创业板的“成色”与“容量”解析
——监管层在确保创业板本色与纯度上处于“两难”境地
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
从上市标准来看，深圳创业板的门槛是明显低于中小板的。比方，中小板拟上市公司被要求“最近三个会计年度必须连续盈利且累计净利润超过3000万元”，而创业板拟上市公司则只需要最近两个会计年度盈利甚至只需要最近一个年度盈利均可；从总股本来看，中小板要求发行后股本总额不少于5000万元，而创业板要求发行后总股本只须达到3000万元即可。
然而，现实中存在的客观事实是：创业板新股“扩容”速度远慢于中小板，而创业板公司“过会”难度同时远大于中小板，这一现象只能说明两个问题：其一，创业板上市资源严重不足；其二，在发审环节上，监管层希望确保创业板的本色与纯度，他们很是担忧创业板沦为“第二个”中小板。
众所周知，美国NASDAQ是世界上规模最大、产生最早的创业板，至今它仍是世界上运行效果最好的创业板。其主要成功秘诀有三：
（1）优质足量的国内外上市资源。
美国本土不仅拥有世界一流的高科技及其孵化器，而且更拥有世界上规模最大的风险资本（即我们所说的“创投”）市场，在本土上市资源已很充裕的基础上，它还拥有从世界各地源源不断、慕名而来的“排队”等候上市的公司。因此，NASDAQ的成功，首先在于它拥有可供筛选的、优质足量的上市资源。正因如此，它也确保了NASDAQ的成色与纯洁，并成为真正意义上的“世界创业板”。据统计，NASDAQ的上市公司80%以上都属于高科技公司。
1971年2月8日，NASDAQ首日开板交易，当时，首批挂牌的OTC股票多达2500只。1996年底，在NASDAQ挂牌的上市公司数量高达5556家，创下历史最高记录。截止2010年3月底，NASDAQ共有上市公司2823家（其中，国外公司占274家，不过，大中华区就占了130家），股票总市值为3.5万亿美元，接近东京证券交易所，相当于中国沪深两市股票市值的总和，在世界证交所股票市值排名中，NASDAQ居第三位，仅次于纽约证交所和东京证交所。
（2）转板与退市机制的一体化、市场化。
美国不仅拥有世界上最大的主板市场——纽约证交所，而且还拥有世界上最大的创业板（NASDAQ）和场外市场（OTC），很早以来，这三大市场之间就形成了规范而默契的“转板”与“退市”机制：OTC主要是非上市证券与退市公司挂牌的场所，当OTC挂牌公司“孵化”时机成熟时，它就可以申请到NASDAQ上市，或是直接到纽约证交所上市；当NASDAQ的上市公司做大做强时，也可以申请转板到纽约证交所挂牌；反过来，纽约证交所的上市公司也可以转板到NASDAQ，或是退市到OTC，当然，也可以直接除牌清算；NASDAQ的退市公司可以直接转板到OTC，也可以直接摘牌清算。
以2010年第一季度为例，本季度NASDAQ新挂牌证券共有41只，其中，直接通过IPO挂牌的有15家公司，从纽约证交所转板过来的上市公司有1家，从OTC市场转板过来的有11家，其余14只证券均为ETFs和结构性产品。这里包括了本季度来自大中华区的6家公司（3家IPO及3家从OTC转板而来）。
此外，市场化的退市机制也是NASDAQ的亮点之一。“1美元股价退市法则”是NASDAQ所独创，这是一种纯粹的、市场化的退市规则，它规定：如果股价在持续90个交易日均低于1美元，则该股票必须从NASDAQ退市，或转板到OTC，或除牌——注销上市。
正是这种联通对接的转板与退市机制，才让NASDAQ有着自由开放、气势磅礴、吞吐自如的博大胸怀。比方，在20世纪90年代末的鼎盛时期，NASDAQ一年既可以有500家公司上市，一年也可以有300家公司退市，当然也包括转板公司在内。这样一种优胜劣汰、这样一种大浪淘沙，它正好体现了并表现着创业板的高成长性、高风险性、高死亡率，它既培育出了“世界的微软”和“世界的英特尔”，当然也培育出了“世界的搜狐”和“世界的新浪”，然而，它也驱赶走了不少“短命鬼”、“水货”或“假货”。这才是创业板的得与失！
（3）完善而成熟的做市商制度。
