编者按：撰稿人刘海影日前为FT中文网撰文称，从市场反应来看，美联储部分达到了自己的目的。消息宣布之后，美国十年期国债收益率快速下滑，收盘于1.875%，创出历史新低。美联储的成绩也就仅此于此了，其他几个主要的资本市场对美联储决定反应不佳：美元不仅没有贬值，反而一路上行，创出半年来新高；石油价格则复走弱，跌至每桶80元以下；欧洲、亚洲股市普遍大幅下跌；黄金、铜等价格都出现大幅下滑。以下为全文。

　　近日美联储主席伯南克在众目期盼中宣布推出4000亿美元规模的“扭转操作”。消息一出，全球股市跌声一片。如果说市场有自己的语言，那么，市场发出的声音十分明晰：美联储政策并非拯救经济所需。

　　所谓扭转操作，是指美联储计划到明年年中之前卖出4000亿美元的短期债券，买进4000亿美元的中长期债券。如此操作的目的，是进一步压低中长期债券利率，以求创造更宽松的金融环境。

　　从市场反应来看，美联储部分达到了自己的目的。消息宣布之后，美国十年期国债收益率快速下滑，收盘于1.875%，创出历史新低。

　　但美联储的成绩也就仅此于此了，其他几个主要的资本市场对美联储决定反应不佳：美元不仅没有贬值，反而一路上行，创出半年来新高；石油价格则` 复走弱，跌至每桶80元以下；欧洲、亚洲股市普遍大幅下跌；黄金、铜等价格都出现大幅下滑。

　　美联储错在何处？美国经济的问题并非国债收益率不够低。事实上，在美联储扭转政策出台之前，美国长期国债收益率已经不断下滑，从年初的3.4%附近一路跌至2%附近。须知，国债收益率代表着长期投资潜在回报率；它的最大决定因素是宏观经济未来增长潜力。历次经济陷入衰退的前兆都是长期国债收益率从高位滑落，投资回报前景不佳，引发经济内部需求崩溃与信贷缩减的正反馈循环。美联储进一步压低这一利率水平并无助于经济走出萧条。

　　与此同时，即使美联储能够压低国债收益率，其他高风险债券收益率却不在美联储控制范围之内；而恰恰是这部分债权代表了实业界的真实借贷成本。换句话说，降低负债成本仅能够鼓励还有能力吸纳更多负债的企业与机构，而目前美国绝大多数企业与机构并无需要、也无能力再放大其债务杠杆比率；而杠杆率过高的企业与机构需要的不是放大杠杆，而是缩减杠杆。在国债收益率降低的同时，企业界支付的风险溢水可以定义为投资级别债券收益率与低级别债券收益率之差却在升高。

　　事实上，风险溢水这一决定经济波动的关键因素，今年以来一直在升高：穆迪BAA级别债券收益率与AAA级别债券收益率之差从今年二月份的257个基点升高到今年八月份的307个基点，升高了50个基点。该指标的历史平均水平为200个基点，而当经济陷入衰退时，该指标平均为300个基点。也就是说，该指标目前已经处于经济衰退水平。

　　从更加敏感的指标来看，美联储扭转政策出台之后，国债价格大涨而低级别债券价格大跌，进一步拉大了风险溢水，这无助于美国经济走强。

　　美联储决策之后，美元汇率大涨，体现出国际资本配置意志进一步从进攻偏向安全。由此可见，美联储政策并未更改资本市场的预计:即全球经济仍将有很大的几率减速甚至陷入衰退。历次全球经济减速之时，国际资本都会从风险货币回流高等级货币，导致美元上扬。本轮美元上扬逻辑并无新奇之处。

　　从某种角度讲，美联储自推出QE2 之后，一直劳而无功。QE1无疑是必要的。在当时，QE1履行了美联储最终贷款人的职责，防止了银行挤兑与流动性恐慌，其作用是积极而正面的。事实上，在1913年美联储成立之前的历次信心危机被演化为金融恐慌，正是因为缺乏中央银行作为最后贷款人。设立美联储的初衷正是为了让它可以在危机时刻阻止类似的恐慌重演。

　　事实上，这也是美联储唯一应该做的。随后的QE2是画蛇添足之举：其可疑的收益伴随着不菲的代价。

　　笔者曾经提及的美元强势、石油下滑、美债上涨等戏目纷纷展开，印证了经济自有其难以被人为扭曲的逻辑。反观如火车头般前行的中国经济，隐忧将在明年爆发，增速有可能下个大台阶。

