - 6.71 1995 年1996 年1997 年1998 年1999 年 If 5.51 5.04 5.07 4.82 4.66 Id 10.98 7.47 5.67 3.78 2.25 利差Ifd - 5.47 - 2.43 - 0.6 1.04 2.41 2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年 If 5.84 3.45 1.61 1.1 1.35 Id 1.98 2.3 2 1.98 2.25 利差Ifd 3.86 1.15 - 0.39 - 0.88 - 0.9 注: If 为美国一年期国库券的收益率; Id 为我国一年期储蓄存 款的利率水平。

资料来源: 《国际统计年鉴》相关各期, 中国统计出版社。

2. 本外币利率水平间存在着较大的差异。对于不生 息货币之间的替代而言, 利率水平是持币的机会成本; 而对于生息货币之间的替代而言, 利率水平是货币资产 收益率的标志。既有的理论认为, 短期利率代表了持币 的机会成本。比较我国和美国的短期利率水平( 如表2 和图2) , 可以发现1990 年至2004 年间, 美中两国名义 利差在3.86~7.96 个百分点之间。1997 年以来8 次降息 并开征利息税, 使得人民币资产的收益率水平较低, 而 美元资产的相对收益率较高, 这也是1998 年以来货币 替代走高的重要解释原因。而2002 年以后, 我国的利 率水平较高, 持有人民币资产的收益率上升, 短期的货 币替代程度有所下降。

3. 通货膨胀对本币实际收益的削弱。通货膨胀率会 削弱本币的购买力, 是影响本币实际收益率的重要因 素; 一般来说, 人们总是愿意持有实际收益率水平较高 的货币。高的通胀率对于本币购买力以及居民对本币的 信心打击是重大的。玻利维亚、乌拉圭、秘鲁在通货膨 胀得以控制的1995 年, 美元化比率仍分别高达85% 、 70% 及65% 。[4]因此, 在国内物价水平不断上升时, 持有 本币的实际收益率水平会不断下降。为规避通货膨胀 税, 国内居民会转而持有实际收益率较高的外币资产, 于是产生了货币替代。

4. 国民收入水平的不断提高。国民收入水平代表着 一国居民所拥有的财富水平, 以及全社会的投资和消费 总量。国民收入水平高, 在客观上促进了国内居民消费 多样化的需求, 从而导致对外国商品需求的增加。近年 来随着国民收入水平持续增长以及对外经济开放程度的 日益增大, 我国居民利用外币进行交易和支付的机会越 来越多, 这也是开放经济下居民收入增长的必然要求。

5. 资本外逃的倾向不断增强。最常见的资本外逃是 通过改变国际贸易的真实性来进行的。此外, 由于目前 我国尚处于经济转轨的特殊阶段, 制度性因素的变化会 对宏观经济造成一定的冲击, 影响着人们对人民币币值 的稳定性预期。

下面我们就上述因素对我国现阶段货币替代的决定 程度作必要的计量分析。用F3=( Fd+CF) /( Fd+CF+M2) 指标 进行分析。出于计量上的方便, 我们取SR( Substitution Ratio) = 100F3, 分别用变量E、C、π、Ifd、Y 和GDP 代 表人民币汇率水平( 年平均汇率) 、资本外逃( 世界银 行法) 、国内物价变动率( 用消费物价指数表示) 、国 外利差水平( 以美国一年期国库券利率水平与一年期 人民币存款利率水平之差表示) 和国内生产总值; 另 外, 将政治经济制度导致的风险因素设为变量U, 并将其 图2 中美两国历年利率水平的比较( 1990- 2004 年) 当代财经2005 年第12 期总第253 期

作为一个虚拟变量。本文用最小二乘法( OLS 法) 进行 分析, 样本区间为1990 年至2004 年。回归方程如下: SR=!0+!1E+!2lnC+!3"+!4Ifd+!5lnY+U 回归结果见表3。

SR=6.9- 0.14E+0.6lnC+0.01π- 0.41Ifd+3.66lnY 表3 我国货币替代模型的OLS 估计结果 Dependent Variable: SR Sample(adjusted): 1991 2004 Included observations: 14 after adjusting endpoints SR=!0+"1*E+#2*lnC+$3*π+%4*Ifd (- 1)+&5*lnY+U Coefficient Std. Error t- Statistic Prob. α0 6.906892 1.10E- 12 6.29E+12 0.0000 α1 - 0.140226 7.24E- 14 - 1.94E+12 0.0000 α2 0.598169 3.13E- 14 1.91E+13 0.0000 α3 0.009991 8.15E- 15 1.23E+12 0.0000 α4 - 0.405494 1.75E- 14 - 2.32E+13 0.0000 α5 3.66E- 13 1.33E- 13 2.746282 0.0252 R- squared 0.987876 Mean dependent var 11.01236 Adjusted R- squared 0.975842 S.D. dependent var 1.494357 S.E. of regression 1.05E- 13 Sum squared resid 8.82E- 26 F- statistic 5.27E+26 Durbin-Watson stat 2.226627 其中, ’4 代表Ifd(- 1)滞后一期的系数; (0 的t 值显著水 平为0; )1 的t 值显著水平为0。

表3 中R2>0.98, 回归方程的拟合程度较高, 说明人 民币汇率水平、资本外逃、通货膨胀率、国内外利率差 和国内生产总值都是该方程的有效解释变量。α2>0, α3>0, α5>0, 表明资本外逃、通货膨胀率和国内生产 总值都与我国的货币替代程度正相关。资本外逃与我国 货币替代正相关比较容易理解, 资本外逃是资本项目管 制条件下货币替代隐含的含义。通货膨胀率高的年份, 人民币的实际收益水平受到削弱, 为了降低损失, 人们 转持实际收益率较高的外币资产。随着GDP 的增长和经 济开放程度的提高, 对外经济交往日益增多, 人们利用 外币进行交易和支付的机会也日益增多。

