这是上月《法制日报周末》主持的专题研讨（笔谈），我本人的观点大致如下：第一，中国对海外原油等大宗商品依赖甚殷，以“套保”方式锁定进口产品价格不可避免，所支付费用相当于“投保费”无可厚非；第二，央企因海外金融衍生品投资巨亏，目前报道很少完整披露，缺乏应有的透明度，很难个案评价；第三，针对央企的监管与公司自治关系问题，我认为公司自治不适用于央企。

关于央企海外金融衍生品投资（或投机）巨亏，最近北京大学刘燕教授有更为深入的专题研究，有兴趣者应注意她的研究成果。她在最近一次研讨会上讲述了一个蛮有趣的事：大意是，为什么央企海外衍生品“套保”变成巨亏呢？其中一个原因是：“套保”需要事先付费，但央企这笔费用须层层上报审批，由于是花钱，通常是“不批”，于是逼着某些央企反手“做空”，结果损失巨大。

■本期主持：吴晓锋  《法制日报周末》记者，2009年2月14日

http://www.legaldaily.com.cn/zmbm/2009-02/12/content_1034363.htm

　　■本期嘉宾：叶  林  中国人民大学法学院教授

　　            张开平  中国社会科学研究院法学研究所研究员

　　            张晓森  北京市中咨律师事务所律师

                段  威  中央民族大学法学院副教授

　　■话题背景：

　　2009年1月5日和1月8日，国资委3天内2次警告严控央企境外高风险投资。3日内针对央企投资冲动连续预警，自国资委成立以来，并不多见。
　　就在株洲冶炼厂事件、中储棉事件、国储铜事件仍在国人头脑中记忆犹新时，最近发生的央企因衍生品业务而遭受巨额经济损失的事件，更让人触目惊心。仅以航空企业为例，截止到2008年12月31日，中国国航燃油套期保值合约公允价值损失为68亿元人民币，上海航空航油套期保值合约公允价值损失约为人民币1.7亿元，东方航空航油套期保值合约公允价值损失约为人民币62亿元，总计131.7亿元。
　　上世纪90年代起，国务院就陆续发文，明确要求各期货经纪公司均不得从事境外期货业务。一面是相关规定的陆续出台、有关部门的严加监管，一面却是中央企业的屡次冒险、经济损失的不断扩大。人们不禁要问：中央企业为什么在衍生品业务上不断铤而走险？中央企业为什么在衍生品业务中频频遭受损失？国家相关部门的监管制度为什么没有发挥应有作用？国资委对中央企业衍生品业务的严格监管措施是否妥当，其又会产生怎样的影响？《法制日报周末》法辩专版特别邀请专业人士，对如上法律焦点问题展开论证。

焦点 1　　

央企在衍生品业务中遭受损失的根源是什么？

　　主持人：虽然在中储棉、中航油特别是2008年中国国航、东方航空等因为套保导致巨额亏损的浪潮中，也不乏南方航空因及时平仓燃油套期合约获利600万美元的“另类”事件，但众多央企因衍生品业务遭受到经济损失是不争的事实。根源何在？场外衍生品的风险是什么？

