序言：
美国百年难遇的金融经济危机令美国经济陷入不可挽回的衰退中，并且迅速波及全球，目前金融危机已经逐渐侵入中国经济实体。从中国的消费市场来看，金融危机已经逐步从对经济实体的影响传导到消费层面。
我们认为金融危机对消费的影响主要体现在两个方面：
一方面是消费者基于自身风险考虑，推迟或搁置预期消费，尤其是大宗消费如房屋、汽车及大宗家电产品等;同时对于必须消费品来说，尽管受经济危机影响较小，但消费者更倾向于购买折扣产品等;
另一方面经济危机从消费心理角度影响消费，如近期一些企业频频传出破产倒闭、裁员，消费者担心公司前景以及个人未来发展问题，消费信心受到影响，因此作为产业链终端的零售业是属于国家经济实体的下游产业也会受到影响。
一、百货是经济危机冲击较大零售业子行业
在零售业子行业中，百货类上市公司因为主要经营品牌服装(占2/3)、化妆品及金银珠宝等品牌商品，这些商品相对于大型超市经营必须商品来看，是可选消费品，当消费者或减少购物数量或放缓服装、金银珠宝等商品购物计划，因此受金融风暴影响较大。
因此百货行业的销售情况从“十一”黄金周后，增速出现了明显下滑，尤其一线城市如北京、上海、广州等地区的百货成熟门店可比增长甚至出现了负增长。11月份尽管百货商场提前掀起打折促销大战，并且活动力度较大，但11月份百货销售数据相对10月份来说，并未出现明显回转，目前经济危机对销售的影响正从一线城市向二线城市传导，未来行业进一步向下的风险还未得到释放。09年百货行业进入新一轮调整期，同店销售将会出现负增长
1.1、96~02年百货行业衰退，同店销售也出现下滑
回顾中国百货发展历史来看，百货在1996~2002年也经历了一轮衰退周期。主要是因为20世纪90年代以前,中国百货业发展相对缓慢,至1989年,中国营业面积在1万平米以上的大型百货商场不足100家。90年代后,百货业得到快速发展，并逐步进入成熟期,期间大型百货商场数量迅速增长。96年以后，随着百货商场的超速扩建，行业内竞争日益加剧，同时，连锁家电、超市、家居卖场等新兴业态不断侵蚀百货商场的市场份额，百货出现全行业衰退。1996年至2002中百货行业衰退的背景下，不管是市口与经营管理能力较差的百货商场，还是市口与经营管理能力较好的百货商场，其同店销售收入都出现了下滑。
1.2、上一轮百货行业衰退中，优质百货公司盈利依然保持稳定增长
在行业衰退中，大多数百货公司由于缺乏竞争优势，盈利也随收入大幅度下降，而优势百货公司凭借良好的“市口”与管理优势，通过调整商品结构，加强与供应商谈判，使毛利率保持了良好增长趋势，同时还控制了费用增长速度，因此尽管收入有所下降，但盈利依然保持了稳定增长。
1.3、1Q09年百货销售出现负增长可能较大，但不会亏损
中国的消费者习惯靠收入和储蓄支撑消费，而非透支明天的钱来支撑今天的消费，因此我们认为中国的消费者还有足够能力支付物质消费需求。目前消费只是受到抑制，预计百货销售增速下滑趋势至少延续到1Q09年，考虑到1Q08年基数相对较高，1Q09年百货门店销售出现负增长的可能性较大。随着下半年经济的逐渐好转及国家大规模刺激消费政策的作用逐渐显现，百货门店的盈利能力将会逐渐好转，因此从09年全年来看，百货行业的盈利增速将会呈现前低后高的走势，那些管理能力较好、经营能力较强的百货门店会通过良好的费用控制来保证门店盈利的增长，总体来看，09年行业净利润出现负增长的可能性较小，并且当前百货的盈利模式也不同于1998年中国百货的情况，百货公司联营扣点的盈利模式，转嫁了经营风险，百货在不出现资金链问题的前提下，不会出现大规模亏损或倒闭现象，因此我们认为09年只是百货受经济危机影响的自然调整，行业增速下滑悲观预期不会超过5%。
Sunhat Consulting研判此轮经济危机影响百货行业调整至少持续1年以上，中国的百货公司也将会遇到经营困难，最直接的表现为：客流量明显下降、客单价下降、成交低迷等，进而影响百货公司的盈利水平。经验表明百货公司本地区一号店最赚钱，二号店收益较低，三号店以后店铺则难赚到钱，在经济危机中，一些竞争能力较弱、管理能力较差、运营效率较低的企业的百货公司现金流会出现负流动现象，那些不赚钱的店，将无法逃脱被淘汰的命运，我们认为未来将会成为百货行业龙头公司低成本扩张的最佳时期。
1.4、日本经济给我们的启示
日本经济下滑时期百货防御性较好，最差下滑不超过5%。从日本百货发展的历史来看，日本百货在经历了60-70年代的高增长时期后，在1979年到2007年近三十年里,百货行业的共经历了6个转折点：分别是1979年、1985年、1991年、1997年
