上篇：困局何来

这显然不是一个宁静的夏天。

　　春季干旱之后，暴雨南北倾城，城乡居民备受侵扰，生活压力骤显。油价、粮价、肉价轮番上涨，推动CPI（居民消费价格指数）连创新高，公众怨声不断，决策左右为难。

　　7月9日至13日，国家统计局和海关总署分别公布了上半年主要经济数据，二季度GDP同比增长9.6％，但6月的CPI同比增长亦达6.4％，创下三年来新高，6月较之5月环比上涨0.3％；而6月19.3％的出口同比增速比5月下滑9.1个百分点，已是连续四个月下行。

　　一方面是通胀率高企，另一方面是作为GDP三驾马车之一的出口略显疲软。同时，消费增长乏力，投资仍然强劲。2011年过半，中国经济继续保持增长，亦不断出现隐忧。在政经学界，关于经济形势判断与政策选择分析，尤其是中国是否会出现滞胀困局的争论，亦在炎炎夏日变得激烈而公开。

　　滞胀争议难消

　　决策层的表态虽相对谨慎，但也透露出对复杂经济形势的高度关注和深层忧虑

　　对中国经济悲观与乐观的预测分歧，从年初到年中持续不断。

　　6月26日上午，北京东三环国贸大饭店，第二届全球智库峰会在这里举行。针对各界热议的通胀压力，以及有所放缓的GDP增长势头，81岁的全国政协常委、经济学家厉以宁语出惊人：滞胀不是没有可能。

　　他进一步解释说，在经济中具有重要意义的两个预期，一个是通胀预期，一个是企业盈利前景的预期。稳定通胀预期，对治理通胀是有效的。但如果忽略了企业赢利前景预期，企业不但会降低投资的信心，甚至会见好就收，因为再经营下去，就得不偿失。

　　厉以宁认为，企业对前景的不看好，和采取收缩的做法，必然使财政收入减少等等问题，滞胀就是这么来的。

　　会场上一时间反对者众，中国人民银行（下称央行）货币政策委员会前任委员樊纲、全国人大财经委副主任委员、央行前副行长吴晓灵随后表示，当前宏观经济形势尚难言滞胀。吴晓灵还特意引述经济学教科书上的解释提醒说：滞胀应该是一国的通胀率远高于经济增长速度，GDP增速至少下降到2％—3％才叫停滞，中国的经济增速无论如何不会下降这个地步。

　　但全国政协委员、财政部财政科学研究所所长贾康、中国宏观经济学会秘书长王建等学者在接受《财经》采访时明确表示，套用西方30年前的标准，未免有刻舟求剑之嫌；考虑到过去30年间中国宏观经济增速几乎保持了两位数的增长，“中国式滞胀”的指标或许定位于GDP增速小于7％、通胀增速超过6％－7％这一区间较为合适。

　　这场事关滞胀的争论，在上半年已持续了一段时间。事实上，每到宏观数据发布日，即为滞胀争论再起时。6月14日，2011年5月宏观经济数据发布，除了CPI继续上行，其他诸如GDP同比增速、工业增速、出口增速都出现下滑。此时，距离中央通过货币政策等重拳治理通胀不过半年有余。王建因此戏言：货币政策没有压下通胀，却压下了增长。

　　汇丰中国首席经济学家屈宏斌则对《财经》记者表示，“我们认为这种放缓，它是一个温和的放缓，而且也是我们为了控制通胀所必须的一个放缓。放缓到9％左右甚至更低一点，我想这个非常有利于消除对通胀总需求的因素。”

　　在央行调查统计司副司长王毅看来，中国不存在滞胀风险。他对《财经》记者给出的理由是，GDP增速还保持在9％以上的高位，这是世界主要经济体中所罕见的，CPI也在可控的范围之内。

　　与学界两极化的争论相比，决策层的表态虽相对谨慎，但也透露出对复杂经济形势的高度关注和深层忧虑。

　　国务院总理温家宝近日反复强调，中国“既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大波动”，并提醒说：“避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响。”

　　针对居民反映强烈的猪肉价格猛涨问题，温家宝甚至专门考察地方养猪场，倾听农民关于粮食与猪饲料价格的现实困难。然而，猪肉价格即使回落，整个物价上涨趋势仍然难改。

 

　　增速勉力维持

　　实体经济真实的收缩趋势，比较充分地表现在库存的变化上

　　问题的复杂性还在于，部分主要宏观经济数据在6月的止跌回升，令人们对中国宏观经济走势的判断更感踌躇。

　　7月13日，国家统计局发布今年头两个季度主要宏观经济数据，其中，6月工业同比增速由5月的13.3％回升至15.1％，施工项目计划总投资同比增速由5月的16.5％回升至19.6％，新开工项目计划总投资同比增速由5月的6.3％猛增至14.9％，消费同比增速亦由5月的16.3％微升至16.8％。

　　不过，这一组数据，与连续四个月下滑的中国制造业采购经理指数（PMI）背道而驰。当天各投行纷纷表示，这些数据大幅超出市场预期。瑞银中国首席经济学家汪涛更表示，“相对于PMI和进口数据偏弱的表现，以及较为明显的去库存的迹象，如此强劲的工业生产数据出人意料。”

　　7月1日，6月PMI公布，为50.9％，比5月数据少了1.1个百分点，继3月以来继续下滑，尽管这一指标仍然处在50％以上这一扩张区间，但需求减少、经济增速放缓格局已很明显。

　　实体经济真实的收缩趋势，比较充分地表现在库存的变化上。2010年以来，特别是美联储去年8月放出二次量化宽松（下称QE2）风声以来，美元总体趋贬，大宗商品价格趋升，输入性通胀压力加大，加之成本推动，原料价格持续上涨，市场需求较旺，企业倾向于增加库存以防止原料更大幅度上涨。去年前11个月，企业原料存货增长高达30.9％，比去年现价工业增长率高出12个百分点。同时，由于市场销售渠道通畅，企业产成品库存同期只增长了11.2％，比同期现价工业增长率还低7个百分点。

