为价值投资正名

　　价值投资对国人来说早已不是什么陌生的名词了，之所以要为其正名，原因是还有人不知道其真正的含义，不了解巴菲特投资理念真正的诀窍，更有甚者还要弃价值投资之名而不用。

　　很多人都知道，巴菲特是价值投资大师，他获得了巨大的成功，于是，有不少人想学习巴菲特，在中国实践价值投资。与此同时，又有很多人认为巴菲特那一套在中国行不通，最近的案例是——于欣和陈永谦在《新财富》杂志上发表了一篇文章《巴菲特术与道，中国投资人学不来》。

　　价值投资真义

　　于欣和陈永谦认为，“伯克希尔股票投资业绩的持续提升，在很大程度上得益于巴菲特‘买入并持有’的简单策略。而这对目前的中国投资人来说，是不可能达成的任务。”

　　其实，价值投资并不等于“买入并持有”。巴菲特有一篇著名的演讲稿——《“格雷厄姆——多德部落”的超级投资者》[1]，说明了格雷厄姆的门徒如何利用价值投资法，在股票市场上获得惊人的成就。我们来看其中的几段话：

　　来自“格雷厄姆——多德部落”的投资者所具备的共同智力架构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。实际上，他们利用其间的差异。

　　他（华特·史洛斯）的想法非常单纯，如果某家公司值1美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。

　　在投资组合中，有些人持有几十种股票；有些人则集中少数几只股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差异。

　　由上面几段话，我们已经可以知道价值投资是什么，它为什么可以成功。值得注意的是，在演讲中，巴菲特根本没有提到“买入并持有”，集中投资的话题稍有涉及，但显然也不是多么重要的事情。

　　那么，投资者是否能在A股市场上发现企业股票价值与价格之间存在差异？能否利用这种差异？答案当然是肯定的。

　　表1：沪深300指数和标准普尔500指数最近5年涨幅

　　2006年2007年2008年2009年2010年

　　沪深300指数121.02%161.55%-65.95%96.71%-12.51%

　　标普500指数13.62%3.53%-38.49%23.45%12.78%

　　

　　由表1中的数据可以发现，A股市场的波动幅度远大于美国市场，换言之，股票价格与价值之间的差异有可能更大，这对价值投资者来说可是一件好事情。用巴菲特的话来说是这样的，“你的杰出绩效将取决于运用在投资的努力与智识，以及在你的投资生涯中股票市场所展现的愚蠢程度。市场行为越愚蠢，明智的投资机会便越多。遵循格雷厄姆的教诲，你将从愚蠢的行为中受益，而不会参与其中。[2]”

　　于欣和陈永谦研究巴菲特成功之道的数据主要来自伯克希尔·哈撒微公司公开披露的信息。孰不知，巴菲特早年经营合伙企业时的投资收益率还要高过经营伯克希尔时，而在那个时候，他并不曾刻意地追求长期持有。

　　合伙基金的投资按特性可分为三类：“Generals”（低估类投资）、“Workouts”（套利类投资）、“Control”（控制类投资）。

　　如果我们买入的“Generals”的价格长期在低点徘徊，我们会考虑购入更多股份，这样，“Generals”类投资就可能演变为“Control”类投资。但如果“Generals”的价格在购入几年内迅速攀升，我们则通常会考虑在高点获利了结，完成一次漂亮的“Generals”类投资。[3]

　　巴菲特其实是很灵活的，只是人们往往片面地、僵化地理解他。

　　巴菲特经营伯克希尔后长期持有一些公司的股票，并非完全是受菲利普·费雪和查理·芒格的影响，市场环境的变化、伯克希尔的商业模式及其税制，都是促使巴菲特采取长期投资策略的重要原因。查理·芒格对巴菲特有过这样的评价：

　　确实，在本杰明·格雷厄姆手下工作的经历以及巨额盈利让巴菲特的大脑一度陷入阻塞，很难摆脱如此成功的思维方式。但是如果查理·芒格从未出现在这个世界上，巴菲特的投资业绩也会像现在这么出色。

　　很难相信他正在一年比一年做得更好，这不会永远如此，但是事实上沃伦正在进步。

　　其实，在为格雷厄姆工作时，巴菲特就有过与典型的格式风格不符的投资，而且获得了很大的成功。反过来，巴菲特近十年持有可口可乐和华盛顿邮报的投资回报却难以令人满意。自2001年初至2010年末，华盛顿邮报的股价（复权价）下跌了28.75%，可口可乐也仅上涨了7.93%。至少就华盛顿邮报而言，在报纸行业护城河日渐干涸的今天，我相信巴菲特是出于感情因素而继续持有的。

