中国股市暴涨暴跌的制度缺陷
——中国股市存在五大制度缺陷
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
一直以来，中国股市暴涨暴跌已成为一种顽疾——“涨过头”与“跌过头”、一步到位的涨与一步到位的跌，总是交相辉映，并具有十分工整的“对称美”。
其中，最近的、最典型的例证之一：2006年9月初——2007年10月，大约一年间，上证综指从1664点猛攻至6124点，一年暴涨268%，排世界第一涨幅！更具讽刺意味的是：2007年10月——2008年10月底，大约一年间，上证综指从6124点再次回归至1664点，打回原形，一年暴跌73%，列全球第一跌幅！这种暴涨、暴跌的“对称美”，便是“跌过头”对“涨过头”的报复性回归。
中国股市暴涨暴跌，其实质是“投资不足、投机有余”，其根由则是中国股市的系列制度缺陷与“政策市”系列负面效应的叠加。具体而言，中国股市暴涨暴跌的制度缺陷，大体可罗列为以下五大层面：
（一）公司债缺位：债市失去定价基础和投资信心
在证券现货产品序列中，公司债介于国债与股票之间，在风险与收益的搭配上，公司债具有极好的多样化“投资组合”功能。从风险而论，国债是“零风险”，而股票是高风险；从收益而论，国债利率形同银行存款，收益偏低，而股票虽具有高收益特性，但风险太大。然而，“市场化”的公司债系列品种，不仅可以提供“投资级”的低风险公司债，而且还可以提供“投机级”的高收益公司债，因此，作为国债与股票的过渡性品种，唯有公司债能够为投资者提供多样化投资选择与投资组合。
改革开放以来，中国债市一直都是国债“唱主角”，偶有金融债券和企业债券登场，然而，这些金融债券和企业债券大多只能是中央企业或国有企业发行，因此，它们具有极其浓厚的“准国债”色彩，发行利率形同国债，投资价值同样类似于国债。
2007年10月，“长电公司债”的顺利发行和上市，标志着公司债正式走进中国资本市场。与以往企业债发行利率由发行人和主承销商商定不同，公司债的票面利率由保荐人和发行人根据市场化询价结果协商确定，询价对象涵盖了交易所债券市场几乎所有类型的机构投资者，市场化定价的票面利率比较真实地反映了市场对收益率的要求。
很遗憾，以信用评级为前提的公司债，以市场定价为基础的公司债，在中国，至今却一直难以成形或是形成气候。公司债市场既是利率市场化的重要平台或载体，更是机构投资者和个体投资者进行“组合投资”的重要选择。很显然，缺乏公司债的资本市场，将是一个残缺不全的投资市场。在没有公司债的证券市场中，投资者眼里除了股票，别无选择。
（二）缺乏做空机制：股市单边做多更加急功近利
1995年5月17日，鉴于中国尚不具备开展国债期货的基本条件，中国证监会作出了暂停国债期货交易试点的决定。至此，中国曾经尝试过的第一个金融期货品种宣告夭折。
一遭被蛇咬，十年怕井绳。15个年头过去了，中国国债现货市场与股票现货市场规模已迈入世界前列，然而，我们至今仍无法推出中国的第一个金融期货品种。虽然早在两年前，官方就一直准备着随时推出“股指期货”、“融资融券”，甚至股指期货的仿真交易业已水到渠成，但我们至今仍不自信，不敢推出。
众所周知，在一个没有“做空机制”的市场，除了一味单边做多获利，便是物极必反，当股市涨无可涨，或是涨过头后，“革命式”的熊市暴动——疯狂的“杀跌”，就会到来，直到跌出足够的上涨空间来，才能再次反弹或反转。
因此，当缺乏做空机制时，频繁暴涨暴跌，尤其是“打回原形”之后的反弹或反转，将更有力量，于是，频繁大起大落，或是一步到位的涨、一步到位的跌，就会成为市场永恒不变的选择。
