市场总有市场的“对策”。

在开发贷趋紧、房地产信托被“封死”之后，房地产基金的“应运而生”却还是刚刚开始。

与先前雷声大雨点小的各类所谓“房地产基金”不同，这一次，在此领域有所图谋的却是银行——尽管信贷额度收紧，但面对收益巨大的房地产市场，银行显然难以漠视。

当下一些银行正在积极协助成立各种规模的房地产基金，通过股权融资等方式间接为开发商提供资金。然而，这一切还仅仅是个开始，究竟是曲径通幽还是风险暗藏，前景仍难断言。

绕开信托

“好几家银行正在跟金地集团[13.96 0.29%]谈房地产基金合作。”某国有银行深圳分行投资银行部人士告诉《中国经营报》记者。

2月11日，银监会下发《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，要求信托公司发放贷款的房地产开发项目必须满足“四证”齐全、开发商或其控股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件，同时要求信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。如此一来，开发商通过信托渠道融资的“捷径”遭到封堵，开发商通过信托融资的条件之“苛刻”已无异于银行开发贷款。

不过，嗅觉敏锐的银行已经开始绕开信托，主动和开发商商谈推出房地产基金。“房地产基金属于股权投资，不同于房地产信托的债务融资，因此并不受银监会关于信托监管的限制。”上述国有银行投资银行部人士说，“融资性质虽有不同，但在具体操作上，房地产基金与之前的房地产信托并没有太大差别。”

据了解，房地产基金可有两种方式：先募集资金后找项目；或者项目确定后再募集资金。以后者为例，通过向银行的客户定向私募，募集资金后用于向项目公司进行股权投资，银行实际上是代销商，并履行受托监管，收取托管费、财务顾问费以及其他手续费等，银行收益将达到千分之二。

在此过程中，一个区别于以往房地产信托计划的微妙变化在于，银行不能把房地产基金作为理财产品向其客户推介。去年7月初银监会发布《关于进一步加强商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》规定，理财资金不得直接投资于二级市场的股票、基金、未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股份等。但银监会同时“留了一手”，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求。

“正是因为高资产净值客户不受限制，银行可以向100万元以上个人客户和机构投资者推介房地产基金，这样既能满足银行高端客户的投资需求，也能在当前信托渠道受限的情况下满足开发商的融资需求。”这位国有银行投行人士表示。

年化收益率或高达18%

按照当前银行与开发商商谈的房地产基金，向银行高端客户募集的门槛在100万元以上，按照《合伙企业法》规定，有限合伙企业的合伙人最多不能超过50人，那么一只房地产基金通常规模至少在5000万元左右。“我们跟开发商正在谈的房地产基金希望募集2亿元左右，按照最多不超过50人募集，高端客户的投资门槛预计达到400万元左右。”上述国有银行投行部人士说。

另一方面，房地产基金的收益率对高端客户来说也颇具吸引力。目前房地产基金的年化收益率达到10%左右，投资期限为2~3年，最高年化收益率可谈到18%左右。“从前期沟通看，银行不少高端客户都有认购房地产基金的意愿。”一家股份制银行投资银行部人士说。

而当前1~3年的中长期贷款基准利率为5.4%，对开发商来说，通过房地产基金渠道的融资成本大大高于开发贷款利率。

实际上外资银行已经开始动手。今年2月，花旗集团私人银行和华润集团推出两只房地产基金，基金将投资于中国大型购物中心，并希望筹集约5亿美元。花旗银行私人银行部门是这两只基金的独家分销商，两只基金的年投资回报率目标分别为12%~15%和20%。

如此“高昂”的融资成本，开发商并非没有考量。一方面，现在有意愿推出房地产基金的开发商，大多数是因为其项目公司处于前期开发阶段，项目资本金尚有缺口。“现在银行信贷额度每季度调控，开发贷也不像去年那么容易放，资本金没达到开发贷条件的开发商就几乎不可能得到贷款。”上述股份制银行投行部人士说。而资金本不足的开发商通过发行房地产基金，可以快速扩张，而绕开信托公司，融资成本也会相应降低。

