【核心提示】或许是巧合，或许有必然关联，总之从股指期货上市那天起，大盘便开始了快速下跌！20个交易日中大盘最大560点的下跌，让投资者对股指期货这个期待已久的金融创新品种五味杂陈。下周五主力5月合约就将到期交割，期指正式满月。此时有必要对股指期货引发的喧嚣作一个回顾，探讨是股指期货促成大盘暴跌，还是期货只是市场下跌的替罪羊，以感受股指期货对现货市场的影响。更重要的是，提醒投资者关注股指期货的到期日效应对现货市场的影响，以应对下周可能出现的盘中异常波动。

       期指主力：我们不是600点大跌元凶 是基金在跑
　　

　　自上周以来，有关股指期货是A股市场大跌元凶的言论非常多。这些言论也并非空穴来风，毕竟从股指期货上市开始，国内A股市场便连续遭遇将近一个月的"滑铁卢"。如此的巧合瞬间让股指期货成为众矢之的，然而，股指期货真的是股市大跌的罪魁祸首吗？
　　股指期货喊冤
　　近日，一些权威媒体以及专家纷纷把矛头对准股指期货，有的网友在网上跟帖指出，"都是股指期货惹的祸，把中国股市推向深渊。"而类似郎咸平这样的专家不止一次误解股指期货，在一次访谈节目中说："你千万不要认为有了股指期货之后可以对冲风险，股民会赚更多的钱，那是不可能的"、"股指期货推出有利的是有内幕消息的那些人"、"你千万不要以为股指期货可以对冲风险，这是不可能的"等等类似这样耸人听闻的荒诞的言论数不胜数。

　　几位业内高层对郎咸平的言论纷纷表示不敢苟同。"所谓的专家，根本就不懂股指期货，现在就为股票下跌找借口乱说"、"简直是胡说八道"……在记者的采访过程中，不少股指期货界人士显得有些激动。

　　一位不愿透露姓名的期货界泰斗则对记者表示，对中国有这样的"专家"而感到遗憾。在这些私募、期货界高层眼中，很多"专家"并没有真正理解股指期货。

　　股指期货"狼军团总教头、北京浩鸿明凯科技发展有限公司董事长对记者表示，股指期货只不过是在A股大跌时恰好登场，只是时间上的巧合。

　　"两万投资者的微型市场，撼动20万亿的证券市场，好比一只蚂蚁去撼动一棵大树，这是很可笑的说法。"陈浩表示，"股指期货谁在做？首先股指期货的开户数不到两万，大部分是原来的商品期货客户，到5月12日为止并没有券商或是基金。另外，从资金容量来说，80亿和20 万亿根本就是不相匹配的力量。"
　　面对市场对股指期货的指责，深圳一家知名期货公司的总经理认为，这是投资者还不成熟的表现。

　　"我5月12日在证监所前台登记，无意中听到前台工作人员接了个电话，来电话的人声称自己买的股票大跌，要找证监会主席评理。"这位期货公司总经理告诉记者，中国股市市场推出20年了，还有如此不成熟的投资者，更别说刚刚推出的股指期货，受人非议并非不正常。

　　而上海中期分析师经琢成近段时间也一直关注股指期货和现货指数之间的联动，在她看来，股指期货并不是这次大跌的主要原因。"市场上很多人归咎于股指期货，这说明他们还不是很了解股指期货。"经琢成说。

　　事实上，很多新的金融产品的推出，都经历了不小的坎坷。美国推出股指期货之前，美国国内也争论了很久，也有很多人反对。而中国的商品期货市场也是到了2002年才开始真正发展起来。如今，股指期货刚推出，有质疑也很正常。

　　机构"多杀多"是重要原因
　　不是股指期货，又是什么导致了此次A股的大跌呢？
　　在陈浩看来，打压A股市场的是基金。陈浩认为，4月19日股市大跌这天，股指期货高于现货指数，是现货市场的大资金谋杀股市。

　　"杀手是几百个机构投资者。"陈浩告诉记者，股指期货的推出，股市由单边市场成为双边市场，"单边溢价"已经消失，A股市场必然面临着股票价格的重估，加上国家打压房地产以及收紧流动性，基金更要减仓股票。

　　截至5 月11日的数据，基金仓位已经由年初的近9成下降为73.7%，其中股票型基金减仓明显。

　　"导致A 股贫血的是基金，股票投资者的老大杀死了这些股票投资者。不过我们仍然要为基金鼓掌，可以说是罕见地逃顶成功。到如今基金不只是能够选股票，还掌握了系统性的主动权。"陈浩说。

　　然而，维系市场的交易资金并不需要很多，沪深两市可提供的流动性在1000亿到3000 亿之间，但是如果市场的大部分机构都在寻找变现机会的时候，麻烦就来了，因为可供逃顶的资金并不够，另一方面，下跌并不需要足够成交量，"所以，手脚慢的投资者被套牢不可避免。"陈浩表示。

