近期大宗商品价格连续暴跌之时，有一个小金属品种表现却非常出色，并已回到年历史高点。经历了5~6月的调整后，钨精矿价自7月重拾上升趋势。，并于8月初重回15.7万元/吨的年内高点，较年初价格上涨40.9％。2011年1~7月，钨精矿均价为13.6万元/吨，较2010年均价上涨 56.8％。

　　在价格大涨的情况下，今年两家以钨矿生产加工为主的矿业公司的业绩也大幅超预期。厦门钨业(加入自选股)（600549）（600549，收盘价47.04元）和章源钨业(加入自选股)（002378）（002378，收盘价29.92元）中报显示，两家公司的净利润增幅分别为139％和118％，毛利率都创历史新高，按照目前价格来推算，两家公司全年净利润都将有较大增长空间。

　　华泰联合金牌分析师叶洮指出，三季度钨精矿供需紧张状态依然难以缓解，支撑钨价上涨的驱动因素未变，且带动产业链各环节产品依次同步提价，下游成品毛利有扩张趋势。

　　三大因素促钨价上涨

　　全球经济形势不佳，钨精矿成为唯一表现抢眼的金属。钨产品价格本月强势上涨，尤其是在8月第二周，涨幅达到6.9％。目前，湖南白钨精矿报价已达15.7万元/吨。今年上半年，钨精矿价格持续攀升，5月中旬创下历史新高，较年初涨幅逾40％。随后一个月，钨精矿价格短暂下跌，7月份起又步入强势，目前接近历史最高价。

　　安信证券有色金属首席分析师衡坤告诉《每日经济新闻》记者，近年来钨精矿的强势表现主要受三大因素影响：供给制约、需求强劲、开采成本上升。

　　湖南和江西赣南地区是我国乃世界主要钨产区，今年3月以来，两个地区针对钨生产企业开展了环保整治行动，迫使部分矿山停产检修。5月，湖南省政府下发《深入整顿和规范矿产资源开发秩序工作方案》，在全省开展专项整顿活动，严厉打击钨矿无证开采、乱采滥挖、超深越界等违法行为。这使今年钨矿的开采增速受限，2010年上半年国内钨精矿产量5.2万吨，同比增幅仅3.9％。

　　另一方面，国内外需求复苏。江西省今年上半年的钨产品出口额为1亿美元，同比增长31.23％。国内钨行业上半年有两大深加工项目上马，一是厦门钨业与五矿有色的年产4000吨硬质合金合作项目，二是德国H.C.Starck与江钨集团的年产30000吨钨深加工产品合作项目。两大项目拉动了国内对钨精矿的需求。

　　除受工人工资、能源价格上涨的影响外，环保成本上升也加重了钨矿开采的成本。湘赣两地的环保整治活动不仅关停了一批矿山，对仍在生产的矿山也提出了更高的环保要求，部分矿区的钨精矿成本已上升至9万元/吨。

　　钨精矿价格的走高带动了下游产品价格的上涨。仲钨酸铵APT价格站上24万/吨，较一月前的21.3万元/吨上涨了12.6％。

　　供应紧张短期难缓解

　　按有色金属工业协会的统计，今年上半年我国钨精矿的产量为5.2万吨，同比增加3.9％。华泰联合分析师叶洮指出，去年钨精矿均价为9万元/吨，今年1~7月的均价为13.5万元/吨，涨幅为50％，但产量增幅只有3.9％。可以从两个方面解读这两个增量为何不匹配。

　　一是国家已经停止对新建钨矿的审批，对原有矿山的开采也实行了配额管理，使得产量不能大幅增加。二是采矿业、特别是黑钨矿山的产量也不能在短期内显著增加。建设一个新的钨矿山一般需要3～5年的时间，达产则一般需5年以上。

　　近几年，钨矿增量主要来自三方面：第一，一些老矿山的技改，第二是来自新建的所谓多金属矿产的副产，最近几年，国家停止了对新开采钨矿山的审批，但另一些矿山，产品包含钨、铜、锌、钼等多金属，其副产品钨的产量也是很大的，这也是新增矿的来源之一。第三，是废钨的利用和尾矿的回收。其中，增量的80％都来自于后两种情况。

