（整理自大衰退第五章）
一、泡沫、资产负债表衰退以及经济周期
1．泡沫与资产负债表衰退的循环
到此为止，我们已经明确，资产负债表衰退发生的诱因是全国性的资产 价格泡沫破灭，而这些泡沫的产生往往都是源于私营部门对经济前景的过度 自信。在20世纪80年代全世界对日本管理技术的一片赞美声中，日本人产 生过这样的过度自信。在20世纪90年代末期，认为IT革命是自工业革命以 来最伟大进步的信念也助长了全世界的人们和投资者的这种过度自信。
经济过热造成的资产价格高企必然引起社会大众的激烈批评，迫使政府 和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫的破灭。当然，也有一些泡沫的破 灭是由于自身过度膨胀所致。因泡沫破灭而引发的资产价格暴跌会给企业的 资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需 求。具有讽刺意味的是，因此而最终出现的资产负债表衰退让货币政策失去 效力，反倒是财政政策能够发挥更大的作用。这样要一直持续到企业完成对 资产负债表的修补，再次开始愿意借贷时，货币政策才能重新发挥作用。
作为代替货币政策的财政政策，也就是政府借贷和支出，在资产负债表衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力量。在有足够的时间和财政支持的情况下，企业的资产负债表问题最终会得到解决，但是对于众多企业主管来说，在经济衰退期间曾经历的沉重债务梦魇依旧挥之不去，这将使他们即使在企业的资产负债表被修复以后，对于借贷依然心存抵触。
2001年之后，日本、德国，甚至包括美国的企业部门出现的财务盈余显示，在IT泡沫破灭后，这些国家的企业所患的“债务抵触综合症”正在产生影响(图5—1；这一点在本书第七章中也将谈到)。在这些国家，尽管油价攀升，对于通货膨胀的担忧也日渐高涨，但是长期利率仍然由于企业信贷需求的低迷而跌至历史新低。
图5—1 患上债务抵触综合征的美国企业
不管怎样都需要相当长的时间才能使私营部门摆脱债务抵触综合征，让企业主管们重建信心。从那时到作为下一个泡沫产生前提的“即使举债也应该投资"这种过度自信出现之间，即使不需要几代人，也至少要花上几十年的时间。之所以会如此漫长，是因为那些经历过经济泡沫及其破灭痛苦的人不会再重蹈覆辙，在这些人离开人世或者完全退休之前，下一个经济泡沫并不容易产生。經济活动就是这样，必須在經歷了一個阶段之后才能够进入下一个阶段，这种规律，或者周期往往需要前后数十年才能完成。
如果我们把资产价格泡沫当做这个周期的起点，那么整个周期的过程就如下所示：
(1)政府和中央银行收紧货币政策，从而导致泡沫破灭。也有一些泡沫的破灭是由于其自身过度膨胀所致。
(2)资产价格的暴跌造成企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。
(3)由于企业的债务偿还，私营部门没有资金需求，货币政策因此失灵，政府不得不依靠财政政策来维持总需求。
(4)企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束。但是企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。与此同时，由于企业将原本用于偿债的资金流转为投资，使得经济开始回升。
(5)企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。
(6)私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力。而同时，预算赤字开始挤出私营部门投资。
(7)小政府受到欢迎，财政整顿开始实施，货币政策取代财政政策成为政府进行经济调节的主要工具。
(8)经济形势日趋繁荣，私营部门充满活力，重新找回自信。
(9)私营部门的过度自信引发下一个经济泡沫。
就这样，整体经济又回到了循环的起点。
因为人们需要将造成前一个泡沫的错误完全遗忘，所以这样一个周期前后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。当然在泡沫比较小的情况下，修复受损资产负债表所需的时间相应就会短一些。同时，政府能否针对本国经济的状况采取适当的措施也是决定一个周期时间长短的关键。
2．“阴阳”经济周期
如果将这个周期分为两个状态的话，也许会更容易理解一些，我将其分别称为“阴”态和“阳”态。从(1)到(4)的阶段属于“阴”态，(5)到(9)则构成了“阳”态。 在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标，尽量少干预经济活动的小政府受到欢迎。有着旺盛资金需求的前瞻性企业使得政府的货币政策效应显著，与此相对应的，财政政策由于对私人投资具有挤出效应，所以就需要尽量回避。因此，在“阳”态阶段，货币政策就应成为经济决策者们的主要工具。以企业利润最大化为前提的所有经济学理论涵盖的都只是经济周期的“阳”态阶段。
但是一旦经济周期进入“阴”态阶段，企业正面临资产价格暴跌带来的资产负债表问题，所以不得不极力缩减债务来维持财务状况。当众多企业同时在追求负债最小化时，就如前面已经指出的，就会导致合成谬误的发生，将经济推入被称为“萧条”的收缩均衡状态。在这种状态下，因为企业都在急于偿还债务，私营部门资金需求的消失导致货币政策失灵。由于政府无法命令企业停止修复自己的资产负债表，因此只能反其道行之，也就是说，政府必须借人并花费私营部门的储蓄，只有这样才能使个人储蓄和企业偿债资金重新进入收人循环之中，于是财政政策的实施成为必然选择。在“阴”态阶段，执行财政政策并不需要担心会挤出私人投资，因为此时私营部门都在忙于还债，而不是借钱投资。