　　2011年一季度，存货增长率仍处高位，为28.8％，反映出企业应对通胀、提前储存原料的压力仍然不小。但在硬币的另一面，同期产成品库存却大幅上升到23.2％，表明一季度以来企业开始出现滞销，市场需求转弱，去库存化大幕因此拉开。

　　国家发改委6月30日公布的最新数据显示，这一格局仍在持续：至5月末，东、中、西部工业企业产成品库存分别同比上升21.1％、25.9％和25.1％。其中，海南工业企业产成品库存在5月同比上升了46.1％，居全国之首。显然，实体经济增长乏力是既成事实。

 

　　紧缩加时偏长

　　各大银行都调整了贷款流向，中小企业再次在信贷紧缩周期被甩开

　　经济增长总体趋缓，在一些经济学家看来，与货币政策及银行信贷的急速收紧直接相关。中国银行业协会首席经济学家巴曙松认为，紧缩加时赛时间过长，是“滞”的主要成因。

　　国务院总理温家宝6月下旬在英国表示，偏于紧缩的政策调整，早在2009年8月即已展开。2010年12月召开的中央经济工作会议，正式将货币政策从“适度宽松”调回到“稳健”，货币紧缩进一步加码。

　　2010年以来，央行总计5次加息，12次提高存款准备金率，现已达21.5％的历史最高位，总计回收货币接近5万亿元。但通胀依旧居高不下，包括央行货币政策委员会委员周其仁在内不少研究者认为，在货币总量依旧庞大的背景下，仍然要依靠收紧总量对抗通胀。交银国际董事总经理杨青丽对《财经》记者表示，对付通胀率这一总量指标，从性质上当然要从货币政策这一总量工具箱里寻觅工具。

　　总量偏紧之后，银行间同业拆放利率（Shibor）持续整体上涨。6月20日，央行在18个月内第12次“提准”，Shibor7天与14天两项利率均创年内新高。据和讯数据中心统计，隔夜利率出现小幅回落，下跌13.75个基点，报收于7.3325％；7天利率上涨23.58个基点，1周内累计上涨超过490个基点，收于9.0708％；14天利率大幅上行191个基点，报收于9.0642％；1月期和3月期利率分别上涨34.84个与32.36个基点，与前几日相比涨幅放大，分别报收于7.9167％与6.3830％；其余长期利率均小幅上涨。

　　Shibor利率上涨的格局，同时带动了民间借贷利率飙升。全国人大常委、民建中央副主席、全国工商联原副主席辜胜阻在接受《财经》采访时表示，此次中小企业融资难受紧缩货币政策影响较大，江浙一带民间借贷利率最高竟达月息30％，“融资成本难度逐渐增大、融资成本不断上升造成企业资金紧张，甚至资金链断裂”。此前，他刚刚结束在浙江、江苏、福建、上海和湖北的关于中小企业生存困境的专题调研。

　　贾康表示，中小企业所遭遇的融资荒等难题，是否与新周期、结构调整有关，目前尚难定论；而中小企业当前困境与货币政策总量过紧有着直接的关联，虽然经济学家之间判断不一，少数学者认为中小企业融资难是世界性难题，但多数学者则认为流动性紧张助推了中小企业困局，进而导致经济有滞胀的风险。

　　中国银监会的一组统计数据或许是让学者们产生分歧的原因之一： 截至2010年4月底，银行业金融机构小企业贷款余额7.5万亿元，比年初增加1.72万亿元，比2009年多增加3081亿元，增速达29.3％，比各项贷款平均增速高9.4个百分点。

　　小企业贷款余额呈现占比高、增速快、着重向微型企业倾斜的特点。中西部地区的小企业贷款实现较快增长，小企业贷款资源地域分布不均衡的状况得到改善，小企业信贷投放集中于制造业、批发和零售业、水利、环境和公共设施管理等传统优势行业。

　　这一统计数据，与当前中小企业嗷嗷待哺给人的观感大相径庭。专司个人和中小企业贷款的鄂尔多斯农村商业银行公司金融部副部长杨海平称，今年上半年该行贷款总额从去年同一时期的107亿元增长至119亿元，同比增长11.2％。中小银行尚且如此，遑论主要面向大型企业的五大国有银行，中国农业银行某地市级分行信贷处处长表示，银监会这一数据存在水分。他透露，融资紧张之时，企业会大量通过票据贴现获取流动性。

　　银监会的另一份数据印证了这一论断的合理性：截至2011年4月末，银行业金融机构小企业贷款余额（含票据）达到9.45万亿元，占全部企业贷款余额的28.8％，较年初增长7.1％，比全部贷款增速高0.6个百分点。

　　“今年以来，我未曾给中小企业放过哪怕一笔贷款”，前述农行信贷处长称。

　　这并非是个案。中国农业银行大客户部高级经济师何志成告诉《财经》记者，他们进行的中小企业信贷调研发现，很多北方的商业银行，今年以来没有一笔贷款流向中小企业。

　　央行分配的2011年贷款指标与2010年相等，均为7.5万亿元，在M2增速目标确定在16％的前提下，贷款指标未见增长，无异于信贷紧缩。今年以来，各大银行都调整了贷款流向，在房地产开发和地方融资平台贷款受限的大背景下，国有大型企业和个人贷款成为商业银行信贷重点，中小企业再次在信贷紧缩周期被甩开。

　　前述农行信贷处处长透露，由于中小企业融资渠道较窄，对贷款利率讨价还价的能力不强，商业银行对中小企业贷款利率通常会上浮，银行的收益率也更高。但是，在融资难的背景下，小企业资金链断裂风险激增，“收益与风险成正比，我不敢贷给小企业了”。

