做空中国债市的三股势力，正在市场持续发酵。流动性收紧下回购利率居高不下，“借钱养券”杠杆套利交易失去低成本资金来源，地方融资平台债务风险暴露，一环接一环，将中国债市推入大跌的深渊。“交易型投资者以防御为主，不要急于博市场反弹，免得越陷越深”，中金公司在报告中告诫投资者。中金的建议不无道理，尽管预示经济增速的7月官方制造业PMI跌至29个月新低，8月资金需求因素相对减少，市场流动性紧张状况可能暂时纾缓，但高通胀之虎难驯，或令交易者折戟。

　　今年以来中国已三次加息，六次上调存款准备金率，央行本周初表示，通胀预期仍然较强，稳定物价基础不牢固，一旦政策松动就有反弹可能。其实，即使央行不再继续采用上调准备金率等收紧举措，银行也须筹备数千亿元以备10月1日国庆长假之需，规模庞大的理财产品会放大高准备金率效应，增加银行在季末时点的资金需求。此外，银行为改善季度报表，也会强化对存款等资金的争夺。

　　此外，路透统计显示，9月份资金来源之一--央行公开市场央票及正回购到期量合计2,390亿元人民币，明显低于8月3,520亿元的水平，也低于7月3,720亿元的水平。因而，继7月的疯狂抛盘后，初步来看，8月份资金需求因素相对减少，资金面紧张状况有望得到缓解，饱受煎熬的投资者或许会迎来一缕阳光，但这可能仅是昙花一现，资金面9月份料再度紧张。

　　去杠杆化

　　从以下杠杆率走势的图表可以看到，各类金融机构债券交易杠杆率逐步上升，在6月份时达到相对峰值，其后开始掉头向下，拉开去杠杆化的序幕。

　　2010年以来金融机构债券交易杠杆率图表：
      
　　这一走势背后的原因，是此前宽松的资金面，低企的回购利率，高通胀预期下陡峭的收益率曲线，成为“借钱养券”杠杆套利交易者的乐园，它们纷纷大胆以身涉险，放大债券交易杠杆。而到了7月份，因资金成本持续居高不下，则开始全面降低杠杆。债市杠杆套利交易者一般通过滚动借入短期低成本资金，买入期限偏长的高利率债券，以博取利差收益；通过债券质押等交易方式获得融资再买入债券，以此放大杠杆倍数。图中各家机构融入资金的债券交易杠杆率，是通过中国债券信息网数据估算出，计算公式为：杠杆率=(质押式待回购债券+买断式待回购债券)/(机构托管馀额-质押式待回购债券)

　　目前各家机构对债券交易杠杆率所采用的计算公式并不尽相同，但反映出的机构债券交易杠杆率变化趋势是一致的。上述公式仅计算出机构融入资金的债券交易杠杆率，并没有计算机构融出资金的债券交易杠杆率以及两者轧差数。上述计算结果还可能低估了部分机构债券交易的实际杠杆率，因其基于监管要求、改善报表等原因，选择在月末及季末时点将所持债券转给第三方金融机构进行“代持”，从而会影响它们自身的名义债券交易杠杆率。

　　以下两组数据颇耐人寻味。一边厢是：证券公司杠杆率从5月的48%升至6月的91%；同期农商行就从50%升至77%；信用社从45%升至67%；城商行从40%升至58%；基金公司从14%升至30%。.另一边厢是：作为机构融入资金成本指标的七天期回购利率，从5月中旬的2.7563%低点一路飙升至6月23日的9.0447%高点。

　　在融入资金成本如此高的6月。为何当月各家机构的债券交易杠杆率还是走升的呢? 其原因可能在于，6月银行体系资金面紧张出现较为突然，导致机构杠杆被动扩大，也可能源于机构为了博7月资金面转松，选择主动提高了债券仓位。但不幸的是，7月份资金面状况并未明显好转，七天期质押式回购加权平均利率均值录得5.3%的高位，远远超过前六个月3.89%的均值，使得这些杠杆率较高的机构被迫开始去杠杆化。

