美元套利交易会引发第二次亚洲金融危机吗？
■ 刘涛
美元套利交易是危机之母。——Nouriel Roubini
尽管奥巴马的首次中国之行刻意回避了人民币汇率这一敏感话题，而美国财政部上月也未将中国列入汇率操纵国名单，但美国国内总有人对此耿耿于怀。上周，美国民主党参议员舒默和共和党参议员格雷厄姆老调重谈，再次敦促美国商务部调查所谓的人民币汇率“操纵问题”。
认为人民币钉住美元不可接受，理由无非是：第一，这加剧了美国对华贸易逆差，对美国一些夕阳产业构成了“实质性损害”，抢了美国蓝领工人的饭碗；第二，以某些西方人的价值观来看，通过本币低估来提高本国出口国际竞争力有违“费厄泼赖”（fair play）精神。
而站在中国人的立场上，如何决定汇率政策首先是中国自己的事情；其次，在全球经济衰退背景下，保持人民币汇率稳定，其根本出发点是为了缓冲外部冲击对于本国出口的影响，正如美国在危机到来时选择大幅降息一样，纯粹是货币当局面对危机的本能反应，是不得已而为之的临时举措。从长期来看，中国无疑仍将坚持市场取向的汇率形成机制。
如果美国人对此有意见，何不请先检讨一下美联储的货币政策呢？最近半年来，这一政策引致的大规模美元套利交易（dollar carry trade）已对包括中国在内的新兴市场国家构成了极为严重的潜在风险。正是基于这种担心，巴西一度提出要对国外证券投资者征收2%的托宾税。
众所周知，自次贷危机爆发以来，美联储将基金利率一路降至0到0.25%区间，并将这一事实上的零利率政策保持了近一年之久。近日伦敦银行间拆借市场6个月期美元Libor利率0.506%，仍低于6个月期日元Libor利率0.516%的水平。美元已沦为最廉价的融资货币。
同时，自今年3月以来，美元相对全球主要货币出现了明显贬值态势。对于弱势美元，人们当然可以有多种解释，比如美国经济基本面的脆弱、美国复苏步伐滞后于其他国家、去杠杆化完成导致对美元需求下降、全球避险需求下降等，但美联储过于宽松的货币政策显然也是功不可没。
无论如何，“零利率＋弱势美元”，绝对是套利交易的黄金拍档。借贷者以极低的成本从美国银行体系将美元借出，然后将其投资于利率或投资收益相对较高的国家，特别是复苏较快的新兴市场国家。仅2009年上半年全球美元套利交易就达2500-5500亿美元。摩根士丹利新兴市场指数 （MSCI Emerging Markets Index）自今年3月以来已攀升了96%；而同期新兴市场国家货币更是集体飙升，巴西雷亚尔、南非兰特、韩元、俄罗斯卢布、印度卢比兑美元已分别升值44%、42%、35%、26%、12%。
实事求是的说，中国若不是实行了极为严格的资本流入管制和人民币钉住美元的策略，恐怕也难逃一升。即便如此，热钱仍然在汹涌地流入中国。一般预计，今年前三季度热钱流入规模至少在2000亿美元以上。
对于新兴市场国家而言，美元短期套利交易资本大举流入，并非仅为赚那点微不足道的利差而来，而是冲着房地产、股票这些高风险、高收益资产而来的。具体到中国，当然也不排除有押注人民币升值的考虑，但人民币是否升值，归根结底还取决于中国政府的立场和态度，而与大国政府进行这种信心博弈对于美元套利交易者来说，隐含着巨大的风险，因为美国利率和美元汇率随时可能发生逆转。
当然，笔者相信，至少在未来半年内，美元套利交易还将持续进行。一方面，在此之前，美联储不大可能升息。迄今为止，美联储尚未公布宽松货币政策的退出方案。倒是11月初美联储的例行会议再次打消了加息可能；而来自美联储内部观点表示，假定此轮衰退已于今年夏季结束，那么美联储可能会沿袭此前两次经济衰退时的做法，即在经济衰退结束后的两年半至三年内上调利率。但这也仅仅只是一种可能罢了。
另一方面，同样是在半年内，美元的弱势地位也不会有显著改善。除了上述利率因素外，美元是否升值还要看美国经济基本面。尽管美国三季度的宏观数据给人以复苏的印象，但按照纽约大学经济学教授鲁比尼的说法，美国经济说起来是一个经济，其实是两个经济：其中一个比较小的经济在慢慢复苏，而另一个较大的经济仍在低谷中徘徊。
对于新兴市场国家，美元套利交易潜在的风险在于：一旦美联储实施退出战略，或美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓的需求必将引起美元的大规模回流，从而导致新兴市场国家金融市场出现剧烈动荡，一些可以预想的结果包括：资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等等。
这一幕令人似曾相识。不错，此种场景在1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机中都曾上演过。不过当时的导火索是日元套利交易资本突然从相关国家撤离，让索罗斯等国际炒家有了可趁之机。即便在最近几年，日元套利交易的大规模平仓仍时不时地对全球股市形成冲击，如2007年的“2•27”全球股灾。
然而，次贷危机后，大量日元资本被迫回流国内，加之其后的日元升值趋势，使得日元套利交易风光不再。美元套利交易反而后来居上，不仅在规模上大大超出，并且由于美元的国际化程度远高于日元，同时还是国际大宗商品的主要标价和结算货币，美元套利交易可能引发的投机泡沫对于全球金融市场的扰动和破坏性目前还都难以估量。
巴菲特说过，“只有当潮水退去，才知道是谁在裸泳”。亚洲金融危机虽已过去了12年，一些当事国也早已在名义上转向了浮动汇率制度，或重建了外汇储备，但如果这一次换成美元套利交易资本来扮演推手，这些国家是否就一定能逃得过第二次被“剪羊毛”的命运呢？而一旦悲剧重演，美国又是否会为其货币政策而真心感到内疚呢？