　　国有大型企业的特性则恰好相反，其融资渠道宽泛的优势，使得己身议价能力超强，商业银行对国有大型企业的贷款利率通常会下浮。尽管银行收益率比不上中小企业贷款，两者之间有高达二成到三成的利润空间，但商业银行仍然选择贷款给国有部门。

　　以上种种均为银行监管愈发严格所致。存贷比、呆坏账、资本充足率等巴塞尔协议III的刚性规定，让商业银行的紧缩周期首先谋求自保，即使是监管部门出台了有利于中小企业融资的新规，商业银行依旧将信将疑。

　　6月7日，银监会出台《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》（银监发〔2011〕59号），对小企业不良贷款比率实行差异化考核，适当提高小企业不良贷款比率容忍度，对单户500万元以下的小企业贷款视同零售贷款处理。交银国际董事总经理杨青丽表示，南京、建行、民生、宁波等小企业业务占比较大的银行受益最多，资本充足率因此分别出现了0.62％、0.4％、0.33％和0.31％的弹性。

　　对此，前述农行信贷处长称，监管部门多年来政策多有反复，如果农行因此增加了小企业贷款，“将来出了问题，可能又会通过更新的规定追究我们。”此言非虚。据悉，银监会正在酝酿出台新版商业银行《资本充足率管理办法》，银行资本监管紧箍咒将再进一步收紧。

　　而多层次资本市场构建方面暂时未能补足的短板，也在结构上助长了融资困境。2009年新股发行开闸以来，已有603家公司上市，合计超募资金达3342亿元。银根紧缩大环境下，绝大多数中小企业在为间接融资渠道封死、直接融资渠道狭窄而犯愁，上述603家公司却已在无形之中挤占了本来并不丰裕的直接融资资金。

　　民间借贷利率飙升，让部分中小企业难以为继。在民间借贷极为普遍的内蒙古鄂尔多斯市，一些小企业不得不请求金融机构展期。

　　7月8日，鄂尔多斯市鑫泽小额贷款有限责任公司信贷部部长袁洪元对《财经》记者表示，他刚刚对贷款客户完成了新一轮的催缴工作，其中约有半数小企业提出贷款展期。

　　这家主要以三个月至六个月短期小额贷款为主的公司考虑到小企业之难确系当前“滞”境所致，基本同意了小企业展期之请。只是，这些小企业将不得不为展期付出更高的贷款利率：算上各种杂费，通常为月息二分五到三分（换算成年息为36％），并且一些企业还不得不付出“砍头息”（月息三分提前支付）的代价。

　　“资金链如此紧张，可能一些小企业难以撑得过三季度。”袁洪元说，“那时，也将是小额贷款公司等一批民间金融机构的大考窗口。”

　　辜胜阻表示，长期以来，中国中小企业的融资渠道比较单一，银行贷款和民间借贷是企业经营发展过程中所需资金的主要来源。过去三年中，中型企业选择民间借贷的比重为48.3％，小型企业则高达67.8％。

　　央行收紧货币之后，辜胜阻通过调研发现，当前中小企业面临的“三荒两高”困境（融资荒、用工荒、电荒和高成本、高税费）致使大量名存实亡的“僵尸”企业出现，很多企业其实已经倒闭，但是没有去管理部门销户，成为登记报表上的“僵尸”企业。

　　辜胜阻表示，尽管部分效益差、竞争力弱的中小企业被“淘汰”是正常现象，并可以促进经济发展方式转变，不能完全归结于“三荒两高”，但“中小企业的新生和消亡比例必须维持在适当的规模范围之内，以保证经济、社会稳定”。

 

　　多重通胀压力

　　美联储QE3可能出炉的消息瞬间令隔夜美汇指数大跌，黄金等大宗商品开始加速反弹

　　上半年高企的通胀数据，显然无法令人感到轻松。中国国际经济交流中心研究员王军对《财经》记者表示，虽然输入性通胀压力已减弱，但国内物价上涨压力并未缓解。

　　在五六月连续两个月失业数据重返9％区间之后，7月13日，美联储主席伯南克在国会听证会上表示，如果美国经济状况转差，美联储准备采取进一步行动，包括购买更多的政府债券。

　　美联储QE3可能出炉的消息瞬间令隔夜美汇指数大跌，黄金等大宗商品开始加速反弹，创下金融危机以来的新高。而7月以来，国际原油价格已开始强势反弹，随着储备原油的释放，今后补充库存的需求将会凸显，只要欧佩克不大幅增产，国际原油价格将会重返高位。LME铜价若出现继续回升，工业原材料成本上涨在今后仍会形成新的涨价因素推高国内物价。

　　高通胀压力下企业套期保值风险意识的增强、金融秩序短期无序的新变量均干扰了M1和M2在正常情况下向CPI的传导。

　　除了工业企业主短期转身为小额贷款公司老板，农产品进口商也开始在正常的货币传导带上插足。国务院发展研究中心农村经济研究部部长徐小青表示，一些农产品进口商通过进口信用证短期获得资金之后，利用时间差展开高利贷生意，使农产品进口需求变得一时模糊不清。

　　与小额贷款公司需要至少5000万元资金不同，部分进口信用证无担保的优势让农产品进口商获利更为丰厚。

　　7月12日，央行公布最新外汇数据。至6月末，国家外汇储备余额已达3.2万亿美元，同比增长30.3％。6月新增外汇占款2773亿元，尽管比5月的3764亿元少增991亿元，但依然处于高位。

　　野村证券研究报告称，外汇储备二季度增长1528亿美元至3.2万亿美元，其中二季度贸易顺差达到467亿美元。4月至5月外商直接投资额增加178亿美元，这说明即使考虑了汇率估值和投资回报的因素，二季度非外商直接投资的资本净流入量仍然很大。

　　“今年上半年外汇占款增加2.09万亿元，较去年同期多增8057亿元。考虑到今年上半年货物贸易顺差较去年同期减少103亿美元，今年上半年外汇占款的上升主要来自于资本流入和经常账户下的非货物贸易项目。”中金公司研究报告称。

