当前通胀问题的主要判断

中信银行 曹彤

 

一、两个主要判断：

今年内温和通胀，呈现前低（一、二季度）、中高（三季度）、后平（四季度）的走势。CPI到6月份，在3—3.5%区间；9月份，在3.5—5%区间；12月份，在3.5—4.5%区间。

未来2—3年，（中国式）滞胀风险较大，CPI维持在3—5%区间，GDP增长5—6%左右。

 

二、今年内温和通胀主要论据：

1、受翘尾因素影响，轨迹与去年轨迹相反，CPI应呈现两头低中间高的形态。

09年，CPI两头高，中间低，谷底在6、7月份。翘尾因素对今年3、6、9、12月当月同比分别影响1.1、2.11、1.2、0.0%。

2、受季节性因素影响，食品价格推动二季度CPI整体偏高，并延续到三季度，涨幅递减。

今年西南旱、北方寒、南方涝，导致粮食、蔬菜、水果甚至猪肉价格上涨，国家水稻和小麦的收购价格也平均提高6.4%和3.5%。食品价格占CPI三分之一权重，前四个月其拉动作用所占权重超过60%。

目前，蔬菜和水果已呈现下降趋势，但粮食的上涨还将持续。

3、国际大宗商品价格回落，如可持续，三季度后影响衰减，形成“后平”的动力。

4、公用事业价格改革，推动下半年物价水平总体提升。

从今年前四个月来看，居住类对CPI拉动作用在20%以上，其中水、电、燃气（占居住类40%）拉动作用在13%以上。这方面是今年9项经济体制改革之一，预计下半年更多的调价政策和地域推广范围，成为推动下半年CPI“高、平”的动力。

5、超量货币投放正逐步转化为工资性收入，推高全社会工资涨幅。

09年M2增加13.5万亿，增长28.4%，今年1到4月增加4.6万亿，比年初增长7.5%（折年率22.5%）。其中，M1增势快于M2，2010年4月比09年初，M1增长40.7%，M2增长38.2%。社会资金趋于活跃。

今年前4月存款增加5.2万亿，其中个人储蓄增加近2万亿，机关团体增加2.4万亿，企业只增加3200亿。前一轮派生的存款向着工资性收入转化明显。

今年前四个月贷款增加3.38万亿，其中中长期贷款增加3.47万亿（包括个人按揭增7980亿），短期贷款只增长4100亿（差额部分为票据贴现额下降）。贷款保“四万亿”基建项目明显。基建项目也属于劳动密集型产业，对工资性收入的带动效应较高（相应资本利得占比较低）。

综上，判断今年四季度的通胀水平，推动因素是粮食、市政收费价格、工资增长；制约因素是翘尾、大宗商品、蔬菜瓜果。高位持平的概率更大，维持在3.5—4.5%区间。

 

三、2—3年内（中国式）滞胀主要论据：

1、过量的货币供给推动“胀”。

我国09年发放了近10万亿贷款，按最保守的估计，2010到 12年预计分别发放7.5、7、7万亿（年增幅分别是18.7%、14.7%、12.8%），M2按低2个百分点计，预计2012年末M2达到90万亿，四年累计比08年末增加超过40万亿，几乎相当于08年底以前中国60年积累的M2的总量。如欧元企稳，人民币升值问题又重新成为全球热点，再加上信贷增速通常保持GDP增速之上5—7个点（即15%左右），则预计到2012年末，M2四年累计增加45万亿，届时M2将达到13.8万亿美元，列全球第一位（美国2010年4月为8.47万亿美元）。

过高的货币投放必定构成通胀的动能，一旦其他条件具备，必然推动物价上涨。

2、居民收入的普遍、持续增长推动“胀”。

中国开始进入“刘易斯拐点”和人口红利结束的重叠期，其标志是可供转移的农村（低龄）劳动人口下降，农村边际劳动生产率相应提升；其效应是农民收入提升，进而带动进城农民工工资提升，进而推动全社会工资水平普遍、持续增长。

当前有关部门在论证的所谓“收入倍增计划”（年均增15%），以及新的“劳动法”的重新认真执行，也会在政策和制度层面，进一步强化这种趋势。

此种工资性收入的普遍、持续增长，将带动基本消费品（食品、耐用消费品、居住类等）需求量的大幅提升，构成结构性通胀的起因，并与全社会的过量货币供给，共同推动物价在不同部类间循环上涨。上述两点，可能导致CPI较长期维持在3% 以上，出现中国式“胀”。

3、外需减少推动“滞”。

2010到12年，全球经济将处于低迷、徘徊阶段。全球陷入通缩的可能性大大增强。本轮欧元危机还远没有结束，其通过汇率衍生品交易，包括基于国家主权信用的CDS交易的放大效应，很有可能产生第二轮全球性金融危机。即使金融危机能最终企稳，以金融信用支撑的透支消费的模式也将阶段性的改变。对于中国而言，如仍延续现有的外向型产业结构和模式，则外需减少，已成定论。

进出口在我国近年的GDP构成中，大体贡献2—3个点，如出口受制，该贡献可能会长期维持在-1—1个点之间，拉低GDP1—2个点。

背景资料：

据Capital Economics Ltd.统计，2009年6月，美元M3余额达到最高水平，约14万亿美元，开始步入下跌态势，到2010年4月，下滑至13.2万亿美元，下滑了约5.4%。

