有中国特色的宏观经济？

傅勇/文

周三周四出炉的2月份宏观数据表明，经济复苏稳步向前，与此同时，通胀已由压力变成现实问题。出口因春节因素环比有所下降，但同比大幅增加，超过市场预期，预计出口将维持温和平稳回暖态势；2月出口继续大幅增加，显示出国内需求的大幅增长。固定资产投资维持在高位，消费保持较强增长态势。

CPI上涨2.7%，和PPI上涨5.4%，让很多人看到了政策紧缩的现实压力。实际上，从1年期存款利率看，已经进入了负利率时代。此前，有观点认为，一旦负利率出现，就有必要加息。

现在来看，负利率还不是加息的充分条件，1季度加息的可能性近乎为零。政策当局首先会依赖信贷控制等手段来控制流动性格局，并管理通胀预期。通胀还将继续上攻，并有可能在二季度达到5%上下，届时将会有更多要求升息的理由。年中之后，通胀率有望缓慢回落，但如果仍维持在较高水平，货币环境全面紧缩将会来临。

然而，局部退出已经开始，2月份货币金融方面的数据体现了这一点。尽管M2、M1以及新增信贷均处在历史较高水平，但这些数据尤其是M2和M1增速已经见顶回落，按照信贷投放的季节特点，新增贷款规模有可能在4月份有所反弹，但总体上也呈现萎缩态势。

如何从总体上评价这些最新信息？笔者看来，还是偏悲观的。因而，经济复苏基本落在预期之内，而通胀上升的速度则超出了大多数预期。此前，人们对2月份CPI的预期在2.2-2.5%之间。近年中国的通胀肯定不会失控，年中可能会冲上5%，但再高的通胀率不大可能出现。

从信贷增速和货币供应增速上看，中国较低的通胀率水平似乎不可持续，尤其是同印度等国家相比，印度的流动性环境紧于中国，但却支撑起了10%以上的通胀率。这一点应该归功于中国强大的工农业基础，中国的农产品产出远比受季风笼罩的印度次大陆稳定，同时中国制造业的供给能力，也远非印度所能比拟。

最近，不光是国内人士，国际投资界人士也掀起了一轮看空中国的潮流。一个主要理由是认为中国存在大面积的房地产泡沫。房地产在某段时间可能是上涨过快，但由于中国有着经济和货币两个层面的较快增长，高企的房价还是会找到支撑。一个经常被提及的指标是租金回报率。国际比较下来，中国的租金回报率低得可怜。不过，中国的持有成本也相对较低。如果考虑到国外房屋的持有成本的话，很多地方也只能勉强维持正的租金回报率。也可以说，假设我们开征了物业税，即使房价不变，租金回报率将会明显上升，因为，房子的持有成本至少要在房东和租客之间分摊。这是否意味着泡沫减少了呢？

此外，现在市场关注的焦点已经从大型金融转向了主权债务方面，对大规模刺激计划之后的中国政府债务的担忧也明显增加。欧洲小猪Piigs（葡萄牙、爱尔兰、意大利和西班牙英文首字母）四国均有大规模公共债务，财政赤字也远远超过3%，美国情况稍好，但日本的公共债务/GDP超过了200%。 公开的数据显示中国的公共债务水平相当低，尤其是与发达经济体相比。但人们担忧的是隐性负债，比如政府融资平台的负债，它们的钱主要来自银行，但由各级政府担保，通常是以土地出让收入或财政收入作担保。政府融资平台到底借了多少钱，没人能说清楚，通常的估计在4-6万亿之间，当然也有更高的。 这是一个什么水平？中国2009年的GDP超过33万亿。根据国际货币基金组织的预测，中国的政府债务/国内 生产总值比率在2010年将达到22%。加上地方政府融资平台的隐性债务，公共债务/GDP也仅在50%左右。

当然，与成熟国家相比，中国公共债务有政府预算不规范、不透明的特点，地方政府是否还债所受到的约束也没有那么强；此外，中国政府债务去年的增加速度也要快得多。但总体而言，中国的公共部门还是健康的。

在很多国际比较中，中国表现得像个异类，但也有很多理由支持中国奇迹的可持续性。这或许也是中国特色的一部分。