　　中银国际经测算后发现，人民币跨境贸易结算试点开展以来，随着最近一年人民币对美元汇率的不断攀升，2011年6月30日已达到1∶6.46，而2010年11月4日QE2放水之时，这一牌价仅为1∶6.65。这导致国外出口商更愿意使用人民币结算，进而令人民币跨境贸易结算八成五的体量集中于进口项下。

　　中国银行首席经济学家曹远征透露，他领导的研究团队所计算的结果，是今年一季度外汇储备因此少花了接近1000亿美元，约合6500亿元，“这等于是让外汇储备多出来了接近1000亿美元，央行还得发行基础货币去对冲，进而放大了通胀压力”。曹远征说。

　　面对实体经济庞大的资金需求，金融系统亦开动脑筋，继2010年推出超过7万亿元的理财产品之后，今年一季度，理财产品更趋火爆，总量达到4.17万亿元。中国农业银行东部某地市级分行信贷处处长透露，收益率普遍高于银行一年期存款利率的理财产品中，除了个人购买抗通胀，更有一些专门针对小企业的理财产品，实际上缓解了小企业的流动性。据称，当前理财产品中，有四成为信贷类产品。

　　同一时期，债券、担保、小额贷款业务亦得到迅猛发展。尤其是小额贷款业务，仅小额贷款公司在今年以来的增长即已超过三成，由于门槛不高（最少5000万元资本即可进入）。

　　近期资金价格飙升，不少资金宽裕的实体经济老板开始进军小额贷款行业，仅鄂尔多斯一市，小额贷款公司在开闸放水的两年内即已达到80家，目前报批的还有60多家。“短期放贷即可获得30％的利润，我何必还守着利润率是个位数的传统行业呢？”一位小额贷款公司新老板告诉他的银行界朋友。

　　在人均GDP领先全国的内蒙古鄂尔多斯，尽管增值税扩容、营业税转型等有利于服务业的上游政策并未推出，但一位当地官员透露，在最近大半年间，鄂尔多斯第三产业比重有了明显提升，资金充裕的老板把资金从煤炭等工业领域转向金融服务业正是根源。

　　而在担保公司领域，五花八门的乱象凸显出资金面的紧张。天相投顾公司董事长林义相表示：“目前在珠三角的佛山，很多担保公司都在违规自己放贷，利率在月息5％－6％之间，如果急于用钱的话，月息10个点也很常见。”利益诱惑之下，某市金融办更是突发奇想，自己违规成立了一家担保公司，由金融办主任亲自担任董事长，集裁判员和运动员于一身。

　　在中金公司首席经济学家彭文生看来，凡此种种，均令教科书上M1和M2是CPI先行指标的定论开始模糊起来，“只有从社会融资总量角度，方能对此作出解释”。

　　今年初，央行宣布将社会融资总量（业界俗称M3）作为货币主要监测指标。4月14日，央行发布了史上首份社会融资规模报告，报告显示，今年一季度社会融资规模为4.19万亿元。

　　报告称，初步统计显示，从2002年到2010年，中国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8％，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。7月13日晚间，央行调查统计司司长盛松成透露，上半年社会融资规模达到7.7万亿元。

　　与此同时，中央相关部委行政调控农产品价格的举措，无异于酒精退烧——短期见效，长期则属火上浇油。比如在玉米价格大幅上涨的背景下，以玉米为原料生产乙醇被禁止，理由为不许与民争粮。

　　孰料，其后国际糖价一路上扬，去年10月即已突破7000元/吨，而玉米制糖成本仅为5000元/吨，玉米的工业需求再度泛起，玉米价格再度飙升。按下葫芦浮起瓢的行政调控，最终推高了食品通胀。今年6月，整体通胀率为6.4％，而食品通胀率为14.4％，延续了2006年四季度以来食品通胀率超出整体通胀率1倍以上的“规律”。

　　和往年一样，气候变量也推高了通胀预期。今年初，冬小麦遭遇旱灾，但灌溉及时，6月下旬，夏粮丰收。而五六月间南方先旱后涝的天气，也在短期内推高了早稻的期货价格。“至于秋粮是否平产或者小幅增产，要到8月底才能看出来。”徐小青表示，“而在这之前，通胀预期还会走高，毕竟还是有数千万亩稻田受灾。”

　　而在食品价格方面，时隔四年，猪周期再度浮出水面。在持续数年养猪亏损之后，今年1月，养猪盈亏相抵。在那之后，猪肉批发价更是一路上行。6月29日，猪肉批发价已经突破25元/公斤，而零售价更是早在6月中旬即已达到15元/斤。

　　7月9日，国家统计局公布6月份CPI，在总计6.4％的同比增长中，食品类价格同比上涨14.4％，影响了价格总水平上涨约4.26个百分点。其中，猪肉价格同比大涨57.1％，影响价格总水平上涨约1.37个百分点。

　　徐小青表示，延续上一个猪周期的“散户退出、规模进入”模式仍在进行中，规模养猪已经达到60％－70％的份额，由于饲料、人工等成本不断提升，前一个猪周期因为价格低廉而规模扩张受限的格局仍将持续一段时间，猪肉价格在一段时间内或将持续上涨。

　　7月9日至10日，国务院总理温家宝到陕西考察时指出，稳定猪肉市场是政府不可推卸的责任，有关部门要立即行动起来，尽快恢复和出台扶持生猪生产的政策，向市场发出稳定信号，同时研究治本之策，跳出生猪生产周期性波动。7月12日，温家宝主持召开国务院常务会议，研究确定促进生猪生产持续健康发展的政策措施。

 

　　容忍度有多高

　　目前大家已经看到的CPI高位，有可能就是今年的极限

　　至此，经济增速下行与通胀上行交汇，一条滞胀歧路若隐若现。

　　6月15日，国务院参事、央行货币政策委员夏斌在出席中小商行管理创新与企业金融服务论坛时表示，当前中国经济处于大量结构性矛盾和周期性困境交错重叠时期。很多问题既是结构问题，又是周期问题。