“阴”态和“阳”态阶段最主要的区别就是私营部门的财务状况。在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状态良好，资产价格高企，企业信用评级表现优异。这些综合条件激励企业甘愿承担风险去扩大运营，获得最大利润。只要企业热衷于追求利润最大化，亚当·斯密的“看不见的手”就必然会推动经济走向繁荣昌盛。
但是在“阴”态阶段，私营部门的财务状况出现严重问题，假如政府不通过财政扩张将私营部门过剩的储蓄重新导人收入循环中，这只“看不见的手”就会把经济推入恶性循环通货紧缩的泥沼，一直到私营部门财务状况恶化到再也无钱储蓄，或者将巨额债务还清为止。只要私营部门的债务问题不解决，经济就永远无法回归到“阳”态阶段。
但是必须留意的是，经济的“阴”态阶段并不一定意味着经济倒退或者资产价格下跌。这取决于政府采取的经济政策是否与经济现状匹配，如果政府能够持续执行适当的财政刺激政策，那么整体经济和股票价格即使在“阴”态阶段也能够保持增长。同样，在“阳”态阶段，如果因为政府的巨额预算赤字使得利率过高，挤出了私营部门投资，就一样会造成经济和资产价格的下滑。
因为一个经济“阴阳”周期至少需要数十年的时间，所以许多个普通经济周期，也就是库存驱动的短期经济周期就会被包含在一个长期的“阴阳”周期之中。换句话说，在一次“阴阳”周期中会出现许多次普通的经济衰退。
如果将现今的经济状况放人这个周期中进行檢验的话，就会发现，企业部门仍然处于财务盈余状态的日本现在正处于阶段(3)和(4)之间。不过由于许多企业已经完成了资产负债表的修复，所以相对于阶段(3)，日本或许更靠近(4)一些。在2000年IT泡沫破灭时，美国只遭到了有限的伤害，所以许多美国企业在2003年年末就已经清理完受损的资产负债表，因此美国的状态大致就处在(4)的阶段。然而，这一推测并没有将美国的房地产泡沫以及泡沫破灭所引发的次贷危机考虑进去。如果这个问题得不到妥善解决，最终导致美国经济硬着陆的话，那么美国经济就可能倒退回(2)或(3)阶段。德国由于企业部门在2000年IT泡沫破灭中卷入过深(图1—10)，经过一段时间恢复元气后，现在也正处于阶段(4)。这样就能明确，全球最大的三个经济体现在都正处于经济周期的“阴”态阶段。
在阶段(4)时，经济形势相对改善，但是资金需求依然低迷，因此小型泡沫的发生概率比较高。这是因为当资金管理者手头的资金无法转借给传统借贷方企业时，这些资金的管理者们就不得不寻找一些特殊的替代途径。比如美国2004年至2006年期间进入次级借贷市场的大规模资金，以及到现在为止(2008年2月)流人物资市场(比如石油市场)的大规模资金都是这种现象的例证。由于这些小型泡沫会妨碍资源的有效分配，所以与其听任私营部门将这些资金浪费在泡沫上，不如让公共部门获取这些资金，然后投资于诸如教育或者其他有益于社会的项目。这些小型泡沫一般要等到企业(或者政府)开始借贷时才有可能消失。
当然，中国现在正位于“阳”态阶段。但是从中国巨大的贸易盈余就能看出，它现在是在输出资本。在全球最大的三个经济体都处于“阴”态阶段，资金需求低迷时，中国却成为资本输出国，这就说明全球经济资金流动性充足，这也正是全世界利率如此之低的重要原因。至于美国、日本和德国需要花多长时间才能进入阶段(5)和阶段(6)，则要取决于它们的企业修复资产负债表的速度，以及企业主管们克服债务抵触情绪的进程。遗憾的是，我们现在没有多少现成的历史依据可供参考，以判断这种抵触将会持续多久。
一个先例就是美国大萧条：直到l959年，美国的长短期利率才又重新回升到20世纪20年代的4．1％，这说明债务抵触情绪可以持续相当长的时间(图2—11)。尽管其间出现过诸如罗斯福新政、第二次世界大战，以及朝鲜战争所带来的大规模政府财政支出，但利率依旧如此之低，这就表明，在此期间美国私营部门资金需求下降的状况异常严重。尽管当时的美联储和美国财政部之间有一个协定，将长期利率锁定在2．1％，这个协定一直持续到1951年，但是到第二年，也就是l952年的平均长期利率也仅有2．65％，这就表明市场利率同政府的规定利率其实差距并不明显。
更近一些的例子，第一章提到过的1991年至l993年间美国的信贷紧缩。尽管美国经济在1994年就已经开始了强劲的复苏，但是许多企业对于借贷的谨慎态度一直持续到了互联网泡沫开始出现的l997年。2000年IT泡沫破灭后，这些企业再次停止借贷，一部分企业甚至转而开始削减债务，美国企业最近这次债务抵触情绪在图5—1中可以看到。在这两个实例的基础上，我们或许可以说，美、德、日这三个国家企业资金需求的低迷还将持续一些年头。
一旦企业完成资产负债表的清理，它们就可以将原本用于偿债的资金用做前瞻性项目的投资，这种转变会有力地推动经济的增长。因此，在阶段(4)和阶段(5)时就有可能出现相对比较快的国内生产总值增长，以及在这种经济增长速度时(“阳”态经济阶段)难以想象的低利率。在1946年至1959年期间，美国的利率终于恢复正常水平，当时名义国内生产总值的年增长率为6·7％，而长期平均利率却仅有2．8％。同样的现象在美国从2003年起再次出现。比如在2006年上半年，虽然名义国内生产总值增长速度从6％升至9％，通货膨胀率超过5％，原油价格首次攀升过每桶60美元，而政府基准l0年期国债利率却依然只有不到5％。在日本亦然，直到企业克服债务抵触情绪，重新开始积极融资为止，名义国内生产总值的增长总是等于或者高于基准长期利率。