　　不过，下跌中股指期货虽然不是始作俑者，但分流股票市场资金却是显而易见。

　　股指期货每天在盘中都有一些趋势性的波段交易机会，理财周报率先报道了在日内大波段上，股指期货平均领先现货两分钟(详见理财周报第140期《120秒天机：重要拐点期指总是领跑股指两分钟》)，这些投机机会再加上股指期货的强大的杠杆功能，这对投机资金有很大的吸引力，一部分资金会选择从股市撤离，转到股指期货市场，这在一定程度上也给A股放了血。

　　"我认识的很多炒家都玩股指期货去了，很多人一旦玩了期指，都不愿意回头玩股票了，国外市场也是如此。"广州一位不愿意透露姓名的私募对记者表示。

　　A股转轨阵痛期
　　从4 月16 日到5 月13日，沪深300指数最大跌幅已经超过600点，这无疑是对股市的一次重创。

　　而没有股指期货，A 股市场的这场暴跌就没有了吗？答案显然是否定的。从某种程度上来说，这是中国股市成长必须付出的代价。

　　内地股票的估值相对于香港市场高出近20%，高溢价的单边市场是个畸形的市场。股指期货推出之后，市场的参与者都要重新思考A股市场，加上近期的政策收紧流动性，而高市盈率地高速发行新股的步伐并未停止，市场上的价值中枢必然要重新定位。

　　"这是中国股市的阵痛期，是价值回归过程中不可避免的。投资者必须清醒这一点。"陈浩告诉理财周报记者。陈浩认为，中国市场存在泡沫，现在是挤泡沫的过程，投资者都不能谩骂纠正市场错误的力量。

　　陈浩形象地打了一个比方，"有一个人违反了法律，某个警察把他抓进了监狱，他难道不怪自己怪警察吗？"陈浩如此告诉理财周报记者，投资者的错误和损失要自己承担。

　　金鹏期货副总经理喻猛国也告诫投资者："我建议大家不要去讨论莫须有的问题，股票现在是在挤泡沫，而不能怪罪于期指。"
　　与此同时，一系列利空因素滚滚袭来。由希腊引发的欧元区主权债务危机不断升级，而国内近期关于房地产调控政策频出。同时，由于通胀压力日益凸显，央行再度提高存款准备金率、大量发行央票等措施收缩市场流动性。在这一系列利空因素的影响下，股市经历了近期的大暴跌。

　　所以，陈浩指出，"即使没有股指期货，中国股市也照样下跌。"上海中期分析师经琢成认为除上述利空因素外，还从另外一个角度来看此轮大跌。

　　经琢成表示，1季度的GDP增长为11.9%，而两会的目标是保八，一季度GDP的增长大大超过预期，所以，市场可能认为接下来的GDP增长会相对放缓；另外，PPI现在上升，企业成本盈利空间会缩小。这些都在一定程度上打击了资金的积极性。

　　股指现货拖累期货
　　与市场上普遍的观点不同的是，陈浩非但不认为股指期货是大盘下跌的元凶，反而认为是大盘拖累了股指期货。

　　"现在的舆论把事情正好说反了，其实是大盘拖累了股指期货，股指期货扛不住了，便和现货一起下跌。"陈浩说。

　　陈浩的理由是，股指期货上市第一天高开，最多时高出标的沪深300指数近100 点，说明股指期货市场中的投资者对后市是相对看好的。而5月12日，股指期货1012远月合约为2940点，而沪深300指数是2818点，股指期货高出现货100多点，可以在一定程度上说明期指投资者对后市还是看好的。

　　广发期货分析师高能斌指出，"现在股指是小众，现货引领期货更多。最开始的市场，投资者一般都是看现货做期货。"本来大盘利空频出，根据现货来做期货的投机者肯定很多在股指期货上做空，于是股指期货也会一并下跌。

　　不过股指期货本身同样也存在着不容忽视的问题。任何股指期货市场都存在套利和套保，正好可以起到摊平价差的作用。期货本来是看多后市的，只要有套利机制存在，就会传导到股票市场，从而起到护盘作用。

　　而现在，市场环境利空客观上阻止了套利资金入场，现在多种限制又让真正套利的机构资金进不去。

　　所以说，管理层推出股指的初郑或许是避免指数的大幅波动，但由于目前整个期货市场都被大户投机者占领，短期助涨助跌效应明显。

　　"股指期货在国内是新事物，大家之前都是停留在理论上，等实践了会发现问题，把问题解决了就好，市场才越来越健康。"经琢成说。


　　不过喻猛国则强调，投资者教育还是现在非常重要的问题。投资者要更加理性，对这个市场有更深的了解，才能获益于这个市场。

　　龙虎榜难觅"敢死队"踪影 游资大佬转战期指

　　股市江湖中有着一群明显区别于机构、散户的投资者，他们手握重金，无时无刻不在市场中寻觅和制造热点，"拉涨停板"是其最常见、最直接的表达方式，他们也因此有了"涨停板敢死队"的别称。