　　他认为，在经济结构转型时期，从趋势看物价本来就要趋于一个温和的上涨。比如中国现在人口优势逐步减弱，劳动力成本提高，物价就要涨。资源价格理顺后，可能要出现更多的资源价格上涨。

　　换言之，成本推进型通胀已是中长期格局，企业利润受到挤压，投资增速下滑，重化工业好景不再，将是未来十年的常态。根据德意志银行大中华区首席经济学家马骏的研究，未来十年，中国大陆GDP潜在增长率约为7％，而主要由投行经济学家组成的博源基金会在去年10月的一份报告称，中国GDP增速在未来十年呈向6％逼近之势。

　　决策层对通胀的容忍度正呈低位小步前进之势。2010年3月，国务院总理温家宝在全国“两会”上宣布当年的政策目标是将CPI控制在3％左右。在通胀蓄势“破三”之后，国务院在今年全国“两会”又将通胀容忍度提升到4％。6月26日，温家宝在访问英国期间又表示，从目前来看，全年实现通胀率控制在4％以内有难度，通胀可能会达到5％。

　　面对调控空间趋小、调控压力加大的格局，政策制定者开始放风解压。7月8日，央行行长周小川在清华大学的一次演讲中表示，中国能够容忍经济转型过程中所产生的一定程度的通胀。这再次被外界解读为今年通胀将居高难下的重要政策信号。

　　同时，新的共识亦逐步在一些投行和研究机构形成。彭文生向《财经》记者表示，今年四季度的CPI同比增长将不会创新高，全年通胀的高峰期在二、三季度将完整呈现。高盛近期的研究报告也表达了类似观点。如果这些预测兑现，目前大家已经看到的CPI高位，有可能就是今年的极限。

　　此外，学界亦开始对妨碍中国经济顺遂运行的体制之障进行反思。不少学者分析指出，对市场经济不信任，总想“驾驭”市场经济，恰恰是中国面临滞胀尴尬之局的根源所在。

　　吴敬琏日前在清华大学出席国际经济学会(IEA)第十六届全球大会时开宗明义指出，在中国“市场力量出现了倒退”，他认为依靠与行政控制加强与大规模投资的增长不能长时间持续，迟早要产生严重的经济及社会问题。

　　本刊接触到的多位官学两界人士亦指出，市场有起伏，调节不可缺，然而有形之手频频出动，逆周期每成顺周期，既放大波动幅度，又压缩调控余地，遂令市场自我调节空间日趋蹇蹙，而滞胀之局亦渐行渐近。

　　何以解忧，惟有改革。如吴敬琏所言，上个30年中国高速增长奇迹源于市场为基础的改革解放了人民的创业精神。而滞胀之局的预防与破解，亦须继续深化市场取向的改革，以“去行政化”为圭臬理顺宏调传导机制，让中国经济绕行滞胀困局。

下篇:正解隐忧

不到三年，又见4万亿！

　　宏观经济面临“滞胀”隐忧之际，财政主导的又一大手笔投资计划再度浮现，令外界对持续增长保持审慎乐观的同时，也担心经济结构调整之难。

　　7月8日至9日，中央水利工作会议在北京召开。中央政治局九常委中，除了在外访问的中纪委书记贺国强，其余悉数出席，规格之高，胜过以往历次全国水利工作会议。

　　《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》（2011年中央1号文件）于年初发布之后，文件中提出的“力争今后十年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍”的目标，在落实中尚存难题，特别是“土地出让收益10％用于农田水利”的规定，各地进展不一。

　　经济界人士的多数评价是，中央水利工作会议在7月上旬的召开，除了落实中央1号文件，同时在客观上，对面临“滞胀”隐忧的中国宏观经济亦有提振之效。当然，其仍然延用的政府投资刺激老路，也令外界担忧其投资效率等多重负面影响。

　　中央农村工作领导小组副组长陈锡文曾透露，2010年全国水利投资约2000亿元。这意味着，未来十年之内，以平均每年投资4000亿元计算，等同于一个新的4万亿计划。这无疑在短期对冲方面，可以对上半年同比增速下滑的投资起到拉升作用。

　　财政部财政科学研究所所长贾康对《财经》记者表示，财政政策就是要按照通盘规划，支持好重点事项，同时兼顾一般。就当前来说，水利建设就属于财政政策应当大力支持的重点事项，因此投资规模比较大。由于该项投资将跨越多个年度，因此还要做好与其他投资事项的协调，财政政策必须做到相机抉择，动态优化。

　　“对冲”的投资不止这一项。近日，国家民航局局长李家祥在中央党校作专题报告时表示，《国务院关于促进民航业发展的若干意见》即将出台，将对整个民航业形成巨大支撑作用。据预测，未来五年全行业投资规模在1.5万亿元以上。

　　进入下半年，被寄予厚望的保障房投资亦有望加快脚步。6月20日，中金公司发布报告称，今年前五个月全国1000万套保障房开工率不足35％，中央政府目前已要求全部保障房必须在11月底前动工，这意味着全年大约1.4万亿元的保障房投资将有三分之二，也就是9300亿元要在未来五个月投放。

　　经济学界亦有预测，在拉动GDP增长的三驾马车中，净出口的贡献率在明显减弱，上半年消费增速总体上亦呈下滑之势，同时，由于人为提升消费具有滞后性，见效较快的投资、尤其是政府投资，再次成为短期内抵抗“滞”的唯一手段。

　　中国人民大学经济学院副院长刘元春表示，由于经济发展方式转变未有根本改观，无论是中央政府还是地方政府，很容易把投资作为抓手，除了上述三项巨额投资，地方政府在“十二五”开局之年的投资亦将在下半年陆续到位，“到四季度，投资增速将不是问题，也就没有必要特别担心‘滞’”。