二、在“阴"态阶段实行“阳”态政策的错误
今天我们在大学课堂里所教授的经济学基本上都是以‘‘阳’’态经济作为研究对象，因此绝大多数经济学家们的经济政策建议也都是以企业实行前瞻性经营策略并以利润最大化为目的作为出发点。因此针对经济衰退的对策建议往往都是诸如加大货币政策力度，削减政府预算赤字以避免对私人投资的挤出效应，以及力图缩小政府规模的结构改革等属于“阳”态世界的政策。
但是当经济处于“阴”态阶段时，货币政策将因私营部门借贷的不足而失去效力，与此同时，试图削减政府预算赤字的尝试也只会对经济造成伤害，并最终导致预算赤字的扩大。例如，l997年，国际货币基金组织和经济合作与发展组织的那些满脑子传统思维的经济学家们与桥本龙太郎政府的大藏省一道，力图在日本推行财政整顿。但是尽管实施了大规模增税和削减财政支出的政策，日本政府的税收收入仍然由于连续五个季度的经济倒退而持续减少。并且由于经济的崩溃，日本政府的财政支出最后不得不从1996年的22万亿日元猛增至1999年的38万亿日元。
在此期间，大藏省的官员们和许多传统经济学家基于‘“阳”态阶段的经济理论辩称，大规模的预算赤字将加剧利率的上升。但是事实却完全相反，1997年4月，当桥本政府开始实行财政紧缩政策时，日本的l0年期国债利率为2．3％，但是之后当El本政府的预算赤字从16万亿日元激增至38万亿日元时，国债利率却下跌到了0．8％。也就是说，因为经济周期正处于“阴”态阶段，所以桥本政府的财政整顿政策造成了两个在“阳”态经济中绝对无法想象的现象：一个过大的预算赤字，以及随之出现的过低国债利率。
在德国，在2000年到2005年期间，虽然政府不断尝试削减预算赤字和进行结构改革，但是最终仍然无法改变经济形势和预算赤字规模。这些尝试失败的原因同样是由于政府试图在“阴”态阶段实施“阳”态阶段的政策。德国经济真正复苏也是到2006年，德国企业完成资产负债表修复之后才开始的。
1．第一个任务：判断经济处于“阴"态还是“阳"态
最重要的是，政府首先需要判断经济究竟处于何种状态，然后制定相应的对策。事实上，经济摆脱“阴”态阶段所需的时间取决于人们摒弃“阳”态思维并采取适当措施的速度。
但是这样的转变却是说起来容易做起来难，因为绝大多数人都比较排斥政府对经济活动的介入，更倾向于一个少干预经济的小政府和私营部门的独立自主。大众之所以会有这种偏好，不仅是因为这样的方式看上去正确，更主要的是“阳”态阶段的经济快速成长正是在这种环境中得以实现的。但是在小政府的领导下，经济能够繁荣昌盛的根源是企业都拥有状况良好的资产负债表，整体经济正处于“阳”态阶段。
此外，对于一般大众来说，很难使他们理解，经济衰退或者流动性陷阱正是由于他们修复资产负债表的努力所致。也就是说，在个体层面上，大众都在通过偿还债务、改善自身财务状况来做一件正确的事情，所以他们每一个人很自然地会认为，只要大家都这样做，整体经济状况就会得到改善。 并且，媒体和评论家们都认为，只要企业更加努力地提供更好的产品和服务，就能够战胜经济衰退，这让情况变得更加糟糕。这种观点鼓吹即便在经济衰退期间也会有成功者，企业应该依靠自身努力而不是依赖政府援助，那些失败的企业只要能够像成功企业那样努力提供优良的产品和服务，就同样可以取得成功，进而推动经济走出衰退。
尽管这种观点在“阳”态阶段没有什么问题，但是在“阴”态阶段却是大错特错。在“阴”态阶段，不管企业如何努力改善其产品和服务，收入循环的停滞现象(比如流入银行系统的资金，因为借贷方的缺乏而无法再次流出)都会由于个人部门的继续储蓄和企业部门的借贷缺乏而一直持续下去。
只要这种停滞不改变，经济就会向着紧缩均衡(Contractionary Equilibrium)一直滑去。具有讽刺意味的是，企业越是努力地修复它们的资产负债表，总需求就会越小，整体经济状况也越糟糕。
在这种状况下，不管是成功者还是失败者，都必须争夺一块规模日渐缩小的经济大饼，并且不管这些企业如何努力，这块经济大饼的规模也不可能增加。当然，企业的“自助”在任何阶段都是必不可少的，但是当这种“自助”包括债务偿还时，如果政府不出面将这些企业的偿债资金和个人储蓄导人收入循环中的话，那么整体经济就会陷入恶性循环通货紧缩的泥沼。
由于正在经历资产负债表问题的企业很自然地会倾向于死守这个秘密，与此同时传统经济学理论对于企业负债最小化的研究又极其欠缺，这两点结合在一起，就造成绝大多数政府官员和媒体人士都无法找出经济衰退的根本原因。这种误解促使媒体不断鼓噪实施传统(也就是基于“阳”态经济)货币调节政策，进行财政整顿改革，而这些措施只会进一步恶化经济形势，延缓经济复苏的到来。
在这种情况下，就需要某个能从宏观经济角度看清真相的人站出来告诉大众：经济正陷于合成谬误之中，身处这个合成谬误以外的组织——也就是政府必须出面消除由于私营部门的活动而造成的负面影响。这个人必须明确指出，基于“阳”态经济的政策举措此时只会进一步伤害经济，造成像1937年的美国或1997年的日本那样的巨大灾难。