　　叶林：场外衍生品市场是国际上开放度最高的市场，投资者甚至无需关注某项产业本身的持续发展，也不需要派人到海外经营企业，这就形成了海外金融投资的独特性。
　　在海外，场外衍生品市场是最近30年发展起来的金融市场，带有不断创新和内容复杂的特点，国内企业管理层了解较少，这本身就意味着较大的投资风险。
　　首先，国内企业对对场外衍生品的相关信息了解不充分，这是场外衍生品的自身风险。其次，场外衍生品交易规则相对特殊，与场外市场相对的是场内交易市场或者证券交易所，它不仅创设了比较完善的交易规则，还在长期实践中发展了交易规则，这些公开的交易规则是比较容易把握的。场外衍生品市场的交易规则相当零散，要通过买卖双方签订衍生品交易合约而完成交易，如何规避交易风险也主要依赖于各种合约。根据报道，香港中信泰富公司从事衍生品交易时，签订的就是风险敞口的合约。根据合约规定，即使出现了较高的异常性风险时，香港中信泰富它们也无法斩仓出局，最终铸成巨额损失。
　　最后，不少企业的投机性很强，它们看到了海外衍生品交易的巨大盈利空间，而忽略了衍生品与实体经济的关系，不是把衍生品交易作为避险工具，而是远离了实体经济。赌博性交易的风险当然很大。
　　张开平：首先须澄清市场风险以及能否避免此类风险。我的基本观点是：我们不可能远离衍生品市场，此类风险不可避免，但我们要分层次考虑应对策略。场外商品交易期货市场的产生，源自大宗标准化商品国际贸易价格波动的固有风险，这跟浮动汇率制下进出口商须面对汇率风险是一样的。市场风险只能转移、分散，不能消除，这是经济学常识。
　　从事衍生品交易者，分两种类型：一是自己是该类衍生品的实际供方或需方，它们按照自己供应或需求的实际商品数量，在市场上从事衍生品交易，只是为了锁定风险，从而可以在价格、成本事先确定的情况下安排企业经营。它们做的衍生品交易，无论付出多大代价，都相当于交付一笔“保险金”，这是真正的“套保业务”(hedging)；第二种交易者是纯粹投机(speculation)，它们参与衍生品交易，就是为了“博价差”，不从事实物交割。
　　国际衍生品市场，近30年来由于热钱泛滥，这些投机者成为许多大宗商品的期货价格的实际操纵者，石油期货价格最为典型。中国是世界经济体系中崛起中的大国，但必须承认，我们是衍生品市场上的价格接受者(price-taker)，我们的原油需求半数以上依赖进口，我们不可能与此市场绝缘。
　　央企之所以在原油期货市场屡曝亏损，根子在我国国内石油、成品油市场的垄断性经营产品的供求主渠道必然由央企担纲；既然国际市场存在操纵，而我们是价格接受者，又是“海量”需求者，亏损怎么能避免呢？政府恐怕要全面反思这些年的教训，从国际间政府合作、对外投资、国企、民企协调，多层次梳理问题的根源与多元化应对此类市场风险。至于央企层面，须首先限制“套保业务”数额，除非特别授权，不得从事投机交易。
　　张晓森：央企从事场外衍生品交易的风险与其他该类市场参与主体所面临的市场风险是一样的，并无特别的市场化风险。我认为央企此轮浮亏的根源有三：其一，全球性金融危机造成整个大宗商品、期货、衍生品市场的价格急速下滑；其二，央企运作国际期货、衍生品市场的操盘技能、经验不足，从事国际期货、衍生品交易的团队人才不整；其三，管理机制、风险机制、市场反应与应对机制还不能全面适应国际期货、衍生品市场交易。
　　段威：衍生品交易的定价特点决定了其风险的不确定性，远期特点决定了其风险的难预测性，杠杆特点决定了其风险的扩大性，流通特点决定了其风险的可转移性，创新特点决定了其风险的复杂性，其面临来源于市场环境、履约情况、法律管制等诸多的风险。特别是场外衍生品交易，由于缺乏场内交易的大市场规模、强信息流通、高标准程度、快流通速度、好制度保障等，更是面临履约信用低、风险转移慢、法律保障差等特别风险。
　　我国中央企业从事场外衍生品交易，尤其面临如下风险：企业制度模糊，决策程序欠科学；专业人士短缺，决策内容不合理；相关经验匮乏，决策结果缺预判；法律保障落后，决策违法性较高等等。当然，对于我国数量众多的中央企业从事衍生品业务遭受经济损失的根源，仍须客观、理性看待。除了业务经验欠丰富、决策程序不合理、风险预测不充分等企业内原因外，还有国内相关人才短缺、企业成本控制手段稀少、监管法律落后等企业外原因，更有衍生品业务风险程度高、世界经济发展环境差等诸多客观、外在原因。一言以蔽之，似乎不能将中央企业从事衍生品业务遭受经济损失的原因，完全归咎于企业自身。