1、1973年日本实行的大店法，至1979年中小零售商数量创新高，同年日本百货增长停滞
2、1985年，日本广场协议后，日元升值创战后新高，日本土地价格大幅上涨，日本出现通货膨胀，百货出现快速增长
3、1991年，日本经济泡沫崩溃之年，人均消费支出由增速由4.19%降至2.13%，日本百货销售额创历史新高
4、1997年亚洲经济危机，日本把消费税提高了5%，日本经济陷入衰退，至2007年日本百货出现连续11年负增长
从日本百货发展的历史来看，百货增长与经济增长密切相关，同时百货增长与国家相关消费政策或行业政策关系较大。1997年经济危机，日本没有出台相关的刺激消费政策，反而把消费税提升至5%，从此日本百货开始了长达11年的负增长。但排除这11年来看，日本百货大部分处于稳定快速正增长阶段，即使在经济最差时期，百货销售负增长也在5%以内，足以表明百货在经济不发生恶性衰退的基础上，也不会出现恶性衰退。因此我们认为中国和日本同属东亚国家，具有相似文化背景，因此我们认为研究日本百货随经济波动的发展态势值得我们借鉴。日本百货在1992年左右开始出现负增长，主要是因为92年日本经济出现了剧烈波动，人均消费支出由增速由4.19%降至2.13%，因此百货销售开始出现负增长，另外当日本经济持续衰退过程中，百货与经济同步，同时处在负增长中。
我们可以看出即使出现经济危机，只要经济不出现负增长，因此我们认为现阶段中国百货发展的状态与日本70年代比较接近，经济下滑，百货业增速出现下滑不可避免，但相对其他行业来说，依旧表现出较好的防御性。
二、政府刺激消费加快行业见底，2009年百货行业投资机会分析
近期国家为拉动内需国家未来若出台刺激消费政策，如减税、提高个人税起征点、扩大居民收入、大范围提高工资、对低收入阶层补贴、提升住房补贴等，未来政府将会采取更加全面、更加广泛的支持消费政策，包括将收入分配和鼓励消费结合起来，考虑养老保障等非收入因素等。
影响消费增长趋势的关键因素是居民消费能力和消费倾向，其短期指标我们分别用居民可支配收入增速和消费者信心指数代表。我们认为当前刺激居民消费不仅体现在消费数量的增加，更应该重视居民预期及情绪改变带来的消费倾向提升和购买力结构变化带来的有效需求的扩大。
因此我们认为国家出台所有刺激消费和经济政策的措施，都应该建立在改变人们收入预期，对未来产生乐观预期基础上，才能真正起到拉动消费，扩大内需的作用。如果消费者预期自己收入稳定增加，甚至将逐年提高，那就会增加消费。相反如果看到经济环境不好，预期未来收入可能减少或停滞不前，即使现在手里有钱也会控制消费，为未来糟糕前景做筹备。
依靠内需拉动经济增长的结构调整，将是政府相当长时间内宏观政策调整的主要着力点，百货行业应该发挥渠道的优势，中长期来来看，龙头企业在品牌资源及资金资源都有着明显优势，但考虑消费下滑滞后经济3-6个月，我们认为刺激效果最快要09年下半年开始显现。
2.1、百货短期调整，走势弱于大盘，长期百货仍具有较好防御性
我们可以看出，2008年前9月百货类上市公司走势是超越大盘的，显示了良好的抗跌性和防御性，从10月开始，百货走势弱于大盘，主要是因为10月宏观数据逐渐走弱，居民收入增速下滑，消费者信心指数创新低，百货类商店由于经营产品主要是服装、金银珠宝、化妆品等品类，因此，从国际国内经验来看，百货走势在经济上升阶段，是零售类股中较好的投资标的，表现为股价走势远远超越大盘走势，进入11月份以来，百货走势弱于大盘，表明百货周期性较强。
长期来看，在经营策略及发展目标上，百货不同于家电连锁，通过控制丰富的渠道，以低价为武器，获得丰富的现金流，百货仍以获得利润为目的，在配合企业的整体发展，因此管理能力强的公司，凭借较强的规模优势，不断寻找盈利能力方面的突破，体现较好的抗风险性和防御性，主要因为：
1、渠道优势明显，一件商品在生产销售中，95%时间停留在流通领域，只有5%是停留在生产过程，因此我们认为百货在缩短商品在流通过程的停留时间中，起了举足轻重的作用，因此我们认为即使经济下滑过程中，在百货与供应商之间，依旧是处于强势地位。
2、百货企业的连锁扩张性较弱，规模优势特殊的盈利模式转嫁了经营风险。
3、百货零售企业拥有大量自有物业，资产重估价值高，投资安全边际高。
09年财务费用降低成为抑制利润下降的重要保障