　　比如，河南栾川，云南、甘肃等地近几年白钨矿的增量较明显，湖南安化的废钨加工产量也有较多增加。

　　赣州钨业协会秘书长邱万毅指出，在目前这种价位上，国外钨精矿是开不了工的。他了解过澳大利亚的采矿业，地下开采的风钻工年薪在100万元人民币以上。在美国，最近有个白钨矿也计划出售，但是他了解到，这个白钨矿仅环保风险保证金这一项就要交纳450万美元，只能暂时闲置。

　　今年7月，钨精矿价格从13.5万元/吨涨到目前的15.6万～15.8万元/吨，业界普遍认为，这种涨势过快了。邱万毅估计，钨精矿价格可能在短期内停止上涨，且有小幅下调，但今年整体来看，应会呈上涨态势，13.5万元应该会成为业界对钨精矿的价格底线。

　　钨价上涨与成本优势是业绩增长的主要原因。一是钨精矿、钨粉末产品及硬质合金的价格大幅增长，其中钨精矿上半年均价达到13.4万元/吨，同比增长72.93%；APT（仲钨酸铵，钨的深加工产品——编者注）均价为20.7万元/吨，同比增长73.17%；钨粉均价达326.33元/公斤，同比增长69.85%；碳化钨粉均价为323.72元/公斤，同比增长69.54%。

　　目前，A股有两家以钨矿开采以及深加工为主的企业——厦门钨业（600549）和章源钨业（002378），在上年度钨价较低时对外购买了钨精矿，进行适度储备，上半年原材料价格上涨的情况下，其产品成本优势得以释放，且两家公司毛利率都有较大的提升，分别达到28%和26%，均为两家公司历史最高水平。

　　厦门钨业：产业景气度提升盈利前景

　　厦门钨业公告称，2011年上半年，公司净利润大幅增长135.5%至4.58亿元，作为我国占有资源优势的钨（用于高端制造业）和稀土（用于新能源、节能环保），将会长期受益于新兴产业政策红利，供需前景较为乐观，产业景气度将持续提升。中银国际分析师乐宇坤指出，就2011年下半年而言，稀土业务盈利可能会受到价格回落影响，但房地产业务则会成为公司盈利重要来源。出于对公司有色金属产业景气度的乐观判断，以及对公司战略发展的认可，上调对该公司2011~2012年的盈利预测，同时将公司目标价上调至60.00元，并重申对公司的“买入”评级。

　　章源钨业：市场需求促进利润水平

　　章源钨业半年报也完全超出市场的预期。公司公布的2011年中报显示，上半年实现营业总收入9.73亿元，同比增长62.99%；归属于上市公司股东的净利润1.27亿元，同比增长118.08%；基本每股收益0.3元，同比增长114.3%。中信建投分析师张芳认为，上半年原材料价格上涨的情况下，公司产品成本优势得以释放，使得产品毛利率较上年同期上升4.59个百分点。今年4月底，该公司旗下的淘锡坑钨矿区精选厂生产线改造项目二期完工并投入使用，提高了选矿回收率，从而进一步降低了成本。

　　此外，公司高性能高精度涂层刀片项目预计年底达产，受技术、设备和资金门槛较高的制约，国内在运行和在建产能较少，供需存在较大缺口，因而发展前景乐观。中信建投预测公司2011年～2013年净利润增速分别是112.64%、61.09%和22.89%，每股收益分别是0.73元、1.18元和1.45元，对应PE值为42倍、26倍和21倍，维持“增持”评级。

　　有色金属行业：钨价涨声再次响起 关注资源优势股

　　目前的形势是，钨精矿价经历5-6月的调整后，自7月重拾上升趋势。钨价于8月初重回15.7万元 /吨年内高点，较年初价格上涨40.9％；2011年1-7月钨精矿均价13.6万元/吨，较2010年均价上涨56.8％。展望3季度钨精矿供需紧张状态依然难以缓解，支撑钨价上涨驱动因素未变，带动产业链各环节产品依次同步提价，且我们观察下游成品毛利有进一步扩张趋势。

