扩产带来新盈利增长点之华天科技(2)

三、产能扩大，华天科技2010年进入高速成长期

1.公司成长性在行业内处于领先水平，业绩增长稳定

相比于长电科技、通富微电以出口为主的收入结构，华天科技产品以内销为主。按金额计算，2009 年华天科技85.38%的订单来自国内，而长电科技产品内销比例为47.95%，通富微电产品内销比例为21%。由于国内IC 设计业起步相对较晚，基数相对较小，因此近十年来的增长速度远高于全球平均水平。而国内IC 设计企业的封装业务，超过90%由内资封测厂家完成。由于国内IC 设计业务的快速发展，一定程度上造就了内资封测代工企业的崛起。通过对比国内三家封测企业的收入与利润增速，华天科技收入增速相对较快，同时净利润增长趋势更加稳定。

2.公司地处西北，成本费用优势明显

华天科技地处西部，生产要素成本（主要是电力成本和人力成本）均低于东部地区。公司成本构成主要由金丝、塑料、铜带、人工、折旧费等组成。据估算，天水的电力成本约为东部地区的一半，同时由于天水地区气候干燥，不需要除湿，单位产品耗电量也比较小。公司人力成本也远低于东部地区。考虑到华天科技的电力成本与人力成本合计占到总成本的8%左右，如果仅从单位成本来分析，则华天科技的单位成本要比通富微电和长电科技低，这也是华天科技毛利率相对较高的原因。

3.西安新基地投产是公司未来主要增长点，2010年开始进入高速成长期

根据公司公告，“塑封集成电路生产线扩大测试规模技术改造项目”2009年12月已经建设完成，由此提升了公司集成电路测试编带配套能力和测试水平。公司现有两个在建项目用于产能扩张，分别是 “DFN 型微小形封装集成电路生产线技术改造项目”和公司IPO项目“集成电路高端封装产业化项目（西安新基地建设项目属于募投项目的一部分）”，募投项目产能释放将是公司未来两年最主要的利润增长点。IPO项目是按照边实施边投产方式进行，2010年底项目的完全投产，将使得公司的年封装能力提升超过20%，且新增产能全部为中高端产品生产线，实际中高端产品的产能扩张产能将超过50%。

4.产品结构提升空间大，公司毛利率水平有望进一步提升

公司IC 封测企业产品结构的提升主要表现在高端封装产品占收入比重的上升。目前如低毛利率的DIP 类低端产品在公司收入中的占比越来越小，而高毛利率的SOP、SSOP、SOT 等中高端封装技术实现的收入占比越来越大，也直接使得在不考虑其他因素的情况下公司的综合毛利率在持续稳步的上升。07 年QFP 和SSOP 销售额占比还不到四分之一，而08 年这两项产品占比已经接近6 成，而且QFP 中LQFP 的比例提高不少考虑到产品降价、成本上升等其他因素，预计公司的综合毛利率在未来仍有望维持在22%～24%的较高水平。

①、公司铜制程技术领先，若量产可较大幅度降低公司成本

铜制程就是铜线替代金线做引线封装，成本较金制程降低5%左右。目前铜制程已成为IC封测业的大趋势。目前公司开发出了一套适合各种规格铜线和封装品质的压焊工艺，该技术达到国内领先、国际先进水平，具备了月产能7000万只/月。此项技术的大规模应用可以较大幅度降低生产成本，不过公司客户的需求是确定其生产规模的关键因素。在高端封测产品方面， LQFP、TSSOP、QFN等已实现量产，BGA、CSP、MCM等高端封装产品也在技术上取得重大突破，一定程度上增强了公司的核心竞争力。未来实现量产的话可较大幅度提高公司高端产品产能，由此提升公司的综合毛利率。

②、公司已在BGA/LGA等高端封装领域取得重大突破

通过自主设计和研发，公司先后成功实施了LFBGA/TFBGA/LGA等多个项目，除常规BGA封装工艺外，掌握了超细finger pitch技术并取得量产，掌握busless工艺压焊技术，有效提高了设计密度。目前BGA项目终端应用已扩展到eink电子书、高清电视、数字机顶盒、MID、手机用NOR Flash Memory、机卡一体等市场。目前公司BGA产品已在技术验证阶段，未来1-2年内可大规模生产。

③、SiP封装技术的开发应用有望提升公司未来核心竞争力

公司已切入高端SiP(Sytetm in Package)封装领域，先后掌握了DAF（高效的堆叠芯片技术）、die to die、over die等技术，解决了高密度SiP封装中的塑封紊流等关键难题，掌握了mcm(side by side)、stack die等高密度封装的技术，并成功实施超薄封装技术。通过SiP超薄封装技术的应用，嵌入式手机RF-SIM卡已通过了电性能测试，比目前市场上流行的RF-SIM卡封装密度更高、厚度更薄、面积更小，在手机银行、智能手机、MID、CMMB等移动应用领域，具有广阔的市场前景。公司新一代的手机支付RF-SIM卡已经通过客户测试，技术先进，预计下半年量产。

四、盈利预测与投资评级

假设条件：

1、电子产品下游需求持续稳步回升，行业进一步开始回暖，中国集成电路产业规模每年以14%左右的速度增长；公司未来2年内订单充足；

2、公司新增产能从2009年四季度起逐渐释放，2010 年底完全投产，中高端封装产品毛利率总体保持在30%以上；

3、公司产品结构持续改善，低端封测DIP、SOT 等产品收入增速在10%以内，高端封测SSOP、BGA 等产品收入增速较快、2010 年占总收入比重超过40%；

4、未来两年，公司产品主要原材料金丝、铜框架、塑粉价格波动不大；

5、2010年开始，由于利息收入减少，公司财务费用会有将大幅度增加。

1.  公司盈利预测


2．可比公司估值

由于华天科技与长电科技、通富微电具有很高的同质性，因此我们认为它们的可比性也相当高。下表中列示了这几家公司未来的业绩增长情况比较及目前的估值比较。我们可以清晰的看出，华天科技在业绩增长不逊于长电科技、通富微电的前提下，估值却远低于另两家公司，有相对较强的安全边际。

我们认为IC封装行业景气周期有望延续至2012年，公司IC封测代工产品的需求可实现快速增长。公司目前在手订单充足、产品结构持续改善、多个在建项目逐步投产，2010年与2011年将是产能释放的高峰期，将有助于公司业绩的释放。经测算，公司2010-2012年的EPS分别为0.32元、0.48元、0.54元，特给予“推荐”评级。