有意思的是，凯恩斯主义者们在20世纪50年代和60年代以相反的形式犯了同样的错误。这些人没有认识到他们的经济政策只有在“阴”态阶段才能有效发挥作用，而是试图利用财政政策来调节一些主要国家的经济。但是由于这些国家已经处于“阳”态阶段，所以他们的政策导致了高通胀和高利率，造成资源分配混乱、通货膨胀加剧、利率高企、经济增长停滞等灾难性后果。最终，在美国大萧条之后曾经备受推崇的凯恩斯政策逐渐失去公信，财政刺激政策也被敬而远之。
2．预算平衡的功与过
在经济周期的“阴”态阶段推行诸如以财政整顿为主的“阳”态经济政策，或者在“阳”态阶段实施诸如积极财政刺激等“阴”态经济政策，虽然都将给经济带来伤害，但是前者造成的破坏较之后者要严重得多。在“阳”态阶段实行“阴”态政策最多也就是造成通货膨胀、高利率，以及资源分配的无效率。但是在“阴”态阶段推行“阳”态政策却会导致严重的失业现象，引发经济萧条。
这种危害程度的不对称性尤其需要特别指出，因为财政整顿和预算平衡的话题在任何时代，尤其是当政府背负庞大预算赤字时总是会受到广泛欢迎。所以，这也使许多国家的决策者们在不恰当的时机采用了财政紧缩政策，最终造成悲剧性的后果当年正是美国总统赫伯特·胡佛对预算平衡的执著将全球经济推入了大萧条的深渊。而当时的德国总理海因里希·布吕宁(Heinrich Briining)同样是预算平衡的拥护者，在他的领导下，本来已很脆弱的德国经济立刻分崩离析。
美德的经济决策失误为像希特勒这类人的崛起铺平了通往权力巅峰的道路，而在正常环境里，他们这类人根本不可能当选。 但是希特勒上台后针对处于极端“阴”态的德国经济实施了有效的财政刺激政策，这种举措使德国的失业率从30％迅速降至2％(图3—9)。经济上的巨大成功使得希特勒被神化，他本人也因此而过度自信，最终发动了第二次世界大战这一人类历史上最大的悲剧。
更加可悲的是，当希特勒成功地使德国经济重新繁荣时，作为欧洲强国的英国和法国依然被预算平衡支持者们所左右，导致经济复苏脚步缓慢，进而拉大了它们与德国之间经济实力的差距，而经济实力上的这种差距又使希特勒确信德国能够在战争中战胜英法。
在美国，虽然由于罗斯福新政的实施而开展的公共工程建设最终诱发了经济的复苏，但是甚至罗斯福本人也依然无法从预算平衡的咒语中解脱出来，他在1937年开始转而实行财政紧缩政策，再次将美国推入萧条之中，扩大了和德国之间的经济差距。当然罗斯福在1932年的总统选举中是以财政整顿作为纲领宣言击败了胡佛总统，所以从这种意义上来说，直到l937年的失败为止，他并不是一个真正的积极财政刺激政策的拥护者。l937年的状况使罗斯福终于意识到了财政政策的重要性，但是美国在1937年的低迷已经进一步刺激了希特勒的自信。例如，德国本来非常警惕波音公司于1935年研发完成的B一17四引擎轰炸机，因为德国空军根本没有能与之抗衡的相同机种。但是由于美国政府削减支出的政策，这种轰炸机的服役一再拖延，当希特勒在1939年9月入侵波兰时，美国军队只装备了30架B一17轰炸机。
这些事例表明了，对财政整顿和预算平衡的过度沉迷将会导致可怕的悲剧。尤其是在上面的例子中，由于一个独裁者采取了与‘‘阴，，态经济相匹配的经济政策，使得这个悲剧更加惨烈。英国经济学家琼·罗宾逊(Joan Robinson)曾经发出一段著名的感叹：“我并不认为凯恩斯革命是一个伟大的学术成就(Triumph)，反而认为这是一场悲剧(Tragedy)，因为在凯恩斯试图解释为何会产生失业之前，希特勒就已经找到了解决办法。”而这样的危险甚至在今天也依然存在。
例如刚刚经历过资产负债表衰退的德国，由于《马斯特里赫特条约》的限制，无法实行它所需要的财政刺激政策，从而造成经济状况恶化，在失业率高企的前东德地区，新纳粹主义分子组织的势力开始抬头，这种现象仿佛是70年前布吕宁时代的重现。当然，今天世界的经济环境和德国的社会保障制度要远远好于70年前，问题也依然在控制之中。但是在“阴”态经济周期阶段，决策者们对财政整顿和预算平衡的执著使得经济进一步遭受损害的危险不仅在德国，在其他国家也仍然不容忽视。
3．超越盲目信仰
经济历史学家们应当着力研究那些由于执行散漫财政政策而出现危机的国家，与像大萧条时代的德国和美国那样因为执著于预算平衡而出现危机的国家之间的差异，认真比较，哪一种政策所造成的破坏性更加严重。尽管这种验证已经超出了本书的范畴，但是其结果大概是：只要一个国家的中央银行能够保持正常的独立运作，那么无论再大的政府预算赤字，其导致的高利率和私人投资挤出效应的负面影响都是有限的，但是一旦中央银行迫于政府压力，执行有损公众信赖的政策，则必将造成灾难性的后果。
在里根时代的美国和过去15年间的日本，财政整顿政策的拥护者们不断警告国家正在滑向财政崩溃的边缘2，但是结局却并非如此，其根源正是由于两国的中央银行都没有屈服于政府压力，而是坚定地认真执行了获得公众信赖的政策。
然而，许多经济学家在过去l5年中，在没有任何真凭实据的情况下，依然坚称日本的财政即将破产，力主日本政府收紧支出，提高税收。与此同时，像保罗·克鲁格曼这类的专家不仅主张日本政府大胆实行让中央银行显得毫不负责的金融缓和政策，甚至认为日本央行应该出来主动宣布自己这种不负责的意向。这些观点完全无视历史的经验和教训，这些经验教训早就告诉我们：财政政策可以在“阴”态阶段发挥作用，并且只要中央银行能够执行负责任的金融政策，那么再激烈的财政刺激也不会引发高通胀和其他严重问题。
这些专家的错误建议都是建立在两个盲目的信仰之上：一个是对于日本财政即将崩溃的预言；另一个则是只要增加流动性，就一定能够刺激经济增长的观点。 后一种信仰在第一章已经提到的，私营部门依然有资金需求作为大前提；前一种信仰则如第四章已经阐明的，英国的预算赤字在1945年已经达到其国内生产总值的250％，但是英国经济依然没有崩溃一样，没有任何理论依据。