焦点 2　　　

为什么央企在衍生品业务上不断铤而走险？

　　主持人：
　　到现在为止，我国中央企业中仅有31家经证监会等有关部门分四批批准获得境外期货套期保值资格，在从事衍生品交易遭受巨大经济损失的中央企业中，有些(如国航、东航等航空企业)不在31家被许可企业之列。为何要限制央企从事该种活动？为什么央企对衍生品业务具有如此高的诉求，以至于不惜以身试法？

　　张晓森：对央企从事场外套期保值交易限制，既是出于此类交易巨额风险的考虑，也是现阶段“精英”团队、人才不足的考虑；既是现阶段央企从事境外期货套期保值交易、衍生品交易的业务管理机制、风险控制机制还不健全的考虑，也是市场反应与应对机制不能全面适应国际期货、衍生品市场交易的考虑。
　　中央企业对境外期货套期保值交易具有如此高的诉求，是因为成功的境外期货套期保值交易会给企业带来巨大的利益、回避巨大的风险。比如国航在某一阶段成功的“航油期货”交易曾被媒体树为“榜样”广泛宣传，可惜没能向南航那样及时平仓，于是出现了巨额亏损。
　　段威：衍生品业务作为一种规避风险甚至获取利润的重要工具，其合理使用可有效帮助企业对冲经营风险或者获得较高收益，帮助企业降低原材料和外汇等的价格波动风险，帮助企业锁定成本，保持企业财务和盈利状况的稳定性和可预测性。
　　因此，众多中央企业才会对衍生品业务如此青睐，此点在国际金融市场汇率、利率变动频繁的大环境下，对于黄金、石油、有色金属、粮食等价格波动剧烈的行业，表现尤为明显，由此才促使众多中央企业对衍生品业务不惜以身试法。
　　叶林：在我看来，央企从事场外衍生品交易有两方面原因，一是，从事衍生品交易的目的不很明确。衍生品交易有两种理念：“以钱生钱”和“规避实业风险”，前者是把衍生品交易纯粹当做赚钱手段，强调虚拟经济的独立性；后者是把衍生品交易当做规避实体交易风险的手段，强调对实体经济的依赖性。从事衍生品交易可以对对冲商品交易以及场内交易的风险，从而实现保值。如果偏离保值或者分散风险的目的，就可纳入投机性质的活动。对于央企来说，明确从事衍生品交易的目的是非常重要的。二是，央企对下属企业的考核目标应予调整。国资委直属企业直接从事金融衍生品的事例不是很多，多数都是通过下属公司开展类似业务。央企的下属企业情况复杂，既有全资控股企业，也有参股企业，而央企对下属企业的考核主要是财务或者业绩的指标考核。有些下属企业为了追求自身利益，难免冒险从事衍生品交易。因此，中央企业应该适时修改对下属企业的控制规则。

焦点 3　　

如何最大限度地发挥中央企业资产损失责任追究制度？

　　主持人：
　　2008年10月1日，国资委《中央企业资产损失责任追究暂行办法》开始实施，该办法对国有资产管理经营的责任体系进行了进一步的归类分解细化，但亦有人在问责主体、责任设置、执行效率、制度配套等方面对该办法提出了质疑。如何使中央企业资产损失责任制度得到真正、公平、彻底地贯彻执行？

