今年一季度，国内股市又走出了一轮“过山车”式的反弹行情，在少数人大获其利的同时，大多数普通投资者又被深套其中。上证综指在1月6日见2132点的阶段性低点后止跌，随后开始反弹并于2月27日见到2478点的阶段性高点。但此后市场又出现连续下跌，至3月末沪指又很快回落至2262点。在这轮反弹中，普通投资者大多没有得到实惠，而股市操纵者、新股发行人等却截留了救市收益。事实再次证明，如今的国内股市就像有了“耐药性”的病人，不仅“刻舟求剑”式地引入资金来“救市”、“护市”、“托市”不能真正解决问题，而且“头痛医头，脚痛医脚”式的治市之举也不再灵验，因而目前应在切实加强监管的同时，更应该积极推进对股市格局改善有重大意义的改革举措，不能过于迁就股市的短期反应，要着眼于从根本上医治股市沉疴，“治市”不能修修补补，关键要勇于打破畸形利益格局。

　　“新政”之下股市刚起又落

　　自去年10月新的证监会主席上任以来，新政接连出台，让广大投资者感到耳目一新。管理层强调，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。但股市在今年一季度出现一波反弹之后又迅速步入低迷状态。这其中最根本的原因是由于国内股市参与者利益的严重两极分化、形成了“积重难返”的畸形利益格局——在绝大多数股民得不到起码的分红回报且损失惨重的同时，少数利益集团（发行人、券商以及上市公司高管、保荐人、基金管理人等）却从股市中不断获取暴利或超高额报酬。

　　正是由于股市畸形利益格局的惯性作用，因而进行股市体制改革就容易出现“众口难调”的局面，发行人、承销商、投资机构和普通投资者各有各的诉求，不少观点甚至截然相反。客观而言，上市公司、中介机构等是资本市场的受益者，而受损者显然是长期亏损累累的普通投资者。近期，尽管监管层围绕市场主体归位、尽责推出了一些新的举措，但上市公司过度包装、中介机构不负责任、股票“三高”发行等情形虽有所收敛但依然普遍存在。究其原因，我们不难发现，监管层推出的举措基本是各方面利益的“折中”产物，即使是保护中小投资者的举措也容易受到强势既得利益集团的影响而大打折扣，起不到应有作用，也就难以引起市场的真正共鸣。

　　因此，现阶段股市对管理层推出利好举措的反应是，每当新举措出台都只是“冲刺”或反弹一下。而每次利好反弹都被主力机构用作出货机会。这样一来，股票筹码锁定性越来越差，每次反弹之后，股指都会出现快速下跌。从而使普通投资者的亏损越来越严重，其产生的“示范效应”当然是增量资金更不敢进入股市。在目前我国储蓄存款实际利率仍然很低的情况下，城乡居民储蓄仍然继续增长、难以向股市分流。这样，势必会继续拖长股市的低迷期，直接影响到股票市场功能的发挥。股市低迷期越拖越长的负面效应凸显：企业特别是中小企业越来越难通过股市融资；普通投资者有钱也不敢投股市，不少人仍投资房地产，也使房价调控效果大打折扣。同时，由于近几年国内股市“熊长牛短”，给人以股市真正走好似乎遥遥无期的感觉，因而亏损累累的广大普通投资者对股市的质疑声越来越强。

　　股市畸形利益格局的成因及表现

　　“冰冻三尺，非一日之寒”，A股市场参与主体畸形利益格局的形成是长期累积的结果。

　　新股发行可谓股票市场上各方矛盾最集中、利益冲突最直接的一个环节。目前新股发行的询价制度于2005年开始实行，2006年证监会发布《关于做好询价工作相关问题的函》加以完善，分为初步询价和累计投标询价。其中，新股发行价的上下限由初步询价来决定，所以更为重要。它是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据报价结果确定发行价格区间。在初步询价的时候，为了迎合发行人和保荐人的意愿，一些询价对象特别是不参与实际申购的证券公司、基金往往会不负责任地喊出高价来。其中，也不排除一些券商、基金经理和发行人、保荐人之间存在一些利益输送或者利益交换的因素。

　　从目前新股发行定价机制看，是以询价的平均报价和中位数作为定价的基础，而一些机构投资者出于人情等原因报高价明显提升了新股的价格。如《证券时报》做过的基金公司调查显示，基金在新股询价中报出高价的原因中，有近两成机构选择“机构间投桃报李式的交易”，有近三成的机构选择“人脉、人情”以及“股东券商背景带来的压力”。由于国内很多询价机构与保荐机构之间存在千丝万缕的关系，新股发行时，发行人与保荐机构会通过各种关系请各路基金经理等参与询价，以抬高新股发行价格，这是导致新股发行三高现象的直接原因，现行的IPO询价机制下，询价机构已经成为高发行价的主要幕后推手。