此外，许多批评家花了l0年以上的时间不断叫嚣日本政府庞大的预算赤字将造成利率飙升，而事实却是，虽然日本政府债务在不断增加，利率却不升反降。发生这种现象的原因也很简单，由于企业都在急于偿还债务，造成金融市场上剩余的民间资本无处可去，只能一起流向唯一的借贷方——政府部门。
经济学界到20世纪30年代大萧条为止信奉的都是市场的自我调节能力，之后一直到20世纪70年代是凯恩斯的财政政策学说，再到现如今，则完全被货币政策学说主导。经济学主流的这些剧烈变动以及经济学家们对于流行学说的热衷折射出经济学本身依然是一门年轻的学科。但日本近年来的经验已经表明财政紧缩和货币政策可以在“阳”态阶段发挥效应，而在“阴”态阶段则会适得其反。同样的，曾经主导经济学理论的凯恩斯学派的积极财政政策可以在“阴”态经济中发挥作用，而在“阳”态阶段却会产生相反效果。
从这种意义上来说，日本这些年的经验非常有力地证明了：不管是货币政策还是财政政策都不是万能的。
三、凯恩斯和货币主义者们遗漏的东西
凯恩斯革命的负遗产
至此，我们已经明确，造成美国大萧条和日本大衰退的根本原因是借贷方而非放贷方的不足。而在日本大衰退期间，日本央行对贷款领域的介入，使本来就已放贷方过剩的局势更加恶化，严重冲击了因资产价格暴跌而元气大伤的日本银行的收益性。3
一些意识到前面所说局限性的经济学家们于是建议日本央行大举收购从战斗机到洗衣机的各种产品，本·伯南克甚至建议日本央行收购番茄酱。但是有权通过收购战斗机和洗衣机来影响经济资源分配的公权部门是代表人民的政府，不是中央银行，而且这种干预经济的方式叫做财政政策。所以越是认真检视这些经济学家们的建议，就越会发现，在资产负债表衰退期间货币政策的无力以及财政政策能够起到的有效作用。
但是另一方面，通过日本的经验，也暴露出了凯恩斯和他的分析体系的重大缺陷。凯恩斯在将自己的理论体系化时，完全没有考虑到资产负债表的问题。就如那些忽视了在资产负债表衰退期间，企业的经营模式有可能从利润最大化转变为负债最小化的货币主义者和新古典主义经济学家一样，凯恩斯将企业永远都在寻求利润最大化作为其理论的前提，因此一味主张是由于资本边际效应的降低才导致了企业中止投资。但是他从来就没有能够提出令人信服的解释来说明，为何资本的边际效应会突然降低。
同时凯恩斯也认为，利率过低会造成金融政策失灵是因为，流动性偏好促使公众将资金从债券转换为现金。5但是流动性偏好这个概念本身是建立在放贷方行为的基础之上的，也就是说，凯恩斯忽略了由于借贷方面临资产负债表问题而丧失资金需求的可能性。正如前面所提到的，即使在2003年，日本的短期利率由于定量宽松政策而降至零，l0年期国债利率跌至0．4％的情况下，也没有出现凯恩斯所谓的流动性偏好。事实上，这个0．4％的国债利率大概会让凯恩斯大惊失色，因为根据他的理论，如此低的利率基本上不可能出现。
此外，凯恩斯也没有解释，本来对经济和资产价格影响显著的货币政策为什么会突然失灵。就像那些货币主义者和新古典主义经济学家们一样，他没有意识到流动性陷阱是一个借贷方现象，或许这是因为凯恩斯本人家境昌裕，从未有过借债经验的缘故吧。
尽管凯恩斯为资产负债表衰退开出了政府赤字支出这个正确的处方，但是他的理论逻辑仅仅局限于因此产生的政府支出的乘数效应，以及长期失业者劳动的边际无效性7，而完全没有涉及政府支出对于企业偿债的抵消效应。
． 第二次世界大战后，凯恩斯的追随者们就更加没有必要担心资产负债表问题，因为直到l990年日本发生资产负债表衰退之前，二战后世界就从来没有发生过任何一场资产负债表衰退。因此，在凯恩斯及其追随者们的分析体系当中，完全没有任何与资产负债表修复有关的内容，从这个意义上来说，凯恩斯理论存在着严重的缺陷，因为对于其试图说明和解决的问题，凯恩斯理论完全忽略了作为问题根源的企业负债最小化现象。所以可以说，企业负债最小化是凯恩斯宏观经济学说中被长期冷落的微观经济理论基础。
由于缺乏这种理论基础，凯恩斯主义者们不得不依靠工资和其他刚性来解释失业和经济衰退。而新古典主义学派的经济学家们则从20世纪70年代开始通过引入价格粘性等概念来使他们的学说尽量贴近现实，从20世纪90年代初期开始，这些学者又尝试着将价格刚性融合进来，并因此产生了新凯恩斯学派。8
但是当企业处于负债最小化模式时，工资和价格刚性都不能解释经济衰退拖长和失业率问题，因为此时由于企业偿债造成的收入循环停滞会导致总需求持续减少，这种现象将一直持续到企业财务状况得到改善，或者私营部门整体收入下降到无钱储蓄为止。
将资产负债表衰退理念融入凯恩斯的总需求概念，这样就能够解释为何健全的经济会在资产价格暴跌之后突然停滞下来，以及流动性陷阱的发生机制。总之，通过吸取日本过去15年间经济大衰退的经验教训，凯恩斯革命最终完成了理论体系的构筑。
假如凯恩斯当初意识到了企业和私人的资产负债表问题是造成大萧条的主因，并且在1936年就指明财政刺激政策只有在私营部门进行债务偿还时才能有效，那么他的追随者们就不会在20世纪五六十年代推行激烈的财政刺激政策。作为应对资产负债表衰退最重要的政策工具，公众对财政政策的信赖也将一直维持到20世纪90年代日本陷人经济衰退。不幸的是，历史却不是这样展开，就如日本和德国曾经发生过的一样，虽然问题的关键在资产负债表，但是时间和精力却都浪费在了货币主义者和结构改革主义者们无休止的辩论和争议之中。
四、迈向经济学理论的大一统