　　张晓森：《中央企业资产损失责任追究暂行办法》并未明确责任人的责任前提。“问责”的前提是被问责的主体是否是独立决策、独立经营。对于被问责的主体来讲，其只能对其独立决策、独立经营的结果负责；对问责者来讲，只能对造成决策、经营的重大失误并发生损失的责任人追究责任。
　　国资委限制中央企业从事衍生品业务的规定，散见于国资委颁发的一些法律性文件中，从法律上讲基本上都属于部门规章的范畴，目前还没有独立的或层级更高的规范中央企业从事衍生品业务的规定出台。造成央企从事衍生品业务的现状，有诸多原因。
　　从法律上讲，一是现行的相关规定均散见于相关规定，没有独立的法律性文件或层级更高的规则，这势必造成规则的零散、不系统、不完整，给遵守、监督都造成困难。所以在此呼吁尽快出台系统的、独立的、完整的规则，以全面规制央企的相关行为；二是所制定的规则要科学，要尊重市场规则，实施效果取决于规定的可行性及其与市场要求的距离；三是应立意于“疏”，防止一味的“堵”。衍生品业务的出现与持续发展有其客观性，央企不应也不可能将其拒之门外，不应也不可能不使用此交易工具。所以，完善规则、培养人才、建立机制，学习并实践才是可取之道。
　　段威：必须看到，《中央企业资产损失责任追究暂行办法》所规定的责任形式主要包括经济处罚(扣发绩效薪金，终止授予新的股权)、行政处分和禁入限制等，明显惩罚力度较弱，在国资委作为责任追究主体时的身份问题，更是比较模糊且有失科学。
　　同时，该办法似应与公司法、企业国有资产法等相关法律法规保持更进一步的衔接性与协调性。更重要的是，法律规定的生命在于执行，以往的大量实践都表明，我们很多既有的看似相当全面的规定到最后都沦为一纸空文，其结果是法律的严肃性、权威性逐步丧失。对中央企业资产损失责任追究制度能否得到有效、彻底的贯彻执行，我们有理由保持一定的合理的怀疑，相关部门也应在既有规定的执行方面进一步加大力度。
　　国资委限制中央企业从事衍生品业务的诸多规定，应属部门规章制度。通过观察实践可以发现，为使国资委的相关规定得到有效实施，必须在如下几方面有所加强：其一，在国资委方面，应明确身份、明晰权责，在监管国有资产方面应有所为，在介入企业经营管理方面应有所不为；其二，在企业自身方面，应提高风险意识，建立健全经营决策制度、人才选任制度、风险管理制度、权利归属制度、责任追求制度等诸多制度；其三，在法律制定实施方面，首先应提高立法层级，保证法律的权威性，其次应规定合理内容，保证法律的科学性，再次应协调相关制度，保证法律的衔接性，最后应严格贯彻执行，保证法律的严肃性。
　　叶林：国资委明确规定“问责对象”的事后责任，这是为了实现对中央企业从事场外衍生品交易的事前控制，而不单纯是为了追究“问责对象”的法律责任。从场外衍生品交易损失的原因来说，无论是操作错误还是专业人员的判断错误，都可能导致投资损失。从已多起投资失败的事例来看，最主要原因还在于中央企业管理者疏于管理和控制。在特定的历史背景下，这种对“人”的控制还是能够发挥一定作用的。
　　必须指出，国资委实施问责似乎偏重于追究行政责任，而不包括民事以及刑事责任。对于“问责对象”来说，最沉重的责任莫过于免职或者永久的市场禁入。这种偏重于行政责任的问责制度带来了这样的反射效应：如果已经出现了财产损失，即使损失继续扩大，也不影响行政责任的强度；如果采取了投机手段减少了损失，却可降低行政责任的强度。在这种力量的趋势下，有的央企负责人或许会冒险从事更大规模的衍生品交易。本意是为了减少投资亏损，结果却是扩大了损失。为了实现对从事场外衍生品交易的有效控制，决不能满足于强化行政责任。

焦点 4　

如何评价国资委对央企衍生品业务既有监管措施？

　　主持人：
　　对于央企的风险管理，国资委相继出台了若干规定，并制定中央企业高风险投资业务的指导意见。国资委采取以上措施是否妥当？国资委要求实施全面准入许可，法律依据如何？