（三）缺乏OTC：退市制度形同虚设，必将垃圾横流
股市最重要的两大基本功能：融资投资功能与资源配置功能。优胜劣汰、大浪淘沙是股市的本色。
股市优胜劣汰的功能，主要取决于两个关口：一是入口关——上市标准；二是出口关——退市制度。IPO的核准制是确保优中选优，让优秀的企业、优质的企业优先上市，从而获得更多的社会资源；而退市制度则是保证股市之水常换常清，通过新陈代谢实现优胜劣汰。
如果只进不出、再垃圾也能不退市，则一定是退市制度失效，或是形同虚设。退市制度形同虚设的主要原因有两个：一是上市公司通过操纵报表或假重组，死不退市，这已变成垃圾股秘而不宣的“潜规则”。二是放贷银行决不允许垃圾股轻易退市，因为一旦垃圾股退市，银行债权就会立即变成不良贷款。
正是由于退市制度形同虚设，垃圾股退市难，已成市场共识。这正是机构投资者与个体投资者随时敢于狂炒垃圾股的根本原因之所在。只要垃圾股不退市，其股价就敢翻手为云、覆手为雨。当然，垃圾股本身狂炒倒也无所谓，因为毕竟是责任自负，但更为糟糕、可怕的是：垃圾股的比价效应必将严重扭曲整个市场的股价秩序。比方，当所有垃圾股价格都不愿低于5元时，投资者就会不自觉地抬高“低价股”的价格标准，从而整体抬高市场股价，出现股价全面高估。这就是中国式的股市泡沫——市盈率长期居高不下。
唯今之计，尽快建立OTC市场（即场外市场或称柜台市场），打通主板、创业板与OTC之间的“进退通道”，它既让OTC够格者可以升级到主板或创业板挂牌，反之，主板或创业板垃圾股也可以退市到OTC。也就是说，这一通道同时赋予了退市制度一个“死缓通道”，它能够使垃圾股退市更容易、更高效、更从容、更平静！
（四）股市税制：主体税种——资本所得税缺位，怂恿短炒
从世界股市税制格局来看，资本所得税已成为当今股市的主体税种，印花税与红利税则退居次要位置，成为补充税种。但是，中国股市的情形正好相反，印花税仍是中国股市的主体税种。
由于资本所得税税率可以分别按照“所得额”（富人高税率、穷人低税率）与“持股期”（持股时间不足1年的采用高税率，持股时间超过1年的采用低税率）不同来差别设计，并采用超额累进税率，因此，它既可以起到“均贫富”的作用，同时，尤其是能更有效地抑制高换手率的短炒或过度投机。
在中国股市，由于资本所得税（或称炒股所得税）至今仍无法开征，因此，它不仅直接导致工薪所得与资本所得的“税收歧视”，而且还进一步怂恿了高换手率短炒与过度投机。
（五）“政策市”：股市易于被挟持，市场化改革受阻
中国股市是标准的、典型的“政策市”，股市始终被抱在政府怀抱中，不敢或不愿放手。股市暴涨时，监管层害怕；股市暴跌时，监管层更是害怕。
对于我们的股市，监管层是不自信，还是不信任？每当牛市“涨过头”时，只要政府不干预，投资者就会错觉“市场还没到顶”；相反，每当熊市“跌过头”时，只要政府不表态，投资者就会错觉“市场还没跌到底”。这样，一方面是政府不放手股市，另一方面则是投资者（尤其是散户）心中的股市更加依赖政府。
股民与政策市相互依存、互为因果：涨过头，股民人人得意，监管层降温，股民骂；跌过头，股民个人骂娘，监管层表态救市，直到股民喜笑颜开。如此往复，只要能够控制“政策市”，政府可以动用手中所有行政的、经济的、法律的手段，比方，印花税、券商雇金、利率、存款准备率，甚至直接控制IPO节奏及IPO定价。
很显然，“政策市”一方面会强化股市暴涨暴跌的振荡格局，另一方面还会障碍股市改革的“市场化”进程。
（本文于“日全食”出现前两分钟完成，特此纪念）