2008年，为扩大消费，央行累计降息5次，降息幅度高达2.16个百分点。降息幅度之大，有效改善百货行业资本结构，财务状况。目前百货行业上市公司的平均资产负债率为68%，其中外延式扩张较快或资金紧缺公司的负债率高达80%，因此累计降息2.16个百分点，有利于缓解公司的财务压力，降低融资成本。例如我们关注的重点公司百联股份，由于短期借款超过20亿元，按照降息2.16个百分点来计算。至少节约财务费用4000万元。增加净利润3000万元，提升净利润近10%左右，因此公司费用的降低有效缓解经济危机带来的行业利润的下降。我们选取31家上市公司作为参照，发现降息政策对百货行业内个股影响出现分化，主要表现在行业内管理能力好，盈利能力强的上市公司影响较小，二三线规模较小，资产质量一般的公司影响较大，但这些公司也因为较高的财务杠杆而存在较大的风险。
2.2、百货净利润对毛利率敏感度高，看好连锁百货和区域龙头
我们以2007年百货行业财务数据为基数，做了百货行业净利润与行业毛利率和费用率的敏感程度分析，其结果是百货行业净利润对毛利率的敏感系数是0.4329，对费用率的敏感系数是0.2627。在行业衰退过程中，各百货公司通过多次及大幅的进行打折促销来来减少库存，加快资金回笼，增加企业的现金持有率，因为牺牲毛利率，将会影响净利润的增长。因此在行业衰退中，下游渠道的控制力度决定了上游供应商的扣点和采购成本的控制，看好连锁百货及区域龙头百货对上游的溢价能力。
2.3、投资策略：经济下滑时，关注二三线区域龙头，经济回暖时关注一线龙头
中国地区的差别性造就了中国地区零售业发展的不平衡，主要表现为农村市场发展慢于城市市场，二三线城市增长最快。以北京，上海为代表的一线城市消费品零售总额增长远低于别的省份，成熟市场增长放缓;城市消费品零售总额增长高于农村，农村市场发展相对缓慢;发达省份中，一线城市增长略低于省份增长。
二三线城市区域百货逐渐受到经济危机影响较小，应该重点关注二三线城市区域龙头公司，主要是因为二三线城市相对于一线城市竞争相对缓和，主要是因为一方面由于二三线城市渗透时间长，投入产出时间成本高，另一方面由于外来品牌存在对区域市场了解不够，且难以选到最佳经营网点，与当地零售商合作也较困难，因此外来商业进入壁垒较高，另外二三线城市还拥有一线城市不可比拟的优点，就是投资成本低，主要体现在土地成本较低，人员工资低等。因此二三线城市当地的龙头企业凭借良好的地缘性、强大品牌影响力强及便利的销售渠道具有明显的竞争优势，因此相比一线城市百货公司受经济影响不明显，业绩波动弱于一线百货，因此经济下滑过程中，选择二三线城市百货公司更具有防御性，安全边际更高。
同样我们也认为当经济回暖时，那些受经济波动明显一线百货公司也将会率先二三线城市百货公司反弹。一方面因为一线城市居民收入较高，一线城市消费者超前消费的意识受到经济危机的压制，消费信心大幅下降，直接导致消费欲降低，倾向购买便宜商品或减少购买量。我们认为目前经济一旦回暖，消费预期一旦改变，被压抑消费需求将会很快释放，因此我们认为在经济回暖时，选择一线城市的百货公司更具有进攻性，能够获得超额受益。
2.4、经济危机下，什么样的百货公司能够胜出？
2.4.1、具有规模优势，成本控制较好的百货企业将会胜出
纵观中国百货的发展历史来看，中国百货更重视扩大规模来提升盈利，经营方式也相对粗放式，表现为百货门店的净利润率相对较低，面对经济危机，我们认为百货零售企业逐渐转变经营方式，更应该重视精细化管理，提升管理能力，主要表现在重视消费团队和VIP客户、牢牢把握VIP客户，特别是20%VIP顾客的动向，提升服务水平等;增加顾客忠诚度等，来保证销售稳定增长;加强管理团队和销售团队协作能力，完善招商队伍，提高与供应商谈判能力，维持较好的毛利水平。另外同一商圈百货店在经济下滑时期也会出现销售分流现象，因此百货门店除通过促销来提升销售规模外，竞争另一层次体将会体现在经营成本上，可以说企业的核心竞争力更多体现在企业经营成本控制上。
我们可以看到百货业每月成本支出中，最大的支付项目是供应商结算，其次是电费、人工费，而其它费用相对难控制。在行业景气下滑过程中，那些具有规模优势及品牌优势的百货零售企业在费用控制上较强，一方面可以通过提前支付货款的形式获得贴息，另外还可以凭借规模优势占用供应商货款，充分利用核放大闲置资金的用途。
2.4.2、拥有优秀管理能力及稳健扩张的企业将会胜出
考虑到百货在零售业子行业中具有明显的周期性，因此我们认为百货不是经济景气下降阶段零售业投资的最好标的，但我们认为行业景气下滑对行业内优质公司将是较好的环境和机遇，行业内弱小企业盈利能力逐渐下降，市场份额逐渐向行业内优质公司集中，同时商业物业的租金