　　段威：对央企从事衍生品业务进行限制属必要之举，惟国资委要求实施全面准入制度，一方面体现了我国传统的、强烈的“为民做主”姿态，而这极可能产生“过犹不及”的效果。实践证明，尽管其动机可能是好的，但作为“法定”的“批准”、“审批”、“核准”机关，可能并不能总是做出科学、英明的决策；另方面国资委要求实施全面准入制度的法律依据似乎并不充分，作为国务院直属特设机构，其最主要的职责就是监管企业国有资产，但其并不能直接介入企业的经营管理，否则则有干预企业自主经营活动、妨碍企业作为市场主体依法享有的权利之嫌。实际上，国资委为防范中央企业从事高风险投资经营活动，似可以其“出资人”身份，通过制定或参与制定企业章程等途径实现。
　　张开平：依照目前我国央企的运行、监管框架，国资委的职权定位恐怕要重新思考。国资委对央企具有三重身份：股东、实际控制人，监管者。这里存在角色错位。现代公司治理理论有一条基本原则：公司的经营者、实际控制人与公司监管者必须分离，才有制衡。目前央企监管由它主导，出事由他出面调停，不符合应有的治理、制衡规则。
　　叶林：姑且不论国资委的限制是对是错，多家中央企业投资失败的例子是实实在在的。在不了解衍生品及其交易规则时，在没有做好投资准备时，适当限制中央企业事衍生品交易是不得已的措施。当然，我并不反对国内企业乃至中央企业从事场外衍生品交易，不反对发展虚拟经济。至少就目前来说，不应该放松实体经济，不应过分倚重虚拟经济，应当在实业救国的思想下将实体经济和虚拟经济结合起来。
　　应该指出，随着国内经济对外开放程度的提高，随着企业走出去战略的深入人心，众多企业不可能漠视金融业的发展，也不可能无视金融投资的高回报率。在这种趋利背景下，国资委的限制令最终总会被打破，国资委的限制令也将逐渐放松，国内企业乃至中央企业还将再次进入场外衍生品市场，至于中央企业介入衍生品交易的深度和广度，目前不得而知。
　　重要的问题是，我国如何确定中央企业的地位和发展方向，是将其定位于实体经济或者实业，还是将其定位于虚拟经济和金融，这是国务院和国资委应该认真考虑的战略问题。随着国家实力的增加，我们或许应该重新审视实业救国在我国经济发展中的地位。
　　张晓森：从国资委所具有的国有资产监管者的角度讲，其对所监管的央企从事高风险业务实行全面准入许可制度，对衍生品业务按照审慎监管原则进行审核批准，并制定中央企业高风险投资业务的指导意见并无不当，关键是所制定的指导意见是否切合国际衍生品交易市场的运作实际，要防止“一管就死、一放就乱”的拉抽屉的现象出现。
　　衍生品交易是一个发展、变化很快的市场，甚至大到交易模式的变化，小到某一产品品种的出现与退出都快如雷阵雨一般。盈亏往往也如天气的阴阳一样变化无常。所以，国资委作为中央企业高风险投资经营活动的监管者不可能企望一劳永逸，也不可能毕其功于一役。要不断研究、熟悉、领会市场，不断修正规则。

焦点 5

如何区分国资委政府监管部门与企业“出资人”的身份，如何协调政府管理与企业自治的关系？

　　主持人：
　　国资委兼具政府监管部门与“企业出资人”的双重身份，其在对中央企业衍生品业务进行严格控制的过程中，极容易“越线”直接扮演企业经营决策者的角色，如何区分国资委政府监管部门与企业“出资人”的身份，如何协调政府管理与企业自治的关系？如何建立以及建立何种企业的自我约束机制？