由于传统经济学完全忽视了正常企业在面对严重资产负债表问题时将转向负债最小化模式的可能性，这种缺失导致宏观经济学众多重要观点无法统并且迫使经济学家们不得不运用诸如价格粘性和工资下降刚性之类的“旁门左道”来解释长期经济衰退和失业现象。
但是，在引入企业转向负债最小化模式的可能性，明确地将普通衰退与资产负债表衰退区分开来之后，迄今为止各自为营的新古典主义学派、货币主义、凯恩斯学派以及新凯恩斯学派的理论观点最终得以在宏观经济学体系之内融合成为一个统一的整体。在一个普通的“阳”态阶段中，拥有健全资产负债表的企业处于利润最大化模式，私营部门资金需求旺盛，对利率变动反应敏锐。在这个时候，货币政策是减少经济波动的主要工具，而与此同时，财政刺激则应该尽量避免使用，因为这将导致挤出效应、通货膨胀、利率上升等现象的发生，并且还会妨碍资源的最优分配。总之，在经济周期的。"阳"态阶段，一个小规模的政府更加合理和必要。新古典主义学派、货币主义以及新凯恩斯学派都是以这种“阳”态经济作为其理论体系的基础。
但是每隔几十年，全国性的资产价格泡沫就会出现，当泡沫破灭时，企业资产负债表将因此受到破坏，企业被迫一起转向负债最小化模式，从而导致资金需求急剧下降，总需求减少，最终使整体经济陷入恶性循环通货紧缩，并造成流动性陷阱的产生。在这种情况下，不管中央银行如何降低利率，企业都不会对此做出回应。在这样的资产负债表衰退期间，货币供应和收入只能依靠唯一幸存下来的借贷方——政府来维持，这时，凯恩斯所主张的财政刺激政策就显得必不可少。所以当经济周期处于“阴”态阶段时，政府支出规模越大(至少需要大到足以填补通货紧缩缺口)，对经济活动的介入越积极，效果就越理想。在大萧条的混沌之中著作了《就业、利率和货币通论》的凯恩斯，其本意是要揭开“阴”态世界的秘密，然而可惜的是，他无法让自己从“阳”态世界的观念中解放出来，所以他的理论构筑最终没能完成，这也是1945年以后他的理论屡遭错误应用的根源所在。
利润最大化和负债最小化，以及金融政策的有效性和财政政策的有效性之间存在明显的对称性，这就意味着这个问题具有双重性，经济周期的两种状态理应作为宏观经济学的两个侧面来同时进行研究。总之，企业负债最小化问题不仅是凯恩斯经济理论的微观基础，同时也是宏观经济学长期被忽略的“另一半”。当这两半最终合二为一时，我们终于获得一个能够涵盖书本世界和资产负债表衰退世界的完整“通论”。这两部分的要点在表5—1中体现。
迄今为止，企业利润最大化和负债最小化从来没有被当做一个双重性问题来对待，其主要原因在于企业负债最小化现象只有在全国性的资产价格泡沫破灭之后才会出现，而全国性的资产价格泡沫又是一种不常见的现象。但是，日本的平成泡沫以及其后的大衰退最终将宏观经济学的这两个侧面展现在了世人面前。
凯恩斯的《通论》刚一出版，希克斯(John Richard Hicks，约翰·理查德·希克斯，英国经济学家，1972年诺贝尔经济学奖得主——译者注)就创造了IS—LM分析模型来将凯恩斯的理论融合进传统经济学框架之内。但是即便是希克斯的模型也只能运用一条平坦的LM曲线和工资刚性来解释长期经济衰退现象。9与此相对应的是，“阴阳”经济周期理论通过融入长期以来一直被忽略的概念，不但不需要这些“旁门左道”就能够解明长期经济衰退的原因，而且还为将那些各自独立的经济理论融为一体提供了重要基础。
总而言之，美国大萧条和日本大衰退这两次资产负债表衰退为宏观经济学的大一统提供了可能，宏观经济学的这种统一就是自20世纪30年代以来我们一直在苦苦寻觅的宏观经济学的圣杯。这个圣杯以最简洁的方式告诉我们，如何确定经济周期处于何种阶段，以及应该实施哪种相应的政策。假如经济处于“阴”态阶段，合理的对策就应该包括规模适当的财政刺激，以及针对银行系统的资本注入。而当经济处于“阳"态阶段时，就需要利用货币宽松和“优惠”(这种优惠将在第七章中进行说明)政策来修复银行系统。
如果经济学界能够承认和接受宏观经济学的这种统一，那么它必然会在将来的经济分析中发挥关键作用。尤其是当下一场对金融政策反应迟钝的经济衰退发生时，对资产负债表衰退概念有所了解的经济学家们就能够迅速察觉到企业从利润最大化模式向负债最小化模式转移的迹象。他们会首先检查包括国债在内的利率水平，当银行愿意发放贷款时，国债利率依然保持低迷(就如图2—3所示)，这就是一个明确信号，表明私营部门不会去借由于政府财政整顿而产生的剩余资金。在这种情况下，为了扭转经济形势，不仅不能执行财政整顿政策，而且，大规模的财政刺激势在必行。
1．2003年的两个重大决定
按照这种观点，日本和欧洲在2003年做出的两个决定对于这两个经济体战胜资产负债表衰退具有非常重要的意义。 这两个决定，一个是小泉纯一郎首相决定废除当初宣布的30万亿日元政府年度国债发行限额，另一个则是欧盟经济和财政部长会议(ECOFIN)决定不对违反马斯特里赫特条约所规定预算赤字上限的德法两国进行处罚。由于这些国家当时都面临着严重的资产负债表衰退问题，所以对于它们来说，更加灵活的财政政策势在必行。就如桥本龙太郎首相于l997年试图削减预算赤字结果造成经济灾难的惨痛经验所表明的，在资产负债表衰退期间，过早削减赤字只会伤害经济，反而导致更大的赤字。
小泉首相废除强制限额，改由财政政策发挥经济自动调节器功能的决定，对后来日本经济的复苏起到了非常关键的作用。但是必须指出的是，他应该公开向公众解释，之所以实施财政刺激政策不是因为经济低迷，而是因为政府必须消除由于众多日本企业同时在偿债而造成的合成谬误。