尤其是法人持有的货币市场共同基金，已经从2009年4月的2.52万亿美元下降到1.94万亿美元，下降幅度达到23%。

美元M2余额 2009年1月为8.3万亿美元，2010年4月底为8.47万亿美元，近一年，尤其是近半年以来，基本持平。

2009年4月，欧元M3余额达到9.5万亿欧元，之后一直处于微跌态势， 2010年3月M3余额为9.3万亿欧元，下降幅度2%。

欧元M2余额2009年4月达到8.17万亿欧元，微涨至2010年4月的8.26万亿欧元。

全球两大货币美元、欧元货币供应量M3共同出现持续一年时间的下跌，这在欧元1999年成立至今还是第一次。即便时间框架再往前延展，也很难寻找到这样的现象。

单以美元来说，美元M3如此幅度的紧缩，要到1929年~1933年的大萧条时期去寻找共同点。

美元M1包括消费者和企业所持有供支出的的现金，以及支票账户和旅行支票。M2是M1之外，再加上存款以及私人持有的货币市场共同基金。M3是除M2之外，再加上大额定期存款、买回协议、欧洲美元帐户、法人持有的货币市场共同基金。对于观察国际金融市场而言，M3数据具有重要意义。

    4、投资需求减少推动“滞”。

本轮“四万亿计划”的实施，标志着我国大规模的基础设施建设阶段基本结束。公路、高铁、城铁、开发区基建、电力、钢铁等项目均已全面启动，新增的生产性投资和出口性投资项目已经不多。以往30年，我国投资增速均维持在20%以上，这一状况很可能会告一段落。下一步投资的重点是消费性投资，如经济适用房和廉租房等，但由于这类投资受制于社会总的需求量和成熟度，其增幅会与城市化进度和人均收入增幅保持较强的相关性，增幅在10—20%区间的可能性更大。

投资在我国近年的GDP构成中，大体贡献3—5个点，如投资部类发生结构性变化，其增长可能会下降30%左右，并长期维持，拉低GDP1—2个点。

上述两点，可能会导致GDP增长回落至6%以下，出现中国式“滞”。

 

四、政策建议

1、今年来看，控制通胀预期是重中之重。三项主要工作中，经济增长大局已定（GDP保持10%左右应可实现），经济结构调整已经展开（而且是个中长期的过程），唯独通胀预期管理有很大不确定性。

通货膨胀的一般机理，一是前提：成本价格或社会真实需求有上涨的势能；二是推动力：社会超量货币供给（且相当部分转化为工资性收入）；三是导火索：由于社会心理的影响，在某个局部领域率先涨价，并形成范围逐渐扩大的全社会跟风行为。

据此，三条建议：

1）前提方面，重点控制公用事业价格的涨幅。今年应重点建立水、电、煤、气、污水等的价格形成机制，具体的涨价幅度，应适度控制。这类价格在CPI中占比大体在5--6%左右，总体涨幅控制在10%以内还可接受，如达到20%，则直接带动物价上涨1%以上，势能过大。

2）推动力方面，适度控制贷款增幅，保持年初既定的7.5万亿的计划。同时，应推动直接融资的更快发展，上市、私募、理财产品等，在不增加货币派生的前提下，保证实体经济的需求。

3）导火索方面，一是控制食品（下半年尤其是粮食）价格预期，传递供给充足的信号，必要时国家可在收购环节予以补贴，阻断粮食涨价向市场的传递。二是控制住房价格预期，目前关于“房价可控”还未形成全社会的共识，前几年“涨—控—涨”的循环，对社会心理预期有很大影响，政府政策必须坚持，直至完全扭转这种预期模式为止。

2、三年进程来看，应对“滞胀”，须统筹运用货币政策、财政政策、产业政策，以“紧货币、宽财政、新产业”的组合，来努力协调全社会总共、需的基本平衡。

1）货币政策方面，适度紧缩应成为主基调。

利率：保持适度的上调预期。同时，可适当提高CPI盯住基准，从3% 提升至4%。

存款准备金率：保持高位，尤其针对外汇流入占款，及时对冲。

公开市场操作：保持金融市场流动性适度趋紧，市场利率适度高位运行。

汇率：维持汇率稳定对各方最有利。升值，一方面会进一步影响出口产业，另一方面，对降低国内通胀率、调整产业结构的作用非常模糊，还涉及很多其他变量。

直接融资：大力发展，股票、债券、直投、理财产品等直接融资方式和工具，既可保持金融供给，又能减少货币派生。

消费金融体系建设：大力发展，改变我国信贷结构中以生产型、大企业贷款为主的格局，支持国家以消费为中心的发展模式转型。

2）财政政策方面，适度宽松应成为主基调

预算赤字：可适当宽松，国债的发行量也可相应加大。

地方政府债券：以地方政府债券替代政府融资平台，可更有效、透明的控制地方负债总额度，且可有效地纳入地方财政预算。应有计划地，额度性的予以开展。

税制：宽税基、简税制、低税率应作为大的改革方向。同时，在地方税税种和分成比例方面，应适度倾斜。

财政补贴：家电下乡、清洁能源产品等持续加大力度。

3）产业政策方面，扶优限劣应成为主基调

加速城镇化：突出大、中、小城市集群，突出农村周边的中小市镇建设。

新兴产业：新能源、新材料、新医药、节能环保、航空航天等。

现代服务业方面：金融、物流、文化、旅游等。

严格控制产业：高能耗高污染产业、产能过剩产业、出口加工产业、大型基建项目等。