“极具诱惑力的估值”会不会是陷阱

 张立栋

    当香港某电视台财经节目主持人在直播中哽咽流泪的一刻，大概连最不动股市的人也都明白，市场已经糟糕到什么程度。

    女主持人是个市场分析老手，可她看到汇丰控股开盘暴跌的瞬间，还是忍不住流下眼泪。

    这一刻很普通，但很震撼。

    不过，这一刻的出现究竟意味着什么呢？对市场而言，有价值吗？

    此刻作为投资者考虑的恐怕应该是市场是否非理性到了一个严重的程度而不仅仅是心有戚戚焉的同悲。

港股如此，美股亦然。现在，道琼斯工业股票平均价格指数已经达到了1997年4月14日以来最低收盘点位，而标准普尔指数也是1996年9月12日以来最低水平。

    按照传统的买入法则，现在可是一个估值诱人的时期。

    但是，人们依旧不敢大胆买入。

    这是为什么呢？

    恐怕还是有一种说不清楚但确是存在的顾虑。

    用资本市场的传统视角来看，现在是股票是很便宜。但这种便宜是建立在既往的经济发展模式之上的。如果发展模式已经崩溃，估值模型自然就会被废弃。

    我们将资本市场和经济发展紧紧捆绑在一起——如果它还能够代表经济基本面的话，现在，市场指数又回到了十多年前，这还不包括这些年来不断加权计算的部分。就此而言，十多年的发展似乎在一夜之间消失了。

    这种消失，在以往看来绝对是一个机会。但是，如果消失并非源于自然经济周期底部的到来，那么在此基础上的“超低价格”就显得非常可疑。

    人们需要考虑，我们遭遇的金融危机，究竟是既往经济模式的彻底覆灭还是一个经济周期的自然循环。如果是前者，也就说明这是一场结构性的崩溃，结论必然是，泡沫的消失必然是一去不复返的。因为泡沫经济模式下，一个泡沫的破灭必然是再次“抄底”的好机会，而经济发展模式也会自然地开始孕育下一个泡沫时代的到来。

    但现在是这样吗？

    现在看起来，既往的收入模式和需求模式将彻底发生变化，在泡沫时代，收入的分配是以金融为核心，以资产为媒介，通过资产获利来展开所有的相关经济活动。上市公司金融活动利润份额占主营业务的比例非常之高，而一旦这种基于资产盈利的经济模式被彻底否定——至少在很长一段时间内，人们的行为将发生深刻的变化，从而，资本市场格局也将全面改变，于是，以往的估值将彻底失效。现在所谓的“极具诱惑力的估值”将成为一个彻头彻尾的陷阱。

    “盲目乐观是敌、悲观主义是友”，这是巴菲特在2009年致股东的信中所讲的。在遭遇不确定的时候，悲观主义没有坏处。（全文完）