同样，欧盟经济和财政部长会议也应该言明，不将马斯特里赫特条约适用于德法两国并非由于经济疲弱，而是因为这两个国家患上了一种被称为资产负债表衰退的罕见经济疾病。通过明确区分一般衰退和资产负债表衰退，将财政刺激政策的应用严格限定于资产负债表衰退期间，这样，欧盟经济和财政部长会议就能减少成员国未来对于实施财政刺激政策的偏见，这种偏见在过去曾经严重伤害了凯恩斯理论的信誉，在将来也可能会伤害欧盟本身的信誉。
此外，欧盟和日本政府都应当提及，它们现在所面临的，正是20世纪30年代陷入恶性循环通货紧缩的众多国家曾经面临的相同困难。
当然，经济衰退也很少完全以单一的形式出现，它们通常同时包含两种衰退的某些基本要素。所以在理论上，应当根据造成经济衰退的资产负债表因素和经济周期因素的比例，综合相应的财政和货币对策。但是遗憾的是，由于企业在资产负债表衰退期间通常都会刻意隐瞒资产负债表的实际状况，因此公众难以掌握实情，遑论提出适当的对策。
但是即便如此，我们依然可以通过观察造成衰退的某些基本要素，比如私营部门资金需求和利率水平，来发现一些问题。如果经济处于普通，也就是“阳”态阶段，那么就会出现伴随着旺盛资金需求的正常利率水平，并且这种资金需求对利率变化反应迅速(表5—1)。如果经济处于资产负债表衰退，或者“阴”态阶段时，伴随着萎缩的资金需求，利率水平也会异常低落，而且资金需求对于利率变化反应迟钝。
当前一种情况发生时，经济瓶颈发生在放贷方，这时中央银行能够，同时必须通过调低利率、增加流动性来执行宽松的货币政策。而在后一种情况发生时，经济瓶颈出现在借贷方，当众多私营部门都在忙于偿债时，只有政府动用财政政策才能够将过剩储蓄重新引导回收入循环中。
2．吸取日本的经验，为下一个经济泡沫做好准备
每隔几十年，当一场全国性的经济泡沫生成并最终破灭后，企业就被迫将注意力从利润最大化转移到负债最小化上来，资产负债表衰退理论为理解经济周期处于这种特殊阶段时的状况提供了理论依据。这种理论并没有否定传统经济学在“阳”态阶段的适用性，而是对至今被经济学家们忽视的“阴”态阶段做了补充。并且，对于近年来越来越过度依赖价格和工资刚性之类概念的宏观经济学，资产负债表衰退理论为其恢复本来面貌提供了重要的回归途径。
资产价格泡沫终将重现。像20世纪80年代末期日本所遇到的那种规模的泡沫，也许数十年后才会再次出现，不过我们已经经历了一个规模较小而形式相同的IT泡沫，而稍大一些的资产价格泡沫也已经随处可见——比如美国的住宅以及中国的股市与房地产泡沫。但是当这些泡沫破灭之时，至少我们还能聊以自慰的是，日本这些年的经验教训已经清楚地告诉了我们应该如何去应对所发生的种种问题。
日本的经验已经证明了，尽管泡沫的破灭能够摧毁相当于一个国家许多年国内生产总值的财富，迫使私营部门埋头偿债，但是只要政府能够维持足够规模的财政刺激来抵消通货紧缩缺口，其国内生产总值就依然能够维持泡沫高峰期的水平。并且，政府财政政策对于总需求和货币供应的支持，也是加速企业和个人资产负债表修复进程的唯一有效途径。
在过去15年的资产负债表衰退期间，日本政府采用了规模合理的财政刺激来应对经济衰退，并且除了1997年和2001年以外，基本上都选择了正确的应对方式。假如资产负债表衰退理论在20世纪90年代早期，泡沫破灭之前就被经济学界接受，日本经济也许可以迅速、轻松地以较小代价得到恢复(如果不是因为l997年和2001年的政策失误，政府的累积预算赤字本来可以比实际缩小100万亿日元)。
当然，在这种理论能够切实在实际决策中发挥重要作用之前，还有许多问题需要进一步研究，比如在安排预算时应该如何评估必要财政刺激的规模，外界如何知悉企业意图隐瞒的资产负债表损伤状况，怎样判断企业主管们对于“正常资产负债表”构成的看法，以及他们预计修复资产负债表所需要的时间。
从这种意义上，我真诚地欢迎日本和其他国家的经济学者们参与进来，进一步完善这个理论，使其能够在经济决策中发挥主导作用。我们在日本可以与这么多经历(并且幸存下来)过资产负债表衰退自经业主管共事，这实在是一个非常宝贵的机会，我认为那些见证过日本漫长的经济衰退以及这个国家所承受过的痛苦的经济学家们，有责任去研究这些企业主管们的忧虑和行为，并将这些研究所得融入经济学思想之中。只要坚持不懈地努力，从日本的惨痛经验中诞生的“阴”态经济和资产负债表衰退概念就必将成为一项恒久的遗产。
3．费雪的债务通货紧缩和资产负债表衰退l0
前面曾经提到：凯恩斯为解决资产负债表衰退问题开出了正确的处方，但是他却没能找出造成资产负债表衰退的真正根源。而与凯恩斯相对的另一个极端则是在1933年提出债务通货紧缩概念11的欧文·费雪，他准确地抓住了这种衰退背后的一些成因，但是却没有指出解决这种衰退的办法。许多读过经济学书籍的读者或许想了解资产负债表衰退概念与费雪的债务通货紧缩之间的区别，所以在这里做一个简单的比较。
与资产负债表衰退概念相同，费雪的债务通货紧缩也是以迫使人们开始偿债的过度负债状态作为开始，费雪认为，发展到债务通货紧缩一共要经历九个步骤：
(1)债务偿还导致廉价抛售。(2)由于众人忙于偿还银行贷款，造成存款通货缩小、货币流通速度减慢。由于廉价抛售造成的通货缩小和流通速度减慢进而导致(3)价格水平下跌——也就是说，通货价格的膨胀。假如这种价格的下跌没有受到通货再膨胀政策或其他方式的干预，那么(4)由于企业净值下跌，加速企业破产过程，(5)同时企业收益也在下降，于是“资本主义经济”，也就是在私营企业追求利润的社会里，发生亏损的企业(6)开始削减生产、贸易和员工数量。这些损失、倒闭和失业又会造成(7)悲观论和自信心丧失。从而导致(8)货币囤积量的增加和货币流通速度的进一步降低。而以上八种变化最终造成(9)利率的复杂变化——尤其是名义利率，也就是货币利率的下降，以及实质利率，也就是商品利率的上升。”