　　高发行价下，发行人拿到了更多的募集资金，保荐机构拿到了更多的发行费用，喊出高价的询价机构获得了人情或者灰色利益，只有二级市场投资者和基金投资者直接或者间接地为高发行价买单。

　　国内股市“三高”（高发行定价、高市盈率、高超募额）的产生，与其说是发行定价制度市场化所致，还不如说是“重融资、轻回报”的市场定位的结果。实际上，在把满足融资需求的市场扩容当成资本市场主要发展目标的前提下，这种行政操控的“市场化”就给某些圈钱寻租活动创造了机遇。如管理层在放弃对发行定价必要的“窗口指导”的同时，又把抬高发行市盈率当成打破“新股不败神话”的调节工具，甚至一度还把“破发”说成重大的改革成果，这很难说是保障公平、维护稳定的“市场化”。比如“三高”问题的形成，据说是参加询价配售的人太多、不利于形成市场约束机制，于是便有了承销券商选择权和摇号配售。其实，券商选择权无非是让发行人和承销券商拥有更多的按自己的利益意志支配发行定价的自由，而摇号配售则让少数投资机构把报价作为获得更多配售的交换方式。以往新股发行改革就这样一次次地成为由散户埋单，而发行人、中介、券商和询价配售机构攫取超高无风险利润的格局。

　　从上市公司来看，政府的政策意图本来是以上市促改制，但不少企业改制上市却主要是为了“圈钱”。企业上市了，钱“圈”到了，经营管理还是老一套，业绩上不去；企业还想扩容“圈钱”，为此不得不继续造假、欺骗股民。

　　从证券公司和基金公司来看，它们在股票市场中享有过多的特权，其中有的不法证券公司、基金公司和上市公司勾结，利用内幕消息牟利，其至和股评人士勾结，欺骗股民、操纵股市，谋取非法利益。这些在圈内几乎成了公开的秘密。

　　由于国内对股票市场的错误定位，带来了股票市场在运行上的扭曲和矛盾，上市公司、市场中介和投资者之间产生了深刻的利益矛盾。长期以来，管理层推出的政策在一定程度上“偏袒”了上市公司和市场中介：一是通过对上市公司指标的限制造成了卖方市场，二是监管不严造成了上市公司弄虚作假、证券公司操纵股市，从而造成了对作为弱势群体的投资者的利益侵害。

　　即使股改后，国内股市仍不能充分反映公开信息和内部信息。首先，上市公司的财务报告及发展报告等公开信息还常常包含虚假成分，其真实性和完整性得不到投资者的认同，投资者不能据其做出准确判断。其次，股市信息不对称，投资者无法以相同价格获得相同信息，存在严重不公平。交易中介机构和机构投资者通过内部消息谋求超额利润，从而导致根据内部信息预测股票价格成为可能。再次，上市公司“内部人控制”的问题普遍存在，加之有关法规不健全，使中小投资者在股市中对政策的反应明显滞后，从而往往落入庄家、机构的陷阱，遭受严重损失。

　　股市“新政”大多效力不足

　　新股发行改革力度不够。今年4月1日，酝酿已久的新股发行体制改革方案向社会公开征求意见。改革方案力求平衡各方利益，抑制高价发行，提升信息披露质量。对于公开征求意见稿，各方意见不一，大多认为改革力度不够。针对日前公布的新股发行体制改革方案意见稿，就本轮新股发行改革能够抑制新股“三高”的问题，参与调查的某网站的四万名网友中有70%网友认为不会有实质的效果，因为改革的力度不够；但也有17.9%网友认为应该能有效果，至少能抑制高价发行。从大多网友的意见来看，大家认为新股发行改革力度不够，焦点主要是审批制的取消。

　　强制分红政策仍然缺欠。在海外成熟市场上，投资者持有股票得到的分红一般高于银行利息回报，许多投资者往往是为了分红才进入股市的。而长期以来，A股市场的融资量逐年增大，但绝大多数上市公司现金分红股息率远低于存款利率，炒股博价差成为国内股市主要的获利途径，使投资者大多长期亏损。对此，证监会“新政”只是要求所有上市公司完善分红政策及其决策机制，从首次公开发行股票开始，公司要在招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。但近期新上市公司倾向与承诺分红比例不低于利润20%，明显偏低（在海外成熟市场上这一比例高达50%~70%）。数据显示，2001~2011年，A股上市公司现金分红占净利润的比例约为25%，A股市场累计完成税后现金分红总额为1.72万亿元，而上市公司累计募集资金4.05万亿元，实际现金分红约占融资总额的42.5%，股利回报率明显偏低。

　　创业板退市的新规定力度明显不够。创业板退市制度意见稿新增加的两个退市条件是：最近36个月内累计收到交易所公开谴责3次；股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值。这样，在国内会计作假司空见惯的情况下，财务上的标准难以让不良上市公司快速退市。

