估值底依据不可靠 后阶段行情演绎路线曝光

   央行年内第五次，也是去年以来第十次上调存款准备金率。很明显，这是针对4月份CPI仍达5.3%居高不下的通胀。

   我们之前反复分析，上调存款准备金率收紧的是银行体系内的流动性，对体系外的民间流动性收敛的效果不太明显。但体系内流动性收紧对体系外流动性有传导作用，目前民间拆借利率飙升，江浙沿海一带民间拆借年化利率已经超过30%，仅次于2008年金融危机之时，说明实体与虚拟经济中的流动性已经处于全局性高度紧缩状态。反映在股市中，体系内资金主导的蓝筹股行情始终处于蜗居状态，体系外资金一方面受制于全面紧缩的大环境，另一方面正在被持续扩容逐渐消灭，民间游资主导的题材概念股、小市值股也是全面回落。

   我们近期分析，虽然4月份5.3%的CPI环比只回落0.1个百分点，但在4月份几乎所有资源品和原材料价格都居于历史高位的时候，PPI却环比回落了0.5个百分点。这说明向下游传导不畅的缘故，工业品生产价格在被迫下跌，意味着工业企业的毛利率仍在继续下降。每年3-5月份一般是当年经济最具活力的阶段，但4月末M2同比增幅只有15.3%，M1的同比增幅也只有12.9%，均处于历史低位；4月份社会消费品零售总额同比增长17.1%，环比回落0.3个百分点；1-4月份城镇固定资产投资同比增长25.4%，比1-3月份增加0.4个百分点，但这完全受益于保障房建设的全面开工，4月份PMI也是反常地环比下跌。因此，4月份经济数据显示的“不是通胀强，而是经济弱”。

   在流动性濒临枯竭、经济下滑势头明显，各银行正在全力揽存备战6月份贷存比考核将进一步紧缩流动性的时候，央行本次“看数据说话”的提准属于一次拙劣的调控。对经济、对市场的影响最终会形成“超调”效果，后2个月的经济的活力可能会迅速降温。如果等到7月份经济数据确定6月份CPI高点成立后再来松动政策，经济温度可能已经下来了。不过，这符合我们年初的预期：今年的政策特征是“上半年反通胀，下半年稳经济”。就当前来看，后面2个月的市场可能会面临一个流动性与业绩预期双杀的阵痛期。

   因此，虽然在“提准上不封顶”预防针的作用下，投资者对“提准”已经习以为常。但当前已有必要重视政策累积效应对经济、对资产价格形成的负面影响，本次“提准”对行情的破坏力可能要超过前面九次。目前A股的表现特征是“阴柔”，涉及于股市的核心关键词是“收敛”，通胀压力在收敛、经济活力在收敛、行情波动幅度在收敛、成交量在收敛、投资者情绪在收敛……。收敛之后有变盘，这是投资者需要高度关注的。

   目前有相当多投资者（包括许多机构投资者）把2800点一带视为行情的底部区，其依据是2800点对应沪深300动态市盈率低于15倍，具有价值底部的功能。此外，技术上被视为“牛熊分水岭”的年线也处在这个位置。然而问题在于，“估值底”的估值本身是受公司盈利变化而变化的，如果公司盈利预期是继续调降的，这个估值底的依据就不再可靠。年线的作用是反映过去一年时间里的市场换手成本，别无其他更多的含义，其支撑作用是受流动性形势变化而变化的。因此，后阶段行情更可能的演绎形式是：

  （1）既然市场许多投资者认可2800点既是“估值底”又是技术底，行情可能在此区域拉锯一段时间。

  （2）从中期趋向看，即使调降后的二季度公司盈利与经济数据能够认可2800点是个底部区，按照“公众底不是底”的市场规律，在行情整体趋势上也有个“不破不立”的过程。

  （3）不论大市的底在哪儿，在行情正对“七大新兴产业股”去伪存真、大宗商品价格下跌导致强周期行业风险暴露、公司盈利预期调降的时候，后阶段行情个股的非系统风险要远大于指数的系统性风险。