2009 很快就要过去了，在这个普遍被认为是 1930年代大萧条以来全球经济最为危机的一年里，主要金融市场在一季度完成探底后，持续走上反转之路。其中，美股以道指为例年内涨幅已达 19%，美元指数则在 3 月触顶 89 点后最低滑落 17%，黄金期货创出了超过 1200 美元/盎司的历史记录，而基本金属也在经历去年 10月开始的大举抛售后，大举上扬。有色三个品种中，铜价迄今录得最大 132%的涨幅，前期调整充分的锌品种紧随其后上涨 100.8%，铝虽在极重过剩压力下滞涨，但依然获得 48%的涨幅。临近年底，铝价 12 月份的补涨，正在给2009 年基本金属极其辉煌的表现落下“句号”。对即将到来的 2010 年，有色金属能否延续继续上涨的趋势，能否续写辉煌，引人注目。不过，就像我们无法在 2009 年初准确预测金属走
势全年呈现较强 “V”型反转一样，对于复杂的 2010 年准确的描述依然困难。由于金属价格已经涨至 2006-2008 年长期震荡区间低位，技术点位上强劲走高的动力已经大为削弱。毫无疑问，除非 2010 年通胀肆虐、货币体系混乱，实体经济遭遇滞涨危险，否则，基本金属不可能获得比今年还好的涨幅成绩。我们大体认为，明年金属延续涨势的可能性很大，但金属更进一步的上涨将主要以震荡上行为主，诸多存在的潜在利空易于使金属价格下调。总之，金属正在告别上涨最轻易的 2009 年。

    回顾今年以来涨势背后的因素，它们相互关联、相互承接：起初技术极低点位的吸引，低于成本的价格获得了中长线持有者的关注；一季度中国经济明确向好再度刺激金属涨势，强劲的进口数据始终支撑价格；年中随着复苏情绪在发达经济体的显露，脱离谷底的制造业、房地产指标开始带动价格；而四季度美元累积贬值、低利率宽松政策下的流动性过剩，在四季度使基本金属金融属性大受激励，有色金属更进一步的打开了向上空间。截至 2009 年 12月中旬，图形上金属价格正在以稳固为主，尽管美元指数短期出现反弹、品种过剩压力大，但出现大幅下滑的可能性也并不高。技术上，LME 铜价暂时受制于 7000 美元整数关，伦铝
正在走向 2300-2400 美元目标位，锌也稳固在 2300-2400美元区间。而市场普遍认为，金属价格在年底阶段表现迟滞，主要是因基金锁定获利、调整仓位的操作手法所致，是符合预期的。市场依旧看好明年中长期的有色金属走势。面对 2010 年，我们很难预测价格表现，但我们将尽可能阐述对四个问题的看法。
 
一、供需焦点仍在需求

    金属过剩基本面并不是2009年年底阶段市场最关心的，反之，我们看到库存的进一步上涨与价格的上涨。不过，放在明年，由于金属价格已经回到2006-2008年正常价格交投区间相对偏低的位置，因此，随着经济复苏进程的持续，对实体供求因素的关注将因价格的走高而加大，特别是明年春节后3-4月间金属旺季消费的表现。而内外盘库存仍是市场关注供求变动的重要指标。

    我们认为供需利多上，供给仍不是主要问题，“后危机”时代，甚至广被讨论的“奥巴马衰退”可能对需求补库带来的影响才最关键。今年，从机构数据看，中国对有色金属消费需求的增速并没有有效弥补发达经济体需求衰退的降幅。明年，这方面看来是乐观的。一来，中央经济工作会议所透露出来的信息，整体利于有色金属消费，中国真实消费有望进一步上升，但幅度或许不及今年；二来，发达经济体已经历较长时间的清库，随着自身房地产、汽车行业走出低谷，明年的同比数据也将以转暖为主。不过，尽管对明年消费的判断倾向乐观，但消费在复苏阶段依然是不确定的。而相对来说，供给对基本面施加的压力倾向利空。我们
强调，在经济转暖阶段，价格上行对产量的刺激要超过且较需求复苏明确。例如，四季度，我们看到有色产量愈来愈多的复产消息，中国铜铝锌产量在11月份再次创出国内纪录新高。至于金属面临的原料问题，由于大部分扩产发生在中国，中国冶炼商对原料保证力度的强化，也正在支持中长期金属价格。