　　中金公司首席经济学家彭文生表示，包括水利、民航、保障房在内的上述三笔投资，固然有短期对冲之效，但更重要的是投资结构调整，“经济增速哪怕下来一点也没关系，我们应该追求更有质量的增长”。

　　贾康也表示，“滞”的窗口，即是改革的窗口。改革金融体制、理顺资金、资源类要素价格，让宏观经济传导机制更为顺畅，与此同时完善社保、加大财政民生投入，方是实现中长期可持续发展，避免“中等收入陷阱”的题中应有之义。

 

　　货币政策变奏

　　中国不能仅依靠加息这一价格工具；相反，数量型工具往往必要、甚至有时可达到更好的效果

　　既要防通胀又要保增长，中国央行货币政策的定位不时摇摆，令决策者处于两难境地。

　　7月6日，中国人民银行（下称央行）宣布年内第三次加息，一年期存款利率和贷款利率分别上调25个基点，达到3.50％和6.56％，这被外界视为央行应对通胀而继续收紧货币。

　　与此同时，7月4日－11日，国务院总理温家宝先后召开四次座谈会，其间表示， “既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动。”

　　他在谈到下阶段政策取向时指出，宏观调控的基本取向不变，同时会根据形势变化提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，并将处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系。

　　具体到货币政策方面，温家宝强调，“将避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响。”

　　在经济界人士看来，这意味着中央绝不希望看到央行在收紧货币治理通胀的过程中，令实体经济雪上加霜。而当前以防通胀为主线的货币政策基调，由于GDP下滑趋势的出现，以及CPI年中见顶可能性的产生，有可能重拾保增长取向，至少采取定向灵活宽松，以避免一些实体经济领域因缺钱而停滞不前，造成更大的混乱。

　　因此部分分析人士预期，此轮货币紧缩政策已进入尾声。汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌表示，如果通胀率能够在六七月见顶，那么货币紧缩政策在今年三季度会维持，但到三季度末，这一轮紧缩政策会终结，四季度货币政策会转为相对稳定或是中性，但不会放松，并且不会翻转，也没有这个必要。

　　但是鉴于对CPI的下一步走势存在一定分歧，业界对于央行未来货币政策的具体走向看法不一。

　　野村证券的分析报告认为，鉴于通胀可能会继续高位运行，预期在未来几个月，央行还会再加息25个基点。由于，加息后的一年实际存款利率仍只有-2％，下半年通胀不大可能大幅回落，而且受结构性因素的影响2012年通胀将再次上扬。该机构甚至估计，2012年将四次上调一年期存款利率（每次25个基点）。

　　由于在此轮宏观调控的过程中，利率主要是用来管理通胀预期，因此，加息与否主要看CPI的“脸色”，但相对于流动性来说，更多是通过数量型工具即存款准备金率（下称存准率）的调整，来进行管理。

　　业界普遍预期，在三四季度央行仍将上调两次存准率以对流动性进行管理。屈宏斌分析，货币政策的持续性，会通过存准率上调来体现。

　　持续的货币政策紧缩将引发中国经济增速的下滑，已成业界共识。相较于加息何时止步的争议，信贷额度的放松似乎已成为决策层避免经济急剧放缓的先行举措。

　　7月12日，央行公布6月货币数据，其中，6月新增贷款达到6339亿元，大幅超出市场预期的5500亿元。同时，M1和M2环比增速均有上扬，前者提升了0.4个百分点，后者提升了0.8个百分点。

　　2011年上半年，信贷投放量总计4.17万亿元，对比往年四个季度3∶3∶2∶2的投放速度（即上半年完成信贷投放的60％），今年上半年的信贷投放量仅为全年7.5万亿元信贷指标的55.6％，这也意味着下半年信贷投放的同比增速将会加快。

　　而从中国经济滞胀的风险因素分析来看，结构性问题显然是主因，但如果想从货币政策中找到求解的良方，似乎是找错了大夫。

　　“目前，总体经济没有明显放缓，但是局部出现了困难，比如中小企业融资难，这个问题更多是一个局部性的问题，它是货币政策解决不了的。”屈宏斌说，“因为货币政策是总量政策。我们不应该拿局部的政策推导货币政策应该怎么样，或者不应该怎么样。结构性的问题，只能通过结构性来调整。”

　　对此，央行行长周小川7月8日公开回应称，中小企业资金短缺主要依靠经济结构调整来解决，央行货币政策是针对货币总量的，而不是针对结构性资金短缺。目前，中小企业呼吁融资难其实是一个博弈的过程。

　　事实上，决策者已力图通过信贷结构调整来缓解结构性资金短缺。7月初，央行网站刊出消息，央行货币政策委员会二季度例会日前召开，提出“要着力优化信贷结构，引导商业银行加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持，特别是对‘三农’、中小企业的信贷支持”。

　　无独有偶，6月7日，银监会发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》（下称《通知》），提出十项差别化监管措施以推动商业银行加大对小企业的信贷投放。其中规定，将500万元以下小企业贷款“视同于零售贷款”，风险权重由原来的100％下降到75％，从而鼓励银行信贷向小企业倾斜。

　　中国货币政策的难于决策和预估，来自其目标的复杂性。与全球其他央行单一控通胀的货币政策目标不同，中国央行的货币政策瞄准四大目标：低通胀、增长、就业与国际收支账户平衡（含汇率政策）。

　　7月8日，周小川在国际经济学会第16届全球大会上表示，中国难以采用单一货币政策目标，因为中国不具备实行单一政策目标所必须的两个条件：其一，货币政策传导机制顺畅，即央行调整政策利率，会传导至长期利率，会刺激或抑制投资，最终影响增长和就业；其二，国际收支账户无需央行干预。但在中国，央行经常“用基础货币来干预外汇市场，以达到收支基本平衡”。