　　供应面：紧缩政策老调依旧重弹

　　在以稀土为代表的“中国优势”稀有金属领域，资源优势转化为定价权优势的良性演变已然出现，钨作为“中国优势”金属之一，我们在前期报告《钨：被低估的中国优势》中同样预期，国内钨矿开采将渐趋节制和有序。

　　自3月始占我国钨矿产量约70％的湖南、江西两省，特别是赣州地区开展环保整治行动，迫使部分矿山停产检修。5月，据湖南省政府下发的《深入整顿和规范矿产资源开发秩序工作方案》，决定从2011年5月至2012年5月，在全省开展专项整顿活动，严厉打击钨矿无证开采、乱采滥挖、超深越界等违法行为，将对矿山开采和供应产生持续影响。

　　受矿山开采配额限制与各类打击非法开采政策影响，2010年上半年国内钨精矿产量5.2万吨，同比增幅仅为3.9％（表1）。

　　需求面：终端消费保持快速增长

　　有色金属工业协会统计显示1季度全国硬质合金产量5400吨，同比增长22％；其中硬质合金出口 1006吨，同比增长10％；硬质合金深加工产品产量1084吨，同比增长46％。硬质合金行业重点企业主营业务收入42亿元，同比增长41％；实现利润 2.53亿元，同比增长101％。2季度，硬质合金产量继续保持增长。初步统计上半年硬质合金产量约实现20％同比增长。

　　当前国内钨行业投资多侧重于终端深加工领域。上半年业内两大合作项目：一是厦门钨业（600549）与五矿有色的年产4000吨硬质合金合作项目，二是德国H.C.Starck与江钨集团的年产30000吨钨深加工产品合作项目，该等项目的陆续投产，将大幅拉动钨矿需求。

　　成本面：钨精矿成本在通胀及环保成本显性化背景下水涨船高

　　钨精矿生产成本包括人力成本、加工成本、税收成本（17％的增值税、2％的资源补偿费、资源税、土地复垦费等）以及环保安全成本等。随人工、环保等成本持续攀升，部分矿区的钨精矿成本已经上升至9万元/吨。据统计，赣州地区的APT生产成本（从钨精矿到APT）上调至1.45万元左右，中颗粒钨粉（从APT到钨粉）生产成本上调至2.5万元/吨，粗或细粉为3万元/吨。

　　成本的水涨船高成为抬升钨精矿价的又一重要因素。

　　我们在这一背景下的投资策略：延续《2011年中期策略：把震荡当做节奏》中对具有中国优势资源— 钨的精确打击重点推荐，建议在当前随钨价涨势趋势性投资于在钨产业链两端建立起竞争优势的企业，厦门钨业仍是我们的首选我们判断钨产业链的利润将持续集中分布于两端：稀缺钨矿资源端与高端硬质合金工具制造端，厦门钨业业已在此两端建立起资源与技术优势，并将通过与五矿在江西九江项目上的合作，提升其在钨矿资源的占有储量，并大幅扩张其硬质合金产能，进步巩固其龙头地位，其发展战略规划与行业的利润分布走向相一致，是我们的钨产业投资首选。

　　章源钨业（002378）、辰州矿业(加入自选股)（002155）凭借其所占有的钨矿资源，亦将显著受益于钨精矿价格的持续上扬。

　　风险提示：开采依然无序分散；下游需求回落；钨为其他材料所替代。

　　厦门钨业：钨钼稀土交相辉映 重申买入评级

　　厦门钨业（600549）公告 2011年上半年净利润大幅增长135.5％至4.58亿元（折合每股盈利0.672元）。公司主要钨钼产品（钨粉、APT）及稀土冶炼产品价格大幅上扬，而成本同期相对滞后是公司盈利显著提升的主要原因，公司有色金属产业毛利也同创历史最高水平。我们认为作为我国占有资源优势的钨（用于高端制造业）和稀土（用于新能源、节能环保）将会长期受益于新兴产业政策红利，供需前景较为乐观，产业景气度将持续提升。就2011年下半年而言，我们认为稀土业务盈利可能会受到价格回落影响，但房地产业务则会成为公司盈利重要来源。出于对公司有色金属产业景气度的乐观判断，以及公司战略发展的认可，我们上调公司 11-12年盈利预测，同时将公司目标价上调至60.00元，并重申对公司的买入评级。

