接近7月底了，但在上半年每月必至的存款准备金率的上调公告并没有出现，市场上对于货币政策转向的猜想越来越强。但是六月份6.4%的通胀水平以及七月份继续上升的价格让货币政策很难真的转向，因此下半年的货币政策很可能是“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”：在总体上，货币政策将延续紧缩；但在政策组合上会出现变化以减小前期紧缩手段对经济的一些负面效应。

　　本轮货币政策的变化脉络始于2009年初的极度宽松的货币政策，在2009年当年将M2货币供应量增长从2008年底的17.8% 推高到27.7%，同时经济增长从2009年一季度的6.6%抬升到四季度的11.4%。2010年第二季度开始，虽然没有看到明确的宽松货币政策退出的政策表述，我们已经看到货币政策的一些转变，银行贷款规模的控制和存款准备金上调首先启动，最终将2010年的新增贷款规模从2009年的9.6万亿元人民币压到了7.9万亿元。在2010年四季度加息也最终启动标志着政策退出终于获得确认。进入到2011年，政策退出的力度更强，但更多依赖贷款规模控制和存款准备金上调等数量工具的特征仍然延续，在过去六个月上调存款准备金6次300个基点达到21.5%的历史高位，同时新增贷款规模将去年同期减少了440亿元。与此相较，在通胀水平从年初的4.9%攀升到六月份的6.4% 的同时，利率仅上调了50个基点，一年期存款利率水平仅3.5%，实际负利率不断扩大。

　　这种以数量控制为主的紧缩政策所累计的负面影响逐步显现，一方面过低的银行利率将大量资金挤出银行体系，进入监管较少的借贷市场，包括信托、私募以及民间借贷市场，利率的螺旋攀升明显，风险不断累积。另一方面，银行的有限贷款规模在保证过去两年启动的长期项目资金之余，不能完全满足中小型企业的贷款需求，使得当前的经济增长对于投资的依赖不断增加。投资以外的经济部门都受到不同程度的挤出，最终需求转弱，经济出现回调的风险不断加大。对数量型紧缩政策实行“微调”的要求不断加强。

　　但当前不断高企的通胀压力，以及总量上仍然宽松的货币供给都不支持货币政策的整体转向。特别是从当前通胀的各主要推动因素来看，通胀水平在三季度很难出现显著回落，下半年较高的通胀压力仍是货币政策走向的主导因素。

　　结合以上两方面，我认为下半年的货币政策更多地会呈现一个政策手段组合的结构性调整，即用价格型工具置换前期的数量型紧缩工具。具体的说就是延续甚至加大利率手段的使用，减少使用存款准备金，同时减少或者适当放松对于贷款规模的控制，实现维持紧缩货币政策的同时化解前期累计的政策负面效应。这样调整一方面可以缩小实际负利率的程度，增加银行存款的吸引力，使更多的资金回归到监管相对完善的金融体系中；另一方面，较高的利率水平有助于银行承担一定的风险溢价，扩大对中小企业，特别是中型企业的贷款。

　　同时，较高的资金成本也有助于抑制一些企业先贷款、后找项目导致贷款资金的无效闲置，增加金融资源的利用效率。我甚至认为在一些低效资金需求被挤出后，我们的货币政策在维持较快经济增长速度的同时还有进一步紧缩的空间，从而减少我们当前经济增长路径对于货币超发的依赖。