关于新股发行的思考及实施“联合维护发行价制度”的建议
“中国证券市场20周年回顾与展望暨上市公司市值管理高峰论坛”上，不少与会专家提出“应加大投资者保护力度”，指出了中国证券市场的不少弊端。问题在于如何从源头和制度上加以改进。
中国股市信用低下、投机日盛。究其根本，就在于我们只学了资本市场“融资”之皮毛，却有意无意地忽略了资本市场应信用与法制并重以及必须切实保护弱小群体这一根本。中国证券市场固有的许多问题，都源自“对融资者缺乏必要的限制”。
多年以来，新股发行制度屡屡成为争论的焦点。但愿接下来的改革不只是走走过场，应该有一些实质内容，否则还会始乱终弃、自欺欺人。
从认股证、摇号中签、比例配售、市值配售、定价发行、竞价制度、询价制度，不一而足，新股发行也是停了发、发了停，从IPO到再融资，几乎一直都在试错。然而，有一个结果却很清晰，那就是以融资人为主的强势群体总是能钻政策的空子，中小股民利益却总是受损。当然，因为总是漏洞百出，制度本身最终也难以为继。
新股发行早已被视为免费午餐，是人人都想吃一口的唐僧肉，也难怪新股发行总是不胜其烦、不胜其累，以至于市场屡屡因此承受重压。2009年6月恢复IPO以来，半年中在3000点上方扩容了111只新股。近期市场更是跌破2500点，大盘新股相继破发。中国西电上市不到10分钟即破发，为5年来首次，同时两家创业板破发，多数创业板股票跌出了上市以来的新低。在法人股不断解禁和减持中，在新股发行达到疯狂的程度下，基金主导业绩不断下降并已经丧失主导权，基金发行面临困境，可以说市场已经再次濒临融资功能丧失的险境。是该坚决改革的时候了！
任何制度都有两面性，当极端不合理的行为“合法合规”地发生时，不能眼睁睁地放任其一再发生。发行人与承销商本来就容易形成不利于投资者的“共谋”。况且在我国，资本市场也才只有20年的历史，投资者的价值意识和行为理性还有待提升，偏爱一哄而上、随波逐流，最典型的表现就是对新股的过度追捧，尤其是对发行数量较少的股票的过高溢价。所以制度的责任尤为重要。
总体来看，中国股市还不是一个纯市场化发行的市场，所以对诸如创业板这样的小市值公司的发行价格放任不管并允许超额融资是很不适宜的。另外，股市高潮期中的IPO与再融资价格节节攀高、助推泡沫，到底应不应该设定一个发行市盈率的上限呢？
中国股市还远非一个法制市场，造假的、违规的都不能得到及时的惩处，也很少有人退市，这势必影响新股发行和市场运行质量。中国股市还有很多的特权公司，能够超快、超高发行，应不应该允许这些现象继续发生？
上市公司资金使用效率低下却又疯狂再融资，限度到底在哪里？怎么监管？企业与保荐人甚至与公募基金等联合算计中小股民的现象有没有？如何防治？这都需要调查、思考和解决，需要抓典型、办大案、树正气，否则什么样的制度都不好使。
制度怎么改，那是大家商讨的结果。不过，既然我们还不是市场化发行，那么政府和制度就必须承担必要的责任，而不能放任制度的摇摆而忽视了对投资者利益的保护，制度的宗旨更不应偏离保护弱者的立场。
新制度是否进步，就看是否能够有效实现“两个严防”：严防高价发行、严防过量融资。至于新股过度炒作，据说已经得到了明显的遏制，如何遏制的呢？主要原因就是发行价格越来越高了。发行价格过高，本身就是一件十分荒唐的事情。有人居然认为“发行价格接近市场价格”是改革的目标，是接近二级市场价格吗？稍作思考就知道：这简直就是不顾市场稳定和投资者利益而单方面讨好融资者。
当务之急是必须改变证券市场融资者不承担任何责任和风险的现实，必须在发行价格和融资量方面对融资行为加以约束，使相关各方实现责权利对等。这是发行“市场化”的前提。为此要有相应的制度措施，否则即便是监管部门也会相当为难。
