点评IPO新规则、新变化、新亮点
——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》读后感
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
近日，中国证监会发布进一步完善新股发行体制改革征求意见稿。该意见稿再次强调了改革动机是：在一级市场“去行政化”的基础上，必须加大市场化约束，推动各市场主体进一步归位尽责，还原股价信号的真实性，实现一、二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。
由于该版“指导意见”重点在信息披露、网下配售与定价、网上交易等环节作了不少新调整、新规定，而且体制改革基调与方向不变，因此，笔者称之为IPO规则的新变化。
（一）信息披露的充分性是整个IPO流程的重中之重
信息披露的充分性要求，是“信息不完全”、“信息不对称”的克星，同时也是有效市场的最基础性要求。其实，一些企业上市信息造假及过度包装，都是信息披露不充分的必然结果。信息披露越是不充分，企业上市信息造假及过度包装就越有机会和空间。
该指导意见明确指出：“要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。”
从这一句话中，我们似乎可以闻到未来新股发行体制改革终极目标——注册制的味道：即进一步推进“以信息披露为中心”的发行制度建设，这是注册制对基本制度环境的要求；逐步淡化“监管机构对拟上市公司盈利能力的判断”，这是注册制交给投资者和市场的权利——由投资者自己判断拟上市公司的盈利能力及投资价值；同时，强调要落实发行人及证券中介在IPO过程中的各自独立的主体责任，这正是注册制在看似宽松的市场化约束前提下的严厉“问责机制”。
在国外，企业上市后，如果一旦发现欺诈上市，或是上市信息严重造假，那么，所有在上市文件上签字的发行人及证券中介相关责任人，都将牢底坐穿、倾家荡产，这种法律威慑力无人能挡。各市场主体各就各归、归位尽责，应该不是说着好玩的。
（二）加大网下配售比例，引入存量发行机制
此次指导意见的另一个最大亮点，就是首次引入存量发行机制，并进一步加大了网下配售股本比例。指导意见要求网下配售比例不得低于本次公开发行及存量发行两者之和的50%。如果网下配售不踊跃时，要求调整网下配售股份，从网下向网上回拨，以平衡一、二级市场的需求。很显然，加大网下配售比例，有利于从供求关系上压低新股定价。
不过，指导意见对存量发行有着十分严格甚至苛刻的限制和要求。比方，存量发行者只能是持股期满3年的老股东，而且老股只能向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10％转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20％转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。
尤其值得回味的是，在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金“可以”在二级市场回购公司股票，但不强制要求回购，这是“去行政化”的具体表现。如果指导意见要求强制回购，就会是改革倒退了。这一点很值得我们肯定。
同时，允许主承销商自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。可以想见，这些个人投资者一定是有足够实力的大户，由于这些个体投资者不属于任何机构和利益集团，我们应该相信他们不会拿着自己个人的真金白银去无私奉献给发行人和承销商，也许这是一股能够代表网上申购者利益的个人投资者，他们的介入，有益无害。
（三）取消网下配售股锁定期，加大交易量供给，抑制疯狂炒新
在引入存量发行机制的前提下，取消网下配售股锁定期，给予网下、网上新股认购者同样的变现机会，这会有效刺激、激励网下询价对象尽量拿到低价筹码，并以最快速度抛售变现，比过去提前3个月收回现金。这样做，使得网下配售者持股风险大为降低，因此，网下询价对象必须尽量压低新股定价，才可能在新股上市后的最短时间内抛售走人，这才是最安全的利益最大化选择。取消网下配售股锁定期，实际上是对网下询价对象压低新股定价的一种奖励或激励，不用怀疑，它一定会有成效的。
一旦取消网下配售股锁定期，二级市场的流通量就会大增，炒新者“做庄”的成本和代价也会被放大，这有利于抑制炒新者的疯狂投机，同时可以倒逼盲目打新者头脑冷静。
（四）打击炒新行为中的股价操纵，加大对IPO犯错的责任人罚处
指导意见明确要加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关规则采取限制措施。这一措施实施的关键与难点在于：如何判断正常炒作与股价操纵两种行为之间的异同点，这一点很难拿捏，尤其是在换手率超高、投机氛围浓烈的A股市场。
此外，指导意见还强调要加大对财务虚假披露行为的处罚力度。发行人存在财务造假、利润操纵等重大违法、违规行为的，坚决予以查处，追究公司法定代表人、财务负责人和相关人员责任，对负有责任的中介机构和相关人员一并予以处罚。在这一点上，关键不是证据，关键是法律惩处的力度。比方，是否需要相关责任人牢底坐穿、倾家荡产，这很关键，因为犯罪成本太低，就会有犯罪的冲动与诱惑；没有足够的法律威慑力，再好的制度设计，都会变成摆设。因此，乱市必须用重典，对欺诈上市或信息造假者，应严惩不怠、杀一儆百。
（五）新股高定价以及盲目打新、疯狂炒新，错不在新股发行体制本身
众所周知，过去新股发行由行政定价，当然，没有高价格IPO，但结果是新股上市首日更疯狂，比方，有的新股上市首日涨幅可以高达500%，这是疯狂，更是荒唐！这是行政定价的人为扭曲，必须改变！
新股发行体制市场化改革后，一级市场“去行政化”取得显著成效，然而，过去被行政手段压抑着的新股定价的市场天性，突然之间得以释放，市场供求左右了新股定价。在目前A股市场尚处快速扩容的初期阶段，供求关系决定新股发行价格显得尤为突出。当然，IPO三高现象的出现，其真实原因远不止于此。
首先，中国企业没有多元化的融资渠道，除了传统的银行贷款，就是上市融资，而在上市融资资源有限的情况下，上市成本就更高，上市机会就更难，因此，一旦有企业历经千辛万苦成功“过会”，它们就不会轻易放过这一难得的上市机会，它们会让圈钱利益最大化。这是推高新股定价的原始动力，这也符合市场化游戏规则。
但是，我们可以想像一下，如果所有企业都能拥有多元化的融资渠道，尤其是拥有平等的市场化发债资格，包括中小企业也能拥有发行垃圾债的机会，甚至还有庞大的场外市场（OTC）可供非上市公司挂牌、转让或定向增发，试问，还有谁愿意花费巨资和精力去证监会门口排队，一排就是三五年？
其次，中国老百姓缺乏多样化的投资工具，除了银行存款，就是炒股（炒房已被行政取缔）。在投资渠道狭小的条件下，在物价不断上涨、纸币不断贬值的背景下，财富如何保值成为老百姓的最大困惑。机构投资者和个人投资者没有“组合投资”的选择，除了炒还是炒，这就是赌博。如果我们有垃圾债，就会有远远高于银行存款的利率（比方10%，15%）；如果我们有场外市场（OTC），风险偏好者就会有了最好的归宿，它更愿意到OTC来赌，而不必在A股市场盲目打新、疯狂炒新，或是赌博垃圾股。当然，稳健的投资者也可以选择各种固定收益类产品，比方，大公司债、金融债、国债等。
因此，新股发行过程中存在的过度投机与赌博现象，我们没有理由完全归罪于新股发行体制改革。事实上，我们的新股发行体制改革目标十分明确：就是一级市场“去行政化”，同时，加大对责任主体的市场化约束和法制化约束。显而易见，只有资本市场的配套制度改革，才是解决问题的根本之所在。我们期待着上半年的主板退市制度改革显奇效！