　　张开平：我认为，在目前格局下，公司法上的自治理论不适用于央企。公司法上的自治规则，原则上不适合我们的央企。这一问题在2005年公司法修订时曾经讨论过，当时不少学者包括我本人都主张国企、央企应当由人大单独立法。
　　为什么要单独立法？因为我国的企业整体格局自1993年以来已经大变，国企、央企数量上甚至资产规模上已经成为“少数”；还因为我国现行的国有资产管理体制，仍然是对国企、央企实行股权、行政权、监管权的多重控制，并且这种控制以国务院的行政权为基础。
　　《物权法》中规定，“国有财产由国务院代表国家行使所有权，法律另有规定的，依照规定”。这等于强化、固化了行政权支配国有财产权的体制。我们的国企改制、上市，只是名义上区分了股权、监管权，但企业的重大行为、包括董事、管理层安排，仍然以行政权为基础。因此，我们必须承认这样一个事实：只要央企行为仍然以行政权控制为基础，企业行为空间的问题，首要是行政裁量的问题，不是企业自治问题。
　　以中石化连续两年的炼油业务亏损为例，为什么亏？可能有企业自身的成本控制问题，但主要原因则是原油与成品油价格倒挂，长期价格倒挂是国务院行政决策所致。
　　由于是上市公司，这种价格控制所招致的亏损，伤及了其他股东的利益，迫于压力，财政部要给补贴。补不补，补多少，也许存在内部标准，但对社会公众是不透明的，它是一个行政体系内部的裁量问题。
　　因此，对于央企的问题，在现行格局下，首先要讨论的问题当是：对央企影响甚大的这类行政决策、裁量，如何提高透明度，增加可预见性。
　　段威：在国资委与企业的博弈中，首先应该由居于强势地位的国资委摆正自己的位置，明确自己的身份，将自身严格限于“出资人职责”的范围之内，惟此方能划清其“国有资产监管部门”与“履行出资人职责机构”地位，促使国资委与企业各就其位、各司其职，确保监管措施、企业决策的权利归属与责任追究。
　　相应地，企业应在“履行出资人职责”的国资委的参与下，根据我国公司法、企业国有资产法等相关法律法规的规定，通过企业章程等途径，制定自身的严格的、科学的决策程序、责任追究等内部制度，建立健全企业自我约束机制。
　　张晓森：无论国资委的国有资产监管者的身份，还是“企业出资人”的身份，都不能支撑其直接扮演企业经营决策者的角色，都不能成为损害企业的自治属性的法律根据，所以从法理上“越线”是不能接受的。
　　在对中央企业衍生品业务进行严格控制的过程中，国资委的职能应体现在三个方面：一是制定、完善规则，使中央企业衍生品业务在一定的规制下进行，做到有章可循、有章可依；二是高效率的履行规则所赋予的义务，杜绝事实上的行政不作为、行政低效率，搭建起与国际衍生品交易时效性相适应的配套应对机制；三是为中央企业衍生品业务提供支持性服务，使中央企业衍生品业务有序、有效、有据的进入与发展。
　　叶林：国务院三定方案规定，国资委是一个特设机构，它既是行政管理者，也是国有资产的出资者。
　　在此意义上，国资委文件带有部门规章的性质，属于管理性质的行为规范，也相当于民商法上的意思表示。无论是为了执行部门规章，还是执行股东意思或者实施股东决议，中央企业的管理者自应遵守国资委文件的要求，这是国有企业单一所有制结构带来的问题。
　　对于国有资产参股或者控制的企业来说，国资委文件只能约束企业中的国有资产管理者，却不能有效约束企业中的非国有资产出资人，也不能直接约束国有资产的参股或者控股企业。
　　如果国有资产参股或者控股企业坚持开展场外衍生品交易，这种企业行为不受国资委文件的直接约束。
　　国有资产代表者为了在国有参股或者控股企业中贯彻国资委文件，应该通过公司法规定的董事会或者股东会会议程序，将国资委文件转化成企业内部的决议，才能在国有参股或者控股企业中推行国资委文件的精神。

　　来源：法制日报周末版　中国企业法律顾问网站（中企法顾）推荐阅读