存货消化是GDP再创新低的主要原因

存货投资的快速下滑是1季度经济增速再次回落的主要原因。一季度国内生产总值65745亿元，按可比价格计算，同比增长6.1%，比上年同期回落4.5个百分点，比上个季度回落0.7个百分点，低于市场的预期（6.2%）。从三大需求对GDP的拉动率来看，最终消费为4.3%，比08年上升0.3个百分点；资本形成为2%，比08年下降2.2个百分点；净出口为-0.2%，比08年下降1个百分点。因此，资本形成拉动率的下降是GDP增速再次下滑的主要原因，而资本形成增速的下降主要是受到存货投资减少的影响。实际上当季全社会固定资产投资增速高达28.8%，剔除物价因素后，实际增速将超过30%，但是同期存货投资大幅减少，抵消了固定资产投资的增长。从工业产成品存货来看，2月底的存货余额比08年11月减少了3311亿元，是去年的3.68倍，也相当月1-2月城镇投资额的32%。

存货投资恢复促使工业生产反弹。一季度，规模以上工业增加值同比增长5.1%，增幅比上年同期回落11.3个百分点。其中1-2月份增长3.8%，3月份增长8.3%。3月份工业生产的恢复，同1-2月存货的大量消化密切相关。从各类企业工业生产的情况来看，国有、股份制和三资企业的工业生产都有所反弹，但集体企业的工业生产仍在下降。这可能是因为，集体企业的规模较小，在竞争中处于弱势，难以从政府投资中受益，而这类企业恰恰是就业的重要基地，这也表明未来的失业问题仍然十分严峻。另外，轻工业和重工业的生产都有所反弹，轻工业的工业增加值增速高于重工业，前者可能受到更多的刚性需求的支撑。

固定资产投资向中西部倾斜。3月份城镇投资增速达到30.3%，继续攀升，超出我们的预期。从结构上来看，中西部投资快速东部，一、三产业快于第二产业。这应当是政府投资的结果，这类投资在地域上主要投向中西部，在行业上较少涉足制造业。政府投资可能在未来两个季度继续扩张。

失业和收入下降将压制消费的增长

最终消费对GDP的拉动率有所上升。1季度最终消费对GDP的拉动率比08年上升了0.3个百分点，但这可能是因为消费在GDP中的比重上升所致。

零售实际增速再次回升。3月份零售的名义增速为14.7%，比1-2月下滑0.5个百分点；但实际增速为16.4%，比1-2月上升0.7个百分点，似乎居民的消费仍然十分强劲。零售的强劲增长可能是受到家电下乡、汽车下乡等财政政策的影响。

居民收入的快速下降将压制最终消费和零售的增长。1季度居民、特别是农村居民的收入增速大幅回落，这可能是受到失业上升的影响。一季度，城镇居民人均可支配收入4834元，同比增长10.2%，比去年下降了4.3个百分点；农村居民人均现金收入1622元，增长8.6%，比去年大幅下降了7.1个百分点。收入的下降必将制约最终消费和零售的增长。未来零售增速继续回落的可能性较大。

农村零售增速持续高于城市。2月份以来农村零售增速持续的高于城市，这同往年的情况向左。我们认为，这一方面是因为政府的家电下乡、汽车下乡等财政政策的刺激，另一方面可能表明农民工进城找工作不易，而选择留在农村的现实，是失业问题加剧的另一表现。

CPI可能已经处于谷底，PPI降幅仍将继续扩大

3月CPI同比下降1.2%，降幅较上月收窄0.4个百分点。这主要是受到翘尾因素的影响，3月的翘尾因素导致CPI同比回升0.7个百分点，但是新降价因素（环比下降0.3）抵消了0.3个百分点。前瞻的看，4月份受到同比基数上升的影响，CPI同比可能会有所反复，但之后随着同比基数的下降，CPI同比降幅将持续收窄。另外，国际大宗商品价格的上升和国内货币供给充裕也支持物价的回升，下半年CPI可能转为正值。PPI同比下降6%，再次创出新低，但环比降幅继续收窄，预计这种趋势会延续，但是受到同比基数的影响，预计同比低点出现在3季度。维持全年CPI0.1%，PPI-5.5%的预期。

二、三季度经济回暖的趋势较为确定

二、三季度经济回暖的趋势较为确定。由于存货投资减少是一季度经济增速创出新低的主要原因，1-2月工业产成品存货的减少额是去年的3.6倍左右，这样巨大的降幅非常罕见，这也使得未来的存货投资恢复的概率加大。同时，政府投资在2、3季度仍将继续扩张，这样就会使得资本形成增速回升，从而带动经济的回暖。

四季度存在政府投资扩张乏力导致经济再次下探的可能。这是因为，从98年的情况来看，在提出积极财政政策后，政府投资连续扩张了3个季度。假设今年也出现类似的情况，并从08年11月提出四万亿经济刺激计划开始计算，那么三季度很可能就是政府投资扩张的顶点。另外，实际上政府投资在去年四季度已经启动，因此今年四季度还存在同比基数较高的问题。从这个角度来看，政府投资增速在今年四季度可能回落，这样在消费、净出口和民间投资依旧疲弱的情况下，经济可能再次下探。