在此郑重建议对新股发行做“联合维护发行价”规定：新股上市后的12个月内，若股价连续20个交易日低于发行价的90%，则发行人、承销商、询价机构或特别约定机构须于以上条件满足后的第一个交易日起，按照招股说明书约定的相应比例，用自有资金、以不高于前次发行价的市场价格持续回购该证券，且每日回购总量不低于发行总量的5%，直至价格回升到不低于前次的发行价或前次发行证券被全部回购。联合维护期内，以上各方均有权随时按照不低于发行价的市场价格卖出因联合维护而买入的相应股份。若因联合维护而导致上市公司失去上市资格，由发行人与保荐机构共同处理退市事务，各相关利益主体按照相关法律规定共同承担退市后果。
“联合维护发行价制度”可以有效克服长期以来的新股发行过量和价格过高的弊端。实际上，过度融资和发噶性价格过更好已经导致我国股市投资者长期处于被欺诈和被掠夺的地位。发行上市不是“一锤子买卖”，新股发行绝不是价格越高就越好，关键是上市公司要有长远的市值管理意识。原则上应该说，任何新股发行的市盈率都不应超过20倍——这已经明显高于发达国家二级市场的平均市盈率了。我们也知道，私募基金购买未上市股权的市盈率一般在5-8倍，再好的未上市公司股权都不应超过10倍的风险边界。所以说，任何高出20倍市盈率的新股发行都是证券市场独特的机制带来的制度性暴利，应该加以限制，何况，中国证券市场的现实是屡屡大幅超越这一定价边界，这对二级市场的投资者来说，基本注定了未来的无利可图，甚至根本上就是被动承担了发行风险。
20倍的发行市盈率对融资者仍然有暴利可图，不怕没有人愿意接受。想发高价也可以，有本事就在发行前提高自己的经营业绩。发行价格偏高也不怕，只要有“联合维护制度”，至少一年内还是自食其果，也算有了一个基本的约束。这对发行主体以及参与各方，都会是一个不小的考验和挑战。总之目的是遏制利用二级市场投资者的盲目狂热来抢钱，甚至遏制造价和欺诈。至于长期的价格定位，市值会说明问题，也会直接影响发行人最终的财富总量。
为了抑制过度融资，任何新股发行募集资金总量不得超过发行前一年末经审计的净资产总额；若是再融资，则融资额不得超过上市公司最近一期净资产的50%。同时，对上市公司再融资，一定要强调大股东的责任，不能总是任其置身事外，应坚决规定其必须认购的比例，否则上市公司的融资不予放行。汇金公司的做法值得肯定。同时，任何公司单次融资用于补充流动资金和银行贷款的资金不得高于融资总额的10%，否则必须自动削减融资规模等。
资本市场的制度必须对普通投资者负起应有的责任，必须对过度融资的为所欲为加以严厉限制。过度融资已被市场深恶痛绝，岂能视而不见？
对于IPO来说，新股发行也不是越少越好，有些规定有过时之嫌，有必要修改。目前的法规允许总股本4亿元的流通股本比例最低可以为10%，在目前会导致大批公司得以高价发行仅仅10%或更少的流通股，从而实现原有股东90%以上股本的全流通，此后就可以开始“割韭菜”式的实施高价减持。这是显著不合理的，是对二级市场的严重侵害。这样的规则必须改！已经基本实现全流通的市场，应该统一规定任何公司首发流通股本不得低于总股本的25%，或者至少大幅度提高门槛，只允许100亿(含)以上总股本的公司才能允许仅发行10%(含)以下的流通股。
总之，新股发行一定要把保护投资者利益放在首位。联合维护发行价制度可以改善很多市场弊端，但也并不意味着制度本身就会完美。市场化之外，不可能有什么一劳永逸的新股发行制度。需要注意的是，在我们还不具备市场化的发行条件之前，一定要对“市场化”有所警惕和防范。所以，制度实施过程中的合理监控和动态调整异常重要。即便新制度实施以后，也还要有防备措施和干预预案，目的就是要维护制度的公正性、防止被曲解和滥用，若一旦出现明显的不合理现象，规则制定者有责任及时进行补充调整。
2010年6月1日
郭士英
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