尽管费雪的这个概念里包含了众多与资产负债表衰退理论相同的要素，但是其中的因果关系却完全不同。首先，正如费雪本人频繁提及的，他认为通货紧缩是这个概念的主要驱动力量，假如没有通货紧缩，经济衰退只不过是一种·。缓和且正常得多的周期现象”。因此，为了让通货紧缩登场，费雪在步骤(1)和步骤(2)中赋予抛售极其突出的作用，并且从步骤(1)到步骤(5)全部都是关于价格水平和货币变动，关于实际经济变动却只字未提。在费雪的模型中，产量降低这样的实际经济的恶化只是作为这个过程的结果，一直到步骤(6)才出现。
但是在资产负债表衰退当中，通货紧缩却是作为结果而非原因出现的。
造成资产负债表衰退的原动力是由于资产价格下跌迫使企业经营模式从利润最大化转为负债最小化，以便修复它们的资产负债表。在这个概念中，产量降低的现象一开始就会出现，因为这时的企业部门不仅已经停止借贷并花费私人储蓄，而且还开始将资金流用于偿债。实际需求的缩小规模相当于个人储蓄和企业偿债的总额(也就是因为缺乏借贷方而留存在银行系统内部的资金)，经济开始低迷，价格(包括资产价格)持续下跌，这样的资产价格下跌又加剧了企业削减债务的紧迫性，从而引发恶性循环。因此在资产负债表衰退背后的主要驱动力，就是企业从利润最大化向负债最小化的模式转变，这种转变不仅造成了总需求的螺旋式下降，也导致经济对利率变化失去反应
能力。
虽然这两个概念都是以债务偿还作为出发点，但是费雪主张，由于企业抛售行为造成的价格下跌才是问题的根源，与此相对，资产负债表衰退概念则认为根源在于企业对私人储蓄借贷需求的减少。 然而，要使费雪的模型真实有效，价格下跌速度就必须超过企业的偿债速度，以使实际债务不断增加(步骤4)，也就是说，如果企业负债减少了10％，那么物价下跌率就必须超过l0％，这样才能保证通货紧缩能够有效增加企业的实际负债。
尽管在农产品和其他一些商品市场上，价格暴跌现象不是没有可能发生，但是在一个工业化国家里，出现能够导致整体物价暴跌的大规模、持久性抛售现象的可能性却非常微小，由于没有足够规模的通货紧缩发生，费雪的债务通货紧缩很快就将难以为继。
与此相反，对于资产负债表衰退来说，并不需要以抛售或者物价暴跌作为导火索，只要资产价格的大幅下跌(经济泡沫的破灭)迫使企业部门从利润最大化转为负债最小化就足够了，也就是说，它比费雪的债务通货紧缩更具有现实性。
并且，费雪试图将偿债和抛售捆绑起来生成通货紧缩。但是从日本长期不景气的经验来看，虽然偿债现象无法避免，但是抛售却从未发生过，甚至连发生的理由都找不到。日本企业，尤其是那些以出口为主的企业，基本经营状况和资金流量都运行正常，它们唯一需要担心的是有问题的资产负债表。在此期间，日本所发生的通货紧缩的根源都是由于企业偿债导致的总需求减少，并且如本书第四章指出的，这些通货紧缩的规模都极其有限。换句话说，作为结果的通货紧缩，其压力并不足以扩大企业的实际负债。
费雪理论最大的问题在于，由于他完全将货币紧缩和价格下跌作为债务通货紧缩的主要根源，因此他所提出的解决方案很自然地完全依靠货币政策：他建议中央银行实行通货再膨胀政策，结果反而导致自己的观点陷入了巨大的矛盾之中。
因为他自己已经指出了人们正在偿还债务(1)，并且这种债务偿还导致货币供应量减少(2)，这就说明此时的货币乘数效应为负，那么不管中央银行通过通货再膨胀政策注入多少流动性都无法导致货币供应量的增加，通货再膨胀现象也就无从发生。在第三章中已经指出，为了扩大货币供应量，就必须增加公、私部门的借贷。但是费雪本人强烈反对政府“发行，或者试图发行更多的国债”l3，那么在公、私两个部门的借贷都不存在的情况下，中央银行根本无法催生通货再膨胀，这一点也正是我们从20世纪30年代学到的教训。
如果通货紧缩是由于全国范围的企业修补资产负债表风潮导致的，那么只有等到企业完成资产负债表的修复之后，问题才能得到解决。为此，政府就必须提供必要的财政刺激来支撑经济运行，保证企业能够获取利润来偿还债务。
正如第三章已经阐明的，至少有两种类型的经济衰退和通货紧缩：一种的产生根源在于放贷方行为的转变；而另一种则是由于借贷方的行为转变。
美国大萧条和日本大衰退都是由于借贷方行为转变而导致的，而费雪的债务通货紧缩论也将借贷方的偿债作为主要原因。但是如果借贷方在零利率时都不再借贷，货币政策的效应就相应大幅降低。
尽管费雪的债务通货紧缩论具有一定的价值，但是他将经济衰退的主要根源归咎于抛售和价格下跌，这就使他的理论很难具有现实意义。并且，即便他所主张的债务通货紧缩真的在现实中出现，费雪所谓的中央银行可以通过实施通货再膨胀来拯救经济的结论，不管在现实世界中，还是在他自己的理论中都显得非常矛盾。因为当所有人都在偿还债务时，中央银行根本就不可能促成经济的通货再膨胀。
传统经济学家们总是将通货紧缩当做货币(放贷方)现象来看待，因此他们指责日本央行，认为负责执行货币政策的日本央行应该对通货紧缩的发生承担全部责任。l4但是日本的通货紧缩，就如美国大萧条时期一样，既不是货币现象，也非中央银行所能解决。因此当决策者们面对通货紧缩时，在制定应对策略之前，首先需要判断他们所面对的是哪一种通货紧缩。而那些一味地将通货紧缩认定为货币现象的人，他们完全忽略了经济或许正处于·t阴，，态阶段的可能性。