　　章源钨业：深加工发力 维持增持评级

　　钨价上涨与成本优势是业绩增长的主要原因

　　一是钨精矿、钨粉末产品及硬质合金的价格大幅增长，其中钨精矿上半年均价达到13.4万元/吨，同比增长72.93％；APT均价 20.7万元/吨，同比增长73.17％；钨粉均价326.33元/公斤，同比增长69.85％；碳化钨粉均价323.72元/公斤，同比增长 69.54％。同时公司在上年度钨价较低时对外购钨精矿进行了适度储备，上半年原材料价格上涨的情况下，产品成本优势得以释放，使得产品毛利率较上年同期上升4.59个百分点。今年4月底淘锡坑钨矿区精选厂生产线改造项目二期完工并投入使用，提高了选矿回收率，进一步降低了成本。

　　产品结构调整，向深加工产品倾斜

　　公司产品的收入结构同比出现明显的变化，初级产品APT、氧化钨收入占比大幅下降，由2010年1季度的30％下降到18％；而深加工产品钨粉、碳化钨粉营业收入大幅上升，占比由2010年1季度的53％上升至70％。附加值高的深加工产品比例增加，带动了公司整体的盈利能力，同时表明终端需求回升态势比较明显。

　　三季度钨精矿价格依然看好

　　02年以来国内钨矿资源储量呈下降状态，湖南等主要产地钨精矿月产量同比下降，3月起各地开始控制钨矿开采量，据此推断国内钨矿资源已经开始明显紧缺，供给紧缩趋势难以逆转。硬质合金等下游需求旺盛的强有力支撑，为上游钨矿及APT消费提供保障，因此我们继续看好3季度钨精矿价格。

　　高精度涂层刀片将是业绩爆发点

　　高性能高精度涂层刀片项目预计年底达产，受技术、设备和资金门槛较高的制约，国内在运行和在建产能较少，供需存在较大的缺口，发展前景乐观。下半年全球制造业景气度上升将带动终端硬质合金需求进一步增加，公司有望保持较高的业绩增速。

　　盈利预测和评级

　　我们预测公司2011~2013年净利润增速分别是112.64％、61.09％和22.89％，2011~2013年每股收益分别是0.73元/1.18元/1.45元，对应PE是42/26/21倍。维持“增持”评级。

　　辰州矿业：金锑钨组合保障盈利 推荐评级

　　中金公司金属与采掘行业研究员蔡宏宇近日推荐辰州矿业（002155），认为其金锑钨的组合将保障未来盈利。

　　据研报，辰州矿业上半年归属于母公司净利润2.78亿元，折合每股收益0.51元，同比增长 320％。二季度资产减值损失减少，其中固定资产减值损失下降为零，显示公司对不能贡献效益的矿山所进行的资产减值高峰逐渐过去，资产减值损失对盈利的负面影响下降，与此相对应，营业净收益明显上升。不利因素存在于，外购原料增加，自产矿比例下降。但是该公司目前新基地的建设将保证未来矿产量稳步增长，自产矿的提升也将提高未来产品的毛利率，金锑钨的组合将保障未来盈利。重点项目的逐步投产将成为今明两年新增产量的主要贡献点。另外国际经济形势的不明朗有助于金锑钨基本面维持良好。

　　中金公司上调2011至2012年每股收益至1.14、1.32 元，看好公司金锑钨良好基本面，维持推荐评级。该股截至目前（2011年8月3日9：35），报35.70元，年初至今跌幅0.17％（复权后）。