　　但从4月中旬开始，以东吴证券杭州文晖路营业部为首的游资大佬，上榜次数急剧下滑，这在A股历史上极为罕见。他们去哪儿了？

　　龙虎榜难觅"敢死队"踪影

　　盘后，交易所都会要公布当天一些异动股的买卖席位，业内俗称"龙虎榜"。

　　东吴证券杭州文晖路营业部因为超级大户章建平藏身于此，被称为"敢死队老大"。该席位4月上榜仅7次，而本月已过去一半却破天荒无一次上榜。

　　金元证券成都二环路营业部是成都游资的代表，据称权证大鳄肖海东就隐藏在此，5月至今，该席位仅上榜1次。

　　中信证券深圳新闻路营业部则是深圳游资的代表，也是中信证券旗下重要的私募阵地，5月至今该席位上榜只一次。

　　光大证券宁波解放南路是江浙游资的代表，3月该席位上榜70次，但4月迅速萎缩至30次，5月至今仅上榜9次。

　　2009年8月，上证指数当月跌幅高达21.81%，远高于今年4月、5月的跌幅。但当时上述席位活跃程度却远高于最近两个月，显然行情不好绝非是"敢死队"失踪的主因。

　　前面提及东吴文晖路4月份上榜7次，其中有6次发生在4月16日之前。4月16日，显然是一个极为重要的分水岭，这一天正是A股市场股指期货推出的日子。

　　期指拥有诸多优势

　　5月13日，《每日经济新闻》记者见到了深圳私募人士牛经理 。据了解，牛经理也是龙虎榜上的常客。

　　牛经理列出了期指的四大优势："首先，随着参与者的增加，期指基本不存在流动性问题，期指市场的容量非常大，进出都不存在什么问题。"

　　对许多游资而言，流动性的确是非常重要的问题，东吴文晖路超级大户章建平据称拥有20亿资金，但他投资股票不得不面对一个尴尬：重金参与了可能没人愿意接盘。自2008年以来，东吴文晖路多次失手蓝筹股也可能正是这个原因。

　　"第二个优势是期指更易把握。追热点做股票的游资，要关心各种消息，而期指市场能够决定走势的关键因素就那么几个，更容易把握。"

　　"第三个优势是赚钱的速度更快。一个月来，我们用5成仓位赚了30%，以后杠杆扩大，对游资的吸引力估计会更强。"

　　"第四个优势是监管的风险减少。股票市场比较热的时候，监管部门往往会出一些诸如限制账户交易的措施，而期指市场不可控因素没股票市场多。"

　　期指分流股票市场资金

　　"你刚才所说的这些'敢死队'大佬，我个人觉得可能很大一部分都撤到期指市场来了。"牛经理说。

　　深圳翼虎投资总经理余定恒也认为有一批市场的活跃资金撤到了期指市场。

　　游资"敢死队"转战期指，到底会对市场产生何种影响？

　　"'敢死队'的撤出对市场影响显而易见，你看看近来市场几乎没有什么可持续的热点出现，而且涨停个股也没有以前多，市场缺乏人气。"深圳知名私募人士、价值人生社区首席分析师王亮分析。

　　去了是否还会出来，可能是更多人关心的问题。牛经理认为："现在参与期指的主要是快进快出的游资，等以后大机构参与进来，我觉得期指的波动会减小，获利的机会也将减少，一部分资金可能会回到股票市场去。"

　　王亮也认为："根据海外市场经验，期指推出初期，都会对资金产生分流作用，之后这种作用将减弱。"

   　中金所5月13日披露，已受理并且批准了首批套期保值编码以及相应的套保额度，这意味着股指期货市场可以进行套期保值，股指期货将正式进入 "机构时代"，"敢死队"是否还能如鱼得水，大家拭目以待。

******************************************************************************************************************************

        评点：纷繁复杂的市场，有真相有乱象，乱象下面是真相。

        很显然，期指推出，以其巨大的成交量，必然会分流一部分资金，因为期指的成交金额是超过了整个股市的资金的，考虑杠杆因素，实际用于交割的资金可能没有那么大，但也不会小，而且一旦爆仓，这些资金的损失也很大。所以资金必然分流，但分流一段时间后，参与两个市场的投资者基本稳定下来，进入常态波动，就不存在明显的分流现象，或说分流作用就减弱了。