　　由此在货币政策工具的选择上，中国不能仅依靠加息这一价格工具；相反，数量型工具往往必要、甚至有时可达到更好的效果。

　　此前6月底，央行货币政策委员会委员李稻葵则在参加一论坛期间表示，中国的宏观经济政策不应该、也不会改变。不过预计政府将推出新的措施以帮助中小型企业摆脱资金短缺的困境，新的举措包括减免税收和赋予民间融资合法地位。

　　相对于货币政策的牵一发而动全身，财政政策或许可以更为迅速有效地发挥结构调整以及保增长的作用。

　　近期，温家宝在连续四日的经济座谈会中，已明确提出，“妥善处理（地方政府融资平台）债务偿还和在建项目后续融资问题”，“认真实施积极的财政政策”。

 

　　减税刻不容缓

　　决策层近来渐次释放的减税信号趋于明显，从个税开始的减税力度也有所加大

　　一边是实体经济形势不妙，另一边则是上半年财政收入的继续高速增长。相应的一揽子减税呼声，亦在上半年变得高昂。

　　财政部7月14日公布的数据显示，上半年财政收入达56875.82亿元，同比增加13526.03亿元，增速高达31.2％。其中，中央本级收入28918.62亿元，同比增长27％；地方本级收入27957.2亿元，同比增长35.9％。这与上半年不到10％的GDP增速形成鲜明对比。

　　在接受《财经》记者采访时，全国人大常委、民建中央副主席辜胜阻表示，除“钱荒”以外，当前中小企业还面临“人（用工）荒”、 “电荒”和高成本、高税费等困境。

　　他认为，民营企业已经进入一个高成本时代，利率、汇率、税率、费率“四率”，薪金、租金、土地出让金“三金”，原材料进价和资源环境代价“两价”九种因素叠加推动企业成本直线上升，企业利润空间急剧减少，大量微小企业甚至处于亏损状态。同时，民企“高税费”状态依然没有根本改变，非税负担已使中小企业不堪重负。

　　财政部企业司有关人士此前曾表示，许多政策并非专门针对中小企业制定，因此缺乏对它们的专门支持。而且与大型企业和外资企业相比，许多优惠政策小企业根本无法享受。比如增值税方面，中小企业大部分都是小规模纳税人，不能像大型企业一般纳税人那样抵扣进项税额，相对增加了税负。

　　企业所得税方面，现行所得税的名义税率是25％，大型国有企业和外资企业可以享受更多的税收优惠，所以它们的实际税率并不高。而中小企业准予税前扣除的项目非常有限，企业利润又小，实际上承担了较高的税负。根据现行优惠政策，对年应纳税所得额低于3万元（含3万元）的小型微利企业，其所得减按50％计入应纳税所得额，按20％的税率缴纳企业所得税。不过，这样的政策覆盖面太窄，企业规模稍大，利润稍多便不能再享受该政策。

　　除为中小企业减负外，也有观点认为应整体减轻税收负担。

　　国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪日前表示，下一步应该尽量减少货币政策在宏观调控中承担的压力，而更多考虑财政政策，以支持结构调整和经济增长，例如实行结构性减税政策。

　　外界注意到，决策层近来渐次释放的减税信号趋于明显，从个税开始的减税力度也有所加大。虽然这些仍然还只是局部调整，但基本方向是符合多数人预期的。

　　6月30日下午，十一届全国人大常委会第二十一次会议表决通过了全国人大常委会关于修改个人所得税法的决定。根据决定，个税起征点将从现行的2000元提高到3500元。按照官方的算法，该法修订后，全年约减少个税收入1600亿元。

　　此前6月24日晚，财政部宣布最新税收调整方案，自7月1日起，大幅下调汽油、柴油、航空煤油和燃料油的进口关税，其中柴油、航空煤油将以零关税进口，同时还将下调帐篷、救生衣、防毒面具救灾物品等的进口关税。

　　近日，进口关税尤其是奢侈品关税下调之争成为焦点。6月29日，全国人大常委会委员、中国社科院学部委员陈佳贵29日在中国社科院财贸所举办的中国财政政策报告首发式上表示，奢侈品关税税率下调问题以前就被提出来过，“现在各方基本达成共识”。

　　《财经》记者了解到，今年下半年将会对个体工商户的营业税起征点进行调整，由目前的3000元－5000元提高到1万元。起征点提高后，部分个体户的税收负担将有所减轻。

　　据了解，增值税扩围改革也在酝酿之中。“接下来的结构性减税中，最大的动作无疑是增值税扩围，以增值税来替换建筑安装、交通运输、第三产业中的营业税。”一位接近财政部门的权威人士对《财经》记者表示。

 

　　“增”税改革扩围

　　中国的宏观税负早已超过经济发展阶段相类似国家的平均水平，应该考虑各种减轻税负及更多完善税制的方案

　　减税之外，“增”税亦关系重大，涉及整体税制改革和税种结构性调整，既要保证中央和地方财政收入不至于大减，更要确保税制公平调节经济结构和收入分配。

　　今年3月全国“两会”期间，财政部部长谢旭人表示，根据“十二五”总体规划，2011年会在一些生产性服务业领域推行增值税改革试点，与此同时相应调减营业税，从制度上逐步解决货物与劳务税收政策不统一的问题。

　　5月28日，《国务院批转发展改革委关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知》也明确，今年将扩大增值税征收范围，相应调减营业税等税收。

　　财政部财科所助理研究员施文泼对《财经》记者表示，从大的税制改革内容来看，目前主要就剩下增值税扩围这一部分，也就是将增值税和营业税进行合并。直接推开的难度比较大，只能由试点开始逐步推进。

　　截至目前，全国还没有进行实质性操作的消息。据报道，在今年2月举行的上海市2011年财税工作会议上，上海市市长韩正曾表示，今年上海将着力突破制约服务经济发展的税制瓶颈，积极争取增值税扩围改革试点。不过，至今没有下文。

　　施文泼认为，增值税扩围难点不少。目前增值税属于中央地方共享税，营业税属于地方税，而且是地方税收的主要来源。增值税扩围后，地方税收减少，中央与地方间的财力分配如何进行相应调整，成为争取地方政府支持的关键问题。