α1, 说明汇率水平对人民币货币替代程度的影响 负相关。对这一点的理解, 我们认为, 虽然在外汇管理 体制改革的特定年份, 受人们预期的影响, 人民币被替 代的程度都比较高; 但也正是在人民币汇率水平“ 风雨 飘摇”的年份, 政府承诺人民币坚决不贬值、对外汇管 理体制本身的不断完善以及受国内经济基础和国际收支 顺差支撑的人民币潜在升值, 都使得人们对人民币的未 来充满了信心。当选取Ifd 当期的数据时, 中美两国利差 水平对于人民币货币替代程度的影响并不显著, 所以我 们选取Ifd 的一年期滞后数据, 此时方程的拟合程度较 好, 说明国内外利差对我国货币替代形成存在着滞后影 响。从回归方程的结果来看, GDP 对于现阶段我国货币 替代的影响程度是最大的; GDP上升1% 时, 货币替代 将上升3.66% 。这说明目前我国的货币替代是良性的, 货币替代主要表现为对外开放程度提高、对外经贸往来 扩大以及人们对外币需求的增多。

表4 我国货币替代计量模型的相关变量 年份E ( 年平均) Ln(CF) π Ifd GDP(亿元) lnGDP 1990 4.7838 5.37 2.1 - 1.13 - 1.13 9.78 1991 5.5149 6.78 2.9 - 2.15 20190 9.91 1992 5.5146 7.20 6.4 - 4.1 26638.1 10.19 1993 5.7620 7.23 14.7 - 7.96 34634.4 10.45 1994 8.5790 7.31 24.1 - 6.71 46759.4 10.75 1995 8.3495 7.71 17.1 - 5.47 58478.1 10.98 1996 8.3139 7.58 8.3 - 2.43 67884.6 11.13 1997 8.2898 8.35 2.8 - 0.6 74462.6 11.22 1998 8.2790 8.76 - 0.8 1.04 78345.2 11.27 1999 8.2783 8.35 - 1.4 2.41 82067.4 11.32 2000 8.2784 8.10 0.4 3.86 89403.5 11.40 2001 8.2770 8.09 0.3 1.15 97314.8 11.49 2002 8.2770 6.15 - 1.5 - 0.39 105172.3 11.56 2003 8.2770 4.60 1.9 - 0.88 117251.9 11.67 2004 8.2765 8.29 2.8 - 0.9 137000 11.83 资料来源: 《世界经济年鉴》相关各期; 《中国统计年鉴》 相关各期。

三、防范人民币被过度替代的政策启示 良性的货币替代满足了中国居民对优化资产组合的 需求, 并间接地促进了金融深化和经济开放; 但货币替 代本身尤其是过度的货币替代, excel表格的35招必学秘技对宏观经济生活也存在 着各方面的消极影响: 在影响汇率的其他因素不变时, 两国的货币替代程度越大, 两国间汇率的波动性就越 大, 货币替代的频繁发生将加剧我国汇率的波动性; 经 济体系内存在大量的外币, 导致货币供应变化的规模难 以准确估量, 由此给中央银行正确测算货币供应量、恰 当把握政策工具的调控力度和科学界定货币政策的实施 时间都带来了困难, 削弱了货币政策独立性和有效性的 发挥。因此, 我国应该采取更加灵活的政策搭配来促进 货币替代的良性发展, 避免人民币被美元的过度替代。

1. 保持宏观经济的稳定发展。保持人民币币值的稳 定是防范货币被替代的根本保证。经济增长缓慢、通胀 率居高不下都会使居民对本币币值的稳定失去信心; 而 且在开放经济下, 经济竞争的激烈使得微小的差距都有可 能造成货币币值的大幅度波动。因此为了稳定币值, 促进 经济发展, 我国应当在相当长的时期内保持宏观经济、金 融政策的稳定性和连续性, 抑制通货膨( 下转第41 页) 人民币“ 美元化”程度及其决定因素的实证研究

2. 深化利率、汇率的市场化改革。对于人民币汇率 形成机制而言, 人民银行的被动介入使得官方汇率与外 汇黑市汇率相差较大。现行的单一钉住美元的汇率制度!" 还是很容易造成人民币汇率的高估或者低估, 如果本文利用word打不开，导致居民 对人民币汇率预期的不稳定, 从而可能存在潜在的货币 替代。市场化的汇率能够真实反映资金与外汇的供求关 系, 降低居民对汇率不稳定的预期, 从而降低货币替代 的程度。另外, 本外币之间利率水平的差异对货币替代 的影响也不容忽视。利率水平是衡量本国货币实际收益 率的标准。我国实际利率长期为负值且投资渠道相对单 一, 这是产生货币替代倾向的一个重要原因。因此, 应 有步骤地实现我国利率的市场化, 以实现资金的优化配 置, 同时加快开发期货、期权、互换等衍生金融工具, 增加国内居民的投资渠道。

3. 加强资本外逃的打击力度。除了支持经常项目下 的正常用汇外, 对于假造报关单等非法的资本外逃行 为, 要予以充分地打击; 保持国民经济的健康发展, 增 强投资者的信心和安全感; 对内、外资实行统一的“ 国 民待遇”, 消除内资外逃; 慎重推进人民币资本项目可 兑换, 抵抗国际游资冲击和资本外逃以及加强资本外逃 的国际协调与监管等。

此外, 监管当局可以考虑建立有关人民币货币替代 的预警模型, 对于异常的货币替代指标要及时发现并予 以解决。