　　如果我们把学习巴菲特的目标定义为通过证券投资来获取财务自由，我认为在A股市场上完全能够做到；只是如果把目标定的过高，想成为和巴菲特那样财富在全球名列前茅的富豪，并且照搬巴菲特一些具体方法如通过控制多家保险公司来获取低成本的资金等，那很有可能做不到。不要说在中国，即使在美国多出一个和巴菲特一模一样的人来，两者之间也很有可能产生竞争，从而使巴菲特的成功程度大为失色。

　　为价值投资正名

　　巴菲特的成功，使得自称为价值投资者如过江之鲫，只不过，真正的价值投资者从来不多。同样是在那次演讲中，巴菲特说，“自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚为风潮。”

　　有趣的是，有巴菲特的研究者却多少为此想将巴菲特的投资体系换个称谓。 任俊杰先生和朱晓芸女士在《奥马哈之雾》[4]一书中提出：

　　即使就以机构投资者为限，同为“价值投资”，却仍至少可以划分出三种行为模式。（1）极小众群体：以“格雷厄姆与多德都市里的超级投资者”为代表……（2）相对小众群体：这个群体主要在企业可能的“变身”中寻找机会……（3）大众群体：无论在美国还是中国，他们的投资代表了机构投资的主流操作模式。尽管有时人们更喜欢称他们的投资为业绩投资、题材投资、主题投资、热点投资甚至是趋势投资，但如果你说他们的投资不是价值投资，怕是没一个人会同意。

　　对此，我很疑惑——价值投资之名被人冒用了，真正的价值投资者就要改个称呼，这恐怕不是什么积极的态度吧？

　　任俊杰和朱晓芸给出的解决方案是更名：

　　如果把巴菲特在过去50多年中所积累的投资思想库作一番梳理和总结，我们倒认为诸如“企业投资”、“智能型投资”、“长期投资”等，较之价值投资更能如实、准确和全面地揭示其投资模式与操作风格。如果非要一个说法，我们宁愿选择“企业投资者”这个称谓。因为无论是收购私人控股权还是买入代表上市公司部分权益的股票，巴菲特都会把自己看成是相关生意的拥有者或相关企业的所有者。

　　对这个解决方案，我很不以为然。正如前面所说的，价值投资者最为关注的因素有两个：价值和价格。巴菲特还曾这样说，“从投资的立场看在商学院你只需要两门课程。一门是如何评估一个企业，另一门是如何对待股市波动。”然而，将自己看成是相关生意的拥有者或相关企业的所有者，怕是只是对投资者更好地评估一个企业的价值有帮助。

　　其实，在《奥马哈之雾》一书中也有类似的陈述：

　　在讨论之前，我们想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是：

　　（1）       把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资……

　　（2）       正确对待股票价格的波动。

　　问题是，难道一块基石就足以全面地揭示巴菲特的投资模式与操作风格？相比较而言，还是“价值投资”的内涵更加丰富。

　　巴菲特曾经就“价值投资”发表过这样的看法：

　　我们认为所谓“价值投资”的提法有些多余，如果所投入的资金不是为了换取或追求相对应的价值的话，，那还算是投资吗？明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄希望在短期之内可以用更高的价格卖出，这根本就是投机行为。

　　其实，“价值投资”的提法一点儿也不多余。《奥马哈之雾》中的另一段陈述足以证明连研究巴菲特多年的任俊杰和朱晓芸有时也会忘记投资中的关键一步：

　　发现一家好企业，就把它部分或全部买下来，然后长期持有，还有比这更简单的投资方法吧？正是靠着这种原始的操作模式，巴菲特在充满怀疑和不屑的目光中，让一直追随自己的合伙人的财富在数十年里增加了数万倍。

　　投资者发现一家好企业很不容易，但仍然要冷静，在买入前要衡量一下价值和价格的关系，否则即便不是投机，也难以称为投资。

　　[1] 巴菲特1984年于哥伦比亚大学发表。

　　[2] 巴菲特为格雷厄姆《聪明的投资者》一书所写的序。

　　[3] 巴菲特1961年致合伙人的信。

　　[4] 《奥马哈之雾》，机械工业出版社，2011年11月第1版。