　　虽然总体而言，营业税改为增值税有助于消除重复纳税问题，具有降低整体税负的效果，但由于营业税和增值税的税率差别比较大，也不排除出现整体税负反而增加的可能。这就涉及到税率设计的问题。另外，如何平衡改征增值税后会产生税负变动不一的情况也值得推敲。

　　征管机关间的博弈也须提前考量。在目前国地税征管机构分立的情况下，国税局负责增值税征收，地税局负责营业税征收，改革后这些行业的增值税征收，可能会引发两个部门之间的博弈。而且，目前企业所得税的征管权划分也是跟随增值税和营业税的划分而定，这进一步增加了征管机构调整的复杂性。

　　施文泼认为，增值税扩围改革的首要前提，就是必须为地方财政寻找到稳定的支柱财源。从国际经验来看，可担此重任的当属在不动产保有环节征收的房产税，以及在欠发达而资源富集地区征收的资源税。

　　“看看以往的历次大的税制改革就能知道，十年时间完成一次大的税制改革，时间并不算长。”施文泼分析指出，增值税很可能需要分成两三步走，估计至少覆盖两个五年规划期的长期进程，不能强求一步到位。

　　尽管如此，不少财税专家均指出，中国的宏观税负早已超过经济发展阶段相类似国家的平均水平，应该考虑各种减轻税负及更多完善税制的方案。

　　7月8日，此前对解除中小企业困境多有呼吁的全国工商联原副主席、中国民（私）营研究会会长保育钧在一个论坛上透露，“十二五”期间，民营经济或将迎来进一步发展，国家相关部门已经在商谈，可能将出台针对中小企业的专项扶持计划。

　　保育钧表示，“十二五”期间，不仅要战胜通胀压力，而且要在调整结构、转变发展方式中保持较高的增长速度。

 

　　积极财政新途

　　财政政策可以“积极”一点，实现一紧一松的搭配，通过财政政策与货币政策的搭配，避免滞胀风险

　　面对高通胀，在信贷政策一时无法放松、企业资金链绷紧的情况下，《财经》记者接触到的不少官学两界人士纷纷建议，应通过“减税让利，祛费缓压”的方式，纾解企业资金链紧张压力，同时积极探索推进市场化的财政刺激与传导机制的形成。

　　刚刚明确的以农田水利建设为重点的十年4万亿元新投资规划，以及大规模的保障房建设，仍然多以各级政府为投资主体，民间资本如何更多介入其中，能否带动私人投资的跟进，均是外界关注的重点。

　　短期来看，总计4万亿元的农田水利投资规划对于拉动农村建设，应当对解决相关就业、并带动上下游产业有直接好处，但是长达十年的投资周期，也可能减缓其刺激效应。一些经济学家更担心还是投资效率问题，现实的例子就是地方融资平台和高铁建设，近期不断暴露的建设隐患和投资风险，均表明政府主导的大规模投资存在颇多“跑冒滴漏”。

　　新的积极财政政策，亦要避免走主要靠政府投资刺激的老路。中国宏观经济学会秘书长王建表示，单纯用货币政策治不了目前类型的通胀。所以，应转变治理通胀的手段，转向以财政政策为主，比如将财政补贴与通胀率挂钩，对中低收入人群实施反通胀补贴。

　　一些产业投资基金界人士则主张，采用更市场化的方式鼓励民间的产业投资基金参与保障房或农田水利建设。一个可参考的例子就是山西去年引入中国平安的专项产业投资基金，参与煤炭业的技术升级和产业调整，打破了由国企单一主导的局面。

　　同时，《财经》记者采访的多位人士表示，财政政策可以“积极”一点，实现一紧一松的搭配，通过财政政策与货币政策的搭配，避免滞胀风险。

　　贾康向《财经》记者表示，财政政策可做的，就是要投入更多的财力与社会资金民间资本一起，做结构优化，在总量收缩和控制的同时增加有效供给，重点是配合中央特别强调的加快发展方式转变和改进民生，这里面有许多事情需要再加大投入，同时还要配合机制创新与转变。

　　6月9日，国家发改委下发《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》，宣称为“加快建设保障性住房，如期完成‘十二五’规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务”，要求“地方政府投融资平台公司发行企业债券应优先用于保障性住房建设”。

　　在贾康看来，这个通知正是财政政策中凸显结构性调整的抓手之一，“通过阳光债等方式，可以有效化解滞胀的潜在风险”。

　　而在长期窗口，破解“中等收入陷阱”亦需提前着手。夏斌6月下旬在微博上称，当前中国经济发展内在逻辑决定了经济增速将进入增速趋缓的新平台。过度的反向调控只能增大周期震荡。

　　他认为，物价问题由经济的周期性和结构性因素所致，因此即使随周期性因素(货币因素等)减弱，结构转型时期的工资上涨、资源价改革、非贸易行业发展，价格仍会温和上涨，对此决策部门应有政策准备。

　　夏斌所言正是针对“中等收入陷阱”的应对之策。“中等收入陷阱”的表现形式包括经济增长回落或停滞、民主乱象、贫富分化、腐败多发、过度城市化、社会公共服务短缺、就业困难、社会动荡、信仰缺失、金融体系脆弱等，需要财政结构调整、扩大财政支出、完善医疗、养老、失业等各项保险制度来加以化解。

　　“在结构调整的大背景下，包括社保、中央与地方关系、土地、人民币汇率、利率等要素价格改革、垄断破除等科目均已处于改革的窗口期，结构调整需要与之相适应的新国家资产负债表。”曹远征表示。

　　2010年，中国人均GDP达到4200美元，正处在中等收入区间。而放眼全球，拉美国家未能走出“中等收入陷阱”，学界因此多出了一个“拉美化”名词；而亚洲的日韩成功通过改革化解了“拉美化”危机。

　　“道理很简单，就看决策层的选择了。”贾康说。