       象郎咸平这样的清议派，完全是以过于激烈的言辞来哗众取宠，当然我不否认他在很多方面很有研究，对中国经济的毛病研究得比较深。但他说股指期货谋杀了股市，其实中国股市估值过高是全球第一，有了股指期货之后，做空渠道产生了，自然有人要做空，而由于经济前景不明朗，市场估值过高，象中石油中石化，在香港只有9元与6元，换算成人民币，还更低，再进一步看，现在港股处在2000点左右的区间，这个价格也本身是高估的，以后还要下跌，因此现在中石油石化，这个价格太高了。

       在一个不断开放与全球化的市场，凭什么长期维持如此大的价差？何况在内地的筹码供应量长期来看几乎是无限的，将来政府负债多了，一定会在国企上减持股份，所以长期来看，估值将要回归。

       以前是只能做多，不能做空。所以对于A股无法回归合理估值，现在有了做空途径，就无法阻挡下跌了。这样，A股的估值就慢慢朝国际市场靠拢。以前15倍市盈率是绝对底部，1664点产生大反弹，是因为市盈率跌破了15倍，而以后，可能市盈率要跌破10倍才是底部，当然这是一个漫长的过程，估值回归不能一步到位的。

       A股市场历史上的多次暴跌如"2007年2·27"、"2007年5·30"和"6·27"都被指与新加坡新华富时A50指数的交割日到期交割有关，而本月5月21日是国内股指期货IF1005合约的首次交割日，5月28日则是新华富时A50的交割日，对现货股票市场的影响是多数人关注的。实际上，新华富时A50指数成交量过小，对国内A股市场的影响有效。而IF1005合约的成交量巨大，日均成交额超过千亿，远远高出现货成交额，因此将会对A股造成比较大的影响。

       从IF0005最近表现来看，期指基本跟随现货指数。周五为弱势震荡，走势相对较弱，而且随着IF1005合约交割临近，两者盘中拟合程度日益提高。在现货指数收盘后，期货合约在平仓盘的推动下表现较为平稳。随着主力合约到期日临近，资金开始主动向IF1006合约转移，以规避21日期指到期交割的风险。这说明，随着时间的临近，可以想象的空间越小，可以操作的理由越来越少，自然要转移了。

       对散户而言，股指期货临近交割日时，会出现与商品期货相似的期现价格趋近效应，现货与期货价格是绝对收敛的，就象权证行权期越临近，就越与其行权的实际价值接近，一些没有行权价值的权证，最后归到价格为0，或者一分钱，这就是证明。投资者应考虑在最后交易日前，卖出所持有的相关股票避免股价剧烈波动。

        中国的股指期货交割制度：沪深300股指期货合约的最后交易日为合约到期月份的第三个周五，即IF1005合约的最后交易日为2010年5月21日，最后交易日涨跌停板为上一交易日结算价的±20%。最后交易日即为交割日，交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价（计算结果保留至小数点后两位），交割手续费标准为交割金额的万分之一。

       海外市场有时候到期日会影响比较明显，是因为交易结算价计算时间比较短，从历史上看，股指期货的到期日往往会引发现货市场不同寻常的变化。如2009年11月27日，香港股市遭遇暴跌。当天是11月倒数第二个交易日，正是恒指期货的到期日。而这一天，汇丰控股暴跌7.59%，恒生指数也随之大跌1076点，跌幅高达4.84%。

       而我国股指期货交割结算价是两个小时的平均价，这种设计已经将这种风险降低到最低限度，同时也是世界上最严的。这样设计虽然牺牲了一定的市场效率，但是更好地保证了市场的安全。至少来说，超级机构如果要操纵股指期货结算价，需要在这两个小时内维持，因此是比较困难的，不象股票，为了做收盘价，在最后几分钟就可以拉到涨停，至少几分钟可以拉根大阴线出来，期指要两个时平均价作结算价，操纵就有一定程度的困难了。

      各国股指期货的最后结算价确定方法可以分为单一价和平均价两种方式，而我国股指期货交割结算价为沪深300指数最后交易日的最后2小时的算术平均价，相比单一价，到期日效应相对较弱。

　　不过，持有现货的套利者需要到期日按照期货结算价格出清股票才能完成套利。如果套利交易者比较多，同一时间内现货市场的抛压就会集中出现，对现货指数形成下跌压力。目前离5月21日IF1005合约到期日还有一周，因此广大投资者需要警惕股指期货到期日价格波动带来的风险。

　　从历史上看，如果在交割日之前的持仓一直不减少，并且近远月价差有异动，那么表明可能有资金想要在交割日"有所行动"，而且发动方往往是占据优势的一方，大幅上涨或者大幅下跌的可能性都有。

      之所以会出现到期日效应，主要是由于指数期货采用现金交割的方式进行结算，而套利的平仓交易、套期保值的转仓交易与投机交易者操纵结算价格的欲望，在最后结算日的相互作用产生了到期日效应。而从A股股指期货市场主要参与者都是进行日内交易，真正参与套利和套保的交易量还不算太大。