重启IPO须解决两个先决条件

     Ａ股市场要重启ＩＰＯ，得解决两个先决条件：一是要彻底改革现行的发行制度，二是对ＩＰＯ限售股要进行适当的制度安排，要顾及市场的承受能力。

    ■苏培科 /文     来源：3月17日《中国经济时报》

    今年两会期间，有关重启ＩＰＯ的提案受到极大关注，相关的代表和委员也成为财经媒体追逐的焦点。似乎，新一轮ＩＰＯ融资即将来临，这让孱弱的市场和忐忑不安的投资者不免心生恐惧。对ＩＰＯ重启之疑虑，是由于在畸形的发行制度下，新股发行一度成为“圈钱”的代名词。

    从尚福林和范福春等人在“两会”上透露出来的信息来看，重启ＩＰＯ尚需时日。此次重启ＩＰＯ将与新股发行制度改革挂钩，将着力解决发行价与首日开盘价背离的问题。这无疑缓解了投资者的疑虑——如果新股发行制度能够彻底改革，将是Ａ股市场的长远利好。

    我们知道，目前Ａ股市场中的很多弊端都是滋生于发行环节，加之承销机构和询价机构的垄断，使得一、二级市场的价格和利益割裂，导致新股申购环节提前、过度 攫取了股票的价值。如果发行制度改革能够彻底改变这一现状，则有希望改变中国股市“圈钱市”的特征。否则，不彻底的发行制度改革仍然抹不去“圈钱”的影 子，更不能有效发挥股市直接融资的功能。

    自２００８年９月２５日华昌化工上市之后，Ａ股市场ＩＰＯ被尘封至今。在笔者看来，除了新股发行制度的弊端外，ＩＰＯ制造的限售股其实是停止ＩＰＯ的主要原因。

    在ＩＰＯ尘封之前，笔者曾在２００８年９月１０日发表文章《新股发行该停一停了》，当时揭示了ＩＰＯ限售股已成为Ａ股市场最大的供给压力，如果不及时关掉 供给闸门，ＩＰＯ将会制造出更多新的限售股，会让Ａ股市场的大小非和ＩＰＯ限售股问题更加棘手，市场将无法承受其重压。

    当时，笔者曾引用ＷＩＮＤ的统计数据：“新老划断”（２００６年６月１９日）前，股改所产生的大小非解禁股总数为４３５６亿股，解禁市值为４．４３万亿 元；而新老划断之后，截至２００８年８月１８日，深市中小板上市了２１８只新股，沪市上市了４０多只大盘股，首发限售股总数高达８００２．５６亿股，解禁 市值６．６７万亿元，首发限售股解禁市值是股改“大小非”解禁市值的１．５倍之多。不难看出，“新老划断”之后新股发行的数量太多了，尤其是超级大盘股的 上市，再加上之前的“大小非”，从而造成了中国股市今天的“堰塞湖”。

    Ａ股市场要重启ＩＰＯ，笔者认为目前首先得解决两个先决条件：一是要彻底改革现行的发行制度，让发行制度更加市场化；二是对ＩＰＯ限售股要进行适当的制度安排，对存量和增量都应该有所考虑，要顾及市场的承受能力。

    有数据统计，２００９年共有１１８４次限售股解禁上市，涉及１１２７只股票，全年解禁数量为６９０６亿股，大小非解禁２２４７亿股，占全年解禁数量的 ３２．５３％，增发制造的限售股解禁为１４７亿股，ＩＰＯ制造的限售股解禁有４５１３亿股，占全年解禁股的６５．３５％。以２００８年１２月３１日收盘价 计算，解禁市值大约为３．２万亿元。那么，在这个时候究竟应该是制造新问题？还是应该合理消化市场存量？管理层对此应该有所斟酌，贸然增加更多的供给，不 但不能提振和恢复市场信心，反而会让市场丧失信心。

    遗憾的是，管理层此次对外透露的信息中忽略了ＩＰＯ限售股的问题。笔者认为，为了避免制造出更多的历史遗留问题，本次ＩＰＯ重启索性像“新老划断”一样， 最好有一些新的制度安排。比如，对新发行的公司实施市场化的“二次发售机制”，这样不但会给限售股找出一个合理的减持路径，也会给二级市场安装一个“优胜 劣汰”的闸门，可以约束一些公司刚一上市就业绩变脸。有了“二次发售机制”，会进一步促进大股东做好上市公司。在这里，“二次发售机制”相当于一个利益约 束和担保的机制。

    另外，“二次发售”也是一个利益弥补机制。在成熟市场一直在用，而且是与ＩＰＯ（首次公开发行）相呼应的一个机制。从很多成熟市场的经验来看，股票首次公 开发行时的价格往往都是被低估的，很多股东都愿意通过“二次发售”来充分挖掘其价值，将限售股卖一个好价钱。而国内由于畸形的发行制度使很多企业在ＩＰＯ 时都是“高价圈钱”，从而限售股在未来任何时段市价减持都有利可图，从而没人再愿意付出“二次发售”的成本。 

    因此，除了及时改革新股发行制度、及时纠正价格发现机制外，管理层还应考虑安排“二次发售机制”，以弥补现行新股发行制度的缺陷。同时，对于全流通需要进 行重新认识，在ＩＰＯ发行时一定要先考虑到“限售股”，最好在估值时提前贴现“限售股”因素，让市场价格趋于合理化。

笔者叫停ＩＰＯ和提出先决条件，绝不是反对重启ＩＰＯ，而是希望ＩＰＯ在重启时能够洗心革面，避免制造新的问题。ＩＰＯ融资和再融资是股市最基本的功能， 如果管理层能够及时解决ＩＰＯ重启的那两个先决条件，ＩＰＯ随时都可以重启。毕竟，“停车修理”和休养生息之后，市场需要重新恢复本色。

附：《新股发行该停一停了》（2008年9月10日发表）

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