开发商也有自己的小算盘。

“有的开发商想通过房地产基金迅速补充开发商项目公司的资本金缺口，资本金满足开发贷的要求后，开发商实际上希望通过向银行申请开发贷，用低成本资金来置换高成本的融资。”上述股份制银行投行人士透露，“现在有意愿发行房地产基金的开发商希望与客户签订回购协议，这样开发商会根据自身资金情况来判断，如果项目进展顺利，通过预售形成回款资金，那开发商就会选择回购，一来降低融资成本，二来开发商其实也不想让别人分享其太多的利润。”

实际上，去年银监会曾向信托公司下发征求意见稿要叫停“股权+回购”式的股权信托投资项目，当时这类信托产品大部分是“准地方债”型信托计划，是通过对地方政府平台公司进行融资贷款。不过前述国有银行投行人士表示，由于绕开了信托，房地产基金的股权投资已经不受银监会相关规定的约束。“如果有回购协议，在某种程度上房地产基金也可以说是有过桥融资的性质。”

房地产信托专家、国巨资本国际控股集团总裁、国际财务策划标准联盟协会副主席、美国万通投资银行控股集团副董事长、中国国际资本有限公司执行董事、首席经济学家、中国企业海外发展中心主任、国巨投资基金管理有限公司董事长孫飛博士告诉记者，目前的所谓房地产基金，实际上与信托的模式并无太大差异，从纯资金需求的角度考虑，过桥融资确实比较现实，因为现在信贷环境整体收紧，肯定会出现中小型房地产企业资金链紧张的问题。

多元化融资渠道

“如果有信贷额度，开发商又符合开发贷条件，实际上银行更愿意放贷款，毕竟开发贷款的利差收入比做房地产基金的中间收入费用更为可观。现在做不了开发贷，被信审部‘枪毙’的开发贷项目都成为了房地产信托和房地产基金的‘好项目’。”上述国有银行投行人士说。

这位国有银行投行人士表示，虽然房地产基金的收益率诱人，但其风险在于国家对房地产市场的调控政策变化、后续资金不足以及楼盘卖不出去成为烂尾楼。“房地产基金如果出现偿还危机，那银行还要担负道德风险，毕竟私募的对象和渠道是银行的高端客户。”

值得注意的是，并非所有开发商都把发行房地产基金看做是弥补项目公司资本金不足的捷径，对于大型开发商来说，房地产基金也是开拓多元融资渠道的手段之一。

从2005年开始，首创集团、首创置业[3.04 -1.14%]便与新加坡投行GIC(新加坡政府投资公司)、荷兰投行ING开展合作，在GIC成为首创置业的大股东之前，首创便与其发起成立了规模不等、形态不同的各类房地产投资基金，比如首创与ING直接在香港注册成立了“中国房地产投资基金”，并在北京“落地”了包括丽都水岸等一系列的地产开发项目。

首创置业一位参与房地产投资基金工作的高管告诉记者，首创方面之所以一直和外资投行在房地产基金领域合作紧密，一方面是由于外资投行资金实力雄厚，更重要的原因在于，外资投行在海外拥有的渠道。

“如果我们只是解决资金的问题，那么直接和大银行谈大的授信额度就可以了。”前述首创置业的高管称，从资金面的情况来看，首创置业并不缺乏资金，融资规模只是个附带解决的问题。“除首创置业之外，首创集团名下也有很多尚未完全注入上市公司的资产，当时，按照总经理刘晓光的战略，这些尚未注入的房地产项目，会逐步到海外进行逐个私募，而GIC和ING在海外投资者中的渠道，是首创置业需要的。”该高管说。

目前首创方面除利用外资投行合作成立的房地产基金进行私募之外，还以首创置业的平台与GIC展开股权投资，以及直接由GIC参股首创置业的地方房地产公司甚至是项目开发。