    当前库存压力“隐而不发”，假若明年某阶段，市场没有获得确切的消费提振，而价格更进一步的走升，我们需要时时警惕供需过剩对有色金属带来的调整压力。整体，基本面不支持价格更进一步的强劲走升，但支持有色金属季节性的震荡向上。
 
二、流动性宽松货币政策的转变

    这是金融属性最为关注的，今年以来资金的力量在大宗商品市场受到重视，而低融资成本是主要源头。10月以来，澳大利亚、新西兰、挪威等国对宽松货币政策的态度已经转变，开始步入升息通道。而美国、日本、欧元区，以及中国对于宽松货币政策的态度依旧以谨慎为主。尽管欧元区在最新利率会议中，决定为缩紧量化宽松政策走出第一步，但其对低利率的看法维持不变。我们认为，需要跟踪宽松货币政策的逐步转变，市场虽然普遍预计美国与欧元区加息时点至少在明年二季度，但一旦由于经济数据跳增迹象好于预期，尤其是失业率与零售销售，将导致市场对第一次加息猜度的升温，易于使金融市场提前于加息举措受到波
动。总之，对宽松货币政策的意外缩紧需要保持警惕，尽管利率只是初步的进入升息通道，这样的灵活性值得防范。例如，在中国，中央经济会议就强调了货币政策的这种灵活性。当然，这本身也是一种不确定性的表现，主要是对经济复苏前景、通胀忧虑的不确定性。 

三、产能闲置vs通胀预期

    通胀预期继续在 2010 年升温成为我们的焦点，而这很能成为货币政策加速转变的原因。不过鉴于经济复苏仍在初期，货币政策转向温和，市场对通胀的关注显得旺盛。产能闲置是可能限制通胀的主要预期因素。主要国家央行也认为明年存在大幅通胀的可能性不高。但我们依然担心，产能闲置下经济刺激措施、宽松货币政策得以延续，同时导致通胀预期快速升温，带来倾向“滞胀”的影响。不过，对政府而言，相较“低增长，高通胀”，它们宁愿更多的选择“高增长，高通胀”。从期货市场预期的角度考虑，我们认为通胀预期易于吸引市场资金对大宗商品买盘的青睐。总之，从宏观角度，经济复苏、货币紧缩政策与通胀之间相互掣肘，但基本都是利于基本金属的。
 
四、美元指数的影响

    年底，迪拜突发债务危机、美国失业率与零售销售意外走强，引致美元指数出现反弹，令美元成为金融市场关注焦点，而我们对美元的态度显得谨慎。短期，因西班牙、希腊等国评级遭下调，欧元区作为风险货币的追捧有所下降，且欧元区制造业恢复情况近来也不如预期。从年底基金需要美元粉饰帐面来看，这也是短期支撑美元稳固的一个原因。因此，短期我们倾向美元指数在 60日均线水平稳固。不过中期，我们依然认为美元还有重新转疲的可能，美国对维持低利率的态度、依然处在 10%高位的失业率以及财政高赤字压力，是美元疲软的根本性问题。

    不过明年，可能是二季度也可能是年中，我们需要考虑美元指数的稳固甚至是转势倾向。由于美国最先步入衰退，有理由相信随着时间的延续，美国的经济情况更为明确的率先好转，且从汇率角度、国家利益及技术图形考虑，我们认为美元指数在 70-74 间下跌空间愈发有限。对明年我们开始有一个这样的设想，即工业品与美元指数同步上涨。这是有可能的，这种可能的动力，主要源自两个截然不同的经济状态：其中之一是，良性的复苏环境，美元与工业品同时上涨得到了经济上的推动力；其中之二则是糟糕的情景，即经济复苏曲折、宽松政策延续、流动性肆虐、货币不信任、以及通货膨胀，在混乱的环境中相对的美元汇率与绝对的大宗商品都会上升。
 
    综上，是我们对 2010 年基本金属走势一些不确定问题的思考。虽然笔者是侧重基本面研究的，但是明年基本金属的总基调依然会以金融属性为先，不确定性很大，整体趋势保持向上，意外紧缩政策将引发阶段性下调。 
                                                                          
                                                                    肖静 
                                                           首创期货研发中心金属分析师

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