　　事实上，近日A股市场跌跌不休的阴郁走势并非空穴来风，反映出资本市场对未来的悲观预期。历史上，资本市场估值水平代表市场对未来经济增长前景的信息，往往领先于经济周期。目前中国经济处于被动加库存阶段，今年四季度到明年上半年在产能释放的压力之下，可能展开全面的主动去库存。

　　如此环境中，外需的崩溃对中国经济殊非佳音。有鉴于此，政策组合方面有必要未雨绸缪，可以考虑放松货币政策以给予中小企业与出口导向型企业急需的金融支持；收紧财政政策，以为救助地方债务危机与整固金融体系储备必要的财力。

　　（注：本文仅代表作者观点 联系作者 [email protected]，作者微博http://weibo.com/liuhaiying2011）

　　本文编辑 徐瑾 [email protected]

　　近日美联储主席伯南克在众目期盼中宣布推出4000亿美元规模的“扭转操作”。消息一出，全球股市跌声一片。如果说市场有自己的语言，那么，市场发出的声音十分明晰：美联储政策并非拯救经济所需。

　　所谓扭转操作，是指美联储计划到明年年中之前卖出4000亿美元的短期债券，买进4000亿美元的中长期债券。如此操作的目的，是进一步压低中长期债券利率，以求创造更宽松的金融环境。

　　从市场反应来看，美联储部分达到了自己的目的。消息宣布之后，美国十年期国债收益率快速下滑，收盘于1.875%，创出历史新低。

　　但美联储的成绩也就仅此于此了，其他几个主要的资本市场对美联储决定反应不佳：美元不仅没有贬值，反而一路上行，创出半年来新高；石油价格则` 复走弱，跌至每桶80元以下；欧洲、亚洲股市普遍大幅下跌；黄金、铜等价格都出现大幅下滑。

　　美联储错在何处？美国经济的问题并非国债收益率不够低。事实上，在美联储扭转政策出台之前，美国长期国债收益率已经不断下滑，从年初的3.4%附近一路跌至2%附近。须知，国债收益率代表着长期投资潜在回报率；它的最大决定因素是宏观经济未来增长潜力。历次经济陷入衰退的前兆都是长期国债收益率从高位滑落，投资回报前景不佳，引发经济内部需求崩溃与信贷缩减的正反馈循环。美联储进一步压低这一利率水平并无助于经济走出萧条。

　　与此同时，即使美联储能够压低国债收益率，其他高风险债券收益率却不在美联储控制范围之内；而恰恰是这部分债权代表了实业界的真实借贷成本。换句话说，降低负债成本仅能够鼓励还有能力吸纳更多负债的企业与机构，而目前美国绝大多数企业与机构并无需要、也无能力再放大其债务杠杆比率；而杠杆率过高的企业与机构需要的不是放大杠杆，而是缩减杠杆。在国债收益率降低的同时，企业界支付的风险溢水可以定义为投资级别债券收益率与低级别债券收益率之差却在升高。

　　事实上，风险溢水这一决定经济波动的关键因素，今年以来一直在升高：穆迪BAA级别债券收益率与AAA级别债券收益率之差从今年二月份的257个基点升高到今年八月份的307个基点，升高了50个基点。该指标的历史平均水平为200个基点，而当经济陷入衰退时，该指标平均为300个基点。也就是说，该指标目前已经处于经济衰退水平。

　　从更加敏感的指标来看，美联储扭转政策出台之后，国债价格大涨而低级别债券价格大跌，进一步拉大了风险溢水，这无助于美国经济走强。

　　美联储决策之后，美元汇率大涨，体现出国际资本配置意志进一步从进攻偏向安全。由此可见，美联储政策并未更改资本市场的预计:即全球经济仍将有很大的几率减速甚至陷入衰退。历次全球经济减速之时，国际资本都会从风险货币回流高等级货币，导致美元上扬。本轮美元上扬逻辑并无新奇之处。

　　从某种角度讲，美联储自推出QE2 之后，一直劳而无功。QE1无疑是必要的。在当时，QE1履行了美联储最终贷款人的职责，防止了银行挤兑与流动性恐慌，其作用是积极而正面的。事实上，在1913年美联储成立之前的历次信心危机被演化为金融恐慌，正是因为缺乏中央银行作为最后贷款人。设立美联储的初衷正是为了让它可以在危机时刻阻止类似的恐慌重演。