纳斯达克拥有自己的做市商制度，它们是一些独立的股票交易商，为投资者承担某一只股票的买进和卖出的“对手交易”。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任，这与TSE的保荐人构成方式是一致的。每一只在纳斯达克上市的股票，至少要有两个以上的做市商为其股票报价，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40——45家。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交，同时又保障投资者的利益。
由于创业板公司的行业特征强，高新技术含量高，成长性分析及风险识别难度大，因此，成熟的做市商制度能够为投资者提供上市公司的专业性分析及理性投资建议，当然，最为重要的是做市商定价机制有利于稳定股价，并能提高价格生成机制的有效性与合理性。这也是NASDAQ成功的重要制度保证之一。
然而，与NASDAQ相比，我国香港创业板可能算是一个不太成功的案例。1999年11月，香港创业板在世界网络经济泡沫破灭前夜破壳而出。从一开始似乎就命中注定它是虎头蛇尾的。
香港创业板自1999年开板十年来，上市资源严重短缺一直是一个未解之谜。目前，香港创业板总计只有174家上市公司，其中，大部分都是开板头四年挂牌的，1999——2003年底共有195家公司上市，然而，2004——2010年间平均每年只有零零星星的几家公司上市。很显然，香港虽然背靠祖国，面向世界，但上市资源却严重短缺，由于缺乏优质足量的上市资源，香港创业板很快失去生机、失去人气，最后沦为“垃圾板”。目前，香港创业板日成交额不足10亿港元，总市值不足1500亿港元，也就是说，一个创业板市值竟不及一只主板股票的市值。
截止2010年4月27日收盘，香港创业板174只股票，只有43只股价高于1港元，股价超过10港元的仅有4只股票，108只股票的股价不足0.5港元。归根结底，究其原因，香港创业板不太成功的最重要理由就是缺乏优质足量的上市资源，除此别无他说。
正值香港创业板推出十周年之际，深圳创业板于2009年10月30日隆重推出。至今半年已经过去，深圳创业板虽然仅有74只股票上市，然而，74只股票个个稀罕，大概是“物以稀为贵”的原因，或许是大盘股炒不动的原因，投资者总是乐于反复轮炒区区74只创业板股票，股价不断创新高，市盈率节节攀升，但人气依然旺盛，红火整个创业板。
不过，深圳创业板开板半年来，两个重大问题始终困扰着监管层，令人心烦不已：
（1）创业板的上市公司原本应该是高成长性、高死亡率的，这一高风险市场对应地要求尽可能降低上市门槛（至少应该比主板低得多），然而，监管层却又担心鱼目混珠、泥沙俱下，害苦投资者，因此，监管层不得不严把发行审核的质量关。如此一来，创业板IPO扩容难度增大，结果比中小板扩容速度慢很多。比方，中小板上市20家，创业板才能上市5家。
（2）创业板的高科技、高成长、创业型特色如何保证？弄不好，我们又整出一个“中小板第二”，因此，监管层又烦恼难解：一方面我们要加快创业板新股上市的扩容速度，以此化解市场的过度投机炒作，而另一方面我们却缺乏优质足量的创业板上市资源，筛选工作十分艰难。应该说，这是创业板半年来至今最烦心的难题与最郁闷的尴尬。
泱泱大国，960万平方公里，13亿人口，十多年的社会主义市场经济建设，至今尚未培育出足够的高科技创业氛围，我们的风险资本市场还未形成气候和风范，而且风投（创投）行为大多过于短视、投机，因此，目前，我们的民营企业和中小企业仍缺乏高科技创业意识，尤其是能够拿来创业板上市的公司仍是少之又少的。
我们坚信：深圳创业板将来一定会拥有优质足量的上市资源！在10年之内，深圳创业板的上市公司应该可以达到1000——1500家！我们呼唤着、期待着：随着中国全民创业意识深入人心，风险资本市场终将逐渐步入规范化的成长道路，深圳创业板也会在不久的未来拥有世界一流的上市资源，到那时，深圳创业板将会超越美国NASDAQ，成为世界一流的创业板！希望大家理解、爱护、珍惜我们的创业板。