　　股市违规成本低、处罚偏轻。例如，证监会在经过调查之后认定，绿大地欺诈上市案是“一起典型的上市公司欺诈发行案件，案情重大、性质极为恶劣”。但该案却被地方法院的一审判决从轻处理。去年12月2日，相关法院作出的一审判决称，*ST大地犯欺诈发行股票罪，判处罚金人民币400万元，对公司原董事长、原财务总监及其他涉案高管均作缓刑处理。此判决结果出来后，人们纷纷认为这是“鼓励造假上市”、“欺诈上市没有成本”。而且，对绿大地罚款400万元，意味着广大中小投资者也要为造假者埋单，显然有失公允。因此，昆明检方提出了抗诉。今年3月29日，该公司收到昆明市中级人民法院《刑事裁定书》，将公司涉嫌欺诈发行股票案发回原审昆明市官渡区人民法院重新审理。

　　由此可见，无论是分红制度，还是退市制度以及过于宽松的内幕交易处罚制度等都有必要重新修订。特别应借鉴国际经验，推出强制分红制度，允许因企业退市而损失较大的投资者通过集体诉讼方式让企业赔付一定损失。如果企业因为上市过程中违规包装，则企业经营者应承担刑事责任。

　　打破畸形利益格局才是“治市”正道

　　股票市场是资源配置的场所，只有参与其中的融资者和投资者各得其所，才能保持股票市场的可持续发展。从整体上和长期性而言，上市公司、中介机构的利益和中小投资者的利益是一致的。因而保护投资者尤其是中小投资者的利益就是保护股票市场本身。因为无论市场本身是以中小投资者为主还是以机构投资者为主，个人投资者总是股市资金的最终供应者。如果广大投资者对股票市场失去信心，股市就不会活跃，上市公司就难以筹资，中介机构也难以生存。正是这样，放任大的机构投资者等利益集团欺骗中小投资者，就是对股市的祸害。

　　现阶段屡次出现的股市反弹只是缘于传统的流动性驱动型反弹，而不是缘于股市的结构调整、利益格局和经济增长的驱动。这种反弹是不可持续的、是脆弱的。可以说，现阶段政策制定者及市场监管者还未能真正从宏观经济全局的角度来认识股票市场的重要性，还未能很好把握股票市场与国民经济其他部门的关联，因而在制定政策和对股票市场进行监督管理时，经常是“头痛医头，脚痛医脚”，顾此失彼，缺乏长远考虑。甚至有时迫于民情舆论，乃至屈从利益集团的压力，做出对国民经济和股票市场长远发展不利的决定。还有，投资者、从业人员、中介机构、上市公司等都有一种明显的非理性预期和非理性行为，不能给自己一个正确、合理的定位，等等。所有这些，都严重影响甚至妨碍了中国股票市场的顺利发展。因此，监管层只有勇于打破如前所述的畸形利益格局，才能从全局上实现“治市”。

　　当然，治理股市意味着股市制度的变迁。而制度变迁具有“路径依赖”特性，即制度变迁中存在着报酬递增和自我强化机制，这使得制度变迁一旦走上了某条路径，它的既定方向在以后的发展中会得到自我强化。正如诺斯所说的，“人们过去做出的选择决定了他们现在可能的选择”，沿着既定的路径，制度变迁会进入良性的轨道，迅速优化；也可能顺着原来的错误路径往下滑，甚至被锁定在某种无效率的状态之中。而要扭转既定方向，通常要引入外部变量，付出昂贵的成本。

　　我国股票市场存在的根本问题是机制缺陷，公正、公平、公开在股市运行中难以得到真正体现。作为充满巨大风险的股票市场最需要法制化，即用整套法律、法规来约束和规范各当事主体的行为，维护其合法权益，保障股票市场的正常运行。监管者的职能应重在制定市场规则、监督市场参与者的行为、惩治违规。监管重点应真正从审批、管制转向市场秩序监管。而维持市场秩序的重点又是规范上市公司、证券投资基金和证券公司的行为，如完善并落实上市公司信息披露制度、证券公司内控制度和检查办法，等等。因此，要使我国的股市能够持续健康地发展，股市建设就应尽快告别GDP主义、坚决地通过保障“三公”，来走市场化和规范化之路，股市定位应该真正从“融资本位”向“投资本位”转变。为了改变投资者主要通过博价差来获利的现状，应尽快引入强制分红制度及集体诉讼制度，积极引导和推动上市公司特别是国企上市公司带头现金分红，促使企业重视股息回报的作用、提高对股东的回报率。只有这样，才能鼓励长期投资、抑止过度投机，从而推动我国股票市场的健康发展。

　　综上所述，由于目前股市出现的严峻局面，是由市场信心严重丧失所导致的。所以，只有敢用“重典”，通过问责、诉讼、赔偿等并举来切实加强监管、打破畸形利益格局，才是挽救市场信心的正道。尽管改革要讲求时机和策略，但如果没有战略眼光和总体布局，游移不定，将会使我国的股市陷于恶性循环，从而更加“难以自拔”。