发行制度改革不能剑走偏锋

苏培科 /文

（笔者5月25日在CCTV证券直播的《新闻评论》节目中对该问题的阐述）

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新股发行制度（征求意见稿）的到来无疑让二级市场充满了变数。尤其是这份仅仅“征求”七个工作日的征求意见，在6月5日之后就会变成正式制度发布，并立即会安排新股发行，这意味着暂停8个月的A股IPO将重启。

股市恢复融资功能本来天经地义，但是IPO急匆匆地重启，让投资者心存恐惧，担心刚刚出现投资信心迹象的A股市场再被一盆冷水“浇灭”，更担心这次不彻底的新股发行制度改革让A股市场又重蹈以往的“圈钱”病。

如果此次新股发行制度从根本上进行了彻底的改革，并对IPO限售股进行了适当的制度安排，顾及了市场的承受能力，解决了IPO重启的先决条件（详见笔者在今年3月份发表的《重启IPO须解决两个先决条件》一文），IPO随时都可以启动。但遗憾的是，征求意见稿形同“走过场”，急急忙忙地出正式意见和安排上市，让人觉得有点太过仓促，而且怀疑急匆匆的重启IPO是不是和一些已经过会、取得发行资格但未上市的大盘股“游说”有关？是不是在照顾他们？

根据上市公司证券发行管理办法第四十七条规定：“自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在6个月内发行证券，否则核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。”根据这条规定，2008年6月5日过会的中国建筑、2008年6月30日过会的光大证券、2008年9月8日过会的招商证券等一大批过会企业都超过了6个月的限期，应该重新申报核准材料。但是，一些人偷换概念，将规定中的“核准”字眼解释为“拿到上市批文”，而不是过会，狡辩称并没有过期。对此，笔者认为这些概念偷换者狡辩的实在不高明，因为过会就是核准，核准对应的则是核准材料，而这些核准材料实际上是在过会前的3个月就送到中国证监会（发行申请材料报证监会到证监会开发审会需要大约3个月的时间），再加上过会后的6个月有效期，就已近乎一年的光景了。而去年6月份过会的中国建筑和光大证券的上市材料已经在中国证监会搁了一年零两个月，已经过了一个完整的会计年度，如果不进行重新申请和重新评估风险，对二级市场的投资者而言则是极大的不公平。

因此，笔者希望应该尽快缩短过会之后的核准有效期，加快公司在过会之后上市的步伐，将6个月的有效期缩短至3个月以内。同时，改革后的发行制度最好先从创业板的小公司开始试，千万别把已经“过期”的超级大盘拿出来吓人。

不过，此次新股发行制度的征求意见稿较以往有很大进步。将网下网上申购分开，不允许申购对象重复参与，明显减少了机构们上下其手的渠道；其次，设定单一网上申购账户不超过本次网上发行股数千分之一的申购上限，理论上增加了中小投资者中签的几率。于是，很多市场分析人士将此大书特书，认为此次发行制度改革倾向中小投资者，是对中小投资者的一次利益折让，似乎对中小投资者是特大利好。实际上，他们在认识上和逻辑上存在重大误区。

首先，且不论一些机构通过“分身术”、“隐身术”和拖拉机帐户来绕过这些规定，关键是利益折让的基础是新股暴利仍然存在，申购者有“利”可图。但是，我们的新股发行制度改革改的就是不合理的暴利，并要从根本上解决IPO的高抑价率（IPO抑价率=【IPO首日收盘价-发行价】/发行价）。如果新股发行制度趋于合理了，新股不被爆炒了，新股没有暴利空间了，新股神话破灭了，“利”没有了，还拿什么来向中小投资者倾斜、让利？皮之不存毛将焉附？

实际上，这个逻辑就相当于长期获取暴利的开发商将一座危楼折价卖给人们，那么大家究竟是得到了便宜还是增加了风险？大家应该远离危楼还是应该站在危楼旁讨价还价？显然，新股发行制度应该彻底改革，而不是在漏洞百出的地基上和在危楼旁“分房子”。毕竟，建立在“暴利”基础上的新股神话，其根子不在于简单的如何分配，而在于“暴利”本身，在于IPO首日价格被爆炒， A股市场畸高的IPO抑价率明显地反应出同一只股票在一级市场与二级市场之间的估值存在重大差异，一、二级市场存在着严重被割裂的现象。

那么，究竟如何根治IPO首日爆炒？

对此，证监会认为其祸害主要在于巨额申购资金的兴风作浪，于是给出的办法是：“优化网上发行机制，股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜，缓解巨额资金申购新股的状况，提高中小投资者的申购中签率。”但实际上，一级市场中的申购资金很难分得清谁是机构谁是中小投资者，而且分不清投资者的属性和资金的真实来源。根据以往的惯例，每当新股发售时，货币市场的拆借利率就开始上涨，银行资金通过银行的理财产品或短期借贷等方式流入新股申购环节，参与一级市场的爆炒，并提前攫取二级市场的价值空间。

对此，笔者认为优化网上发行机制并不能从根本上解决巨额申购资金爆炒一级市场和爆炒IPO首日上市的价格问题。如果不从根本上限制“打新专业户”，则很难避免投机性资金专职申购和炒新的行为。对此，笔者建议首先应该取消各类专门打新股的机构理财产品；其次，网上申购者必须要有一定的股票市值作为申购的比例和资格，最好让申购者按照市值与可申购量1：1的关系来申购，这样会让二级市场没有股票者不具备申购资格，会杜绝“打新专业户”。而这种“市值配比申购法”完全不同于市值配售，市值配售担心给大股东配售的太多，但“市值配比申购法”是需要真金白银来申购，仅给股份多的人提供一种申购资格（以前也一直具备），只有建立起这种排他性才能限制巨额的投机性资金，才能让一、二级市场利益有效衔接。

另外，对IPO首日应实施必要的停牌解释制度。比如，当IPO抑价率或者跌幅超过100%时，应该实施紧急的停牌，让上市公司和承销商等进行充分的信息披露和公告、解释，直至信息透明之后再开盘。以此对IPO首日实施变相的涨跌幅限制，减少信息不对称式的爆炒。尤其是创业板开设在即，如果不能有效地抑制IPO首日爆炒，则很难避免暴涨暴跌的风险。