清议：为什么中国经济增长世界第一而股市垫底

本周在上海各营业部做巡回报告。有理财顾问提问：为什么去年中国经济世界增长第一，而中国股市的表现却是全球倒数第二？

非常好的问题。对此，如果没有一个准确的答案，恐怕既不能解释去年股市下跌的原因，也不能对未来股市的上涨树立信心。

我并不认为去年GDP的持续减速以及市场扩容是导致股市下跌的主要原因，它们只能称得上是次要原因。在我的答案中，主要原因是不断趋紧的宏观调控政策，其中的关键当然是货币政策，而要害则是银行监管政策。

应当说，类似去年那样的宏观经济与股市的不对称走势，在2001年至2004年也曾出现过。表象是中国经济平均增速总体维持两位数以上的高增长，而股市持续大跌。本质是上市公司业绩背离宏观经济走势总体持续滑坡。原因是从2001年度开始上市公司开始全面执行八项减值准备会计政策。简而言之，是政策性利空导致股市下跌。

这一次也不例外。

众所周知，论及银行股在市场当中的权重，无论是股本权重还是业绩权重，中国股市都是世界第一，总体上达到五成上下的水平。应当说这是非常畸形的资本市场结构。恰恰是这一畸形的市场结构，决定了在银行股业绩不及预期的情况下，大盘不得不受到重大拖累。

分析表明，由于银监会的过度监管政策，国内商业银行的不良贷款拨备覆盖率在过去3年由不到110%大幅提升到220%以上。但与此同时，商业银行的不良贷款比率却由近3%下降到1.2%左右。按理说，在拨备覆盖率不变的情况下，不良贷款比率的下降，可相应减少坏账拨备，进而增加利润。但实际情况是，由于银监会人为将拨备覆盖率的监管指标提升到250%，或将所谓拨贷率确定为2.5%，商业银行不得不在贷款质量稳步向好的背景下不断增加不良贷款减值准备，进而极富争议地克减股东应占利润。

以工商银行为例。截止2010年9月底，工行不良贷款较年初减少127.36亿元，不良贷款比率由年初的1.54%大幅降至1.15%。在这种情况下，如果维持上年164.4%的拨备覆盖率不变，工行可将贷款减值准备由年初的1455亿元减至1245亿元，相应增加利润210亿元。但在拨备覆盖率提升到210.16%之后，贷款减值准备余额增加136.6亿元至1592亿元。这一增一减，合计影响利润近347亿元。其结果是，如果没有银监会的过度监管，工行去年前三季度税前利润的同比增幅可高达56%，而不是三季报当中的29%。

进一步分析表明，如果按照符合会计逻辑的100%正常拨备覆盖率计算(工行2007年末不良贷款拨备覆盖率为103.5%)，2010年前三季度工行的贷款减值准备应该只有757.31亿元，与此相对应的税前利润高达2498亿元。

事到如今，大部分投资者依然预期银行股业绩会进一步受到银监会政策的压制。这种空头预期显然要比实际情况来得更坏，所以，超级权重板块业绩增速放缓便成为中国股市在宏观面向好的背景下出现下跌走势的原因。

其实，伴随所谓中国版巴塞尔协议Ⅲ的出台，由于国务院驳回了银监会大幅提高监管指标的要求，按照最新的政策精神，大多数上市银行已基本达标，所以，不良贷款比率的持续下降，将成为银行股业绩增幅不断扩张的理由。

所谓坏事变好事。未来3年银行股业绩趋势看好，很有可能是牛市的重要基础。

请大家注意，汇丰控股（00005.HK）去年税前利润的一半来自坏账准备回拨，这促成汇控净利润同比大幅增长137%。港股今日的大幅反弹，与此关系密切。