　　止损助跌

　　高企的回购利率，无疑使交易型机构的资金成本增加，负债累累；而7月债市价格快速下跌，,又令它们资产方颗粒无收，于是，部分止损严格的交易型机构被迫止损，低头认输，这反过来又加剧7月债市跌势。

　　交易型机构面临资金成本上升和资产价格下跌的双重压力。从以下图表可以看出。七天期回购加权利率与作为资产收益代表的10年期国债参考收益率均值。在7月倒挂高达逾130个基点(bp).。

　　七天期回购加权利率与10年期国债收益率估值倒挂的图表： 
       
　　路透数据显示，七天期回购利率从5月中旬起一路飙升，6月下旬後有所回落，但整个7月均值仍高达5.3%，这大大增加交易型机构的资金来源成本；中债登10年期国债参考收益率也从5月27日3.8217%升至8月3日4.1201%的高位。有交易员透露，部分外资银行、外资投行，还有部分证券公司、中资银行、基金公司均在“止损”之列。其中，外资机构止损中包括一批中长期利率债。有意思的是，外资机构此前认为中国经济会因紧缩调控及外围形势欠佳而出现“硬着陆”风险，于是大举“做空中国”，买入了一批中长期利率债。而基金大举止损，源于其净值因现券价格快速下跌出现估值下降，更大的压力还在于投资者的巨额赎回，双重压力使得基金抛压承重，又翻过来加剧债市价格快速下挫。

　　那么，令机构惨遭止损的背後推手--流动性紧张为何在7月份会如此持续?其重要原因之一是大量企业利税上缴，这不仅让数千亿元资金流出市场进入国库，还令境内市场流动性流到境外股东，并使外汇占款相对少增。央行数据显示，一般每年7月份财政存款增加额都高于相邻月份水平，去年7月就增加3,282亿元，而6月则减少111亿元，8月增加约1,000亿元。

　　信用事件推波助澜

　　本轮“熊熊”债市，地方融资平台债务风险暴露牵引出的一系列信用事件，也在推波助澜。譬如，城投债违约风波、地方政府债罕见流标等，上月下旬发生的动车追尾事故也让投资者“风声鹤唳”，引发相关券种抛压沉重。以下图表显现自7月23日动车追尾事故发生后，铁路装备制造商--中国北车一年期短融1182332券价格大幅下跌情况：

　　北车短融券价格大跌的走势图： 
      
　　数据显示，7月25日，该支债券收益率曾升至5.7829%，较票面利率大涨逾58个基点(bp)，该公司股票当日在10:17分时下跌6.15%，报6.10元。

　　事实上，中国信用债的风险增加，从国债与信用债的利差逐渐扩大上已有所揭示，这可以从以下图表看出。

　　国债与信用债利差扩大的图表： 
      
　　路透数据显示，中债登固息债收益率估值一年期的国债与AAA级短融的利差，从去年12月24日72个bp的低点逐渐升至近日190bp的高点；五年期国债与AAA级中票的利差从去年11月11日108个bp低点升至近日180bp左右。不仅如此，国债与金融债的利差也在扩大，10年期国债与金融债的利差从今年2月10日33个基点(bp)升至目前83个bp；五年期国债与金融债的利差从去年11月11日8个bp升至近日84bp高点。

　　国债与金融债利差扩大的图表： 
      
　　展望9月份，银行需要提前准备数千亿元的资金以备国庆长假之需，银行理财产品庞大规模也会放大高准备金率效应，增加银行在季末时点的资金需求。此外，银行为改善季度报表，也会强化对存款等资金的争夺。“直到银行类配置需求出现系统性好转的情况下，才是安全的建仓时机”，中金公司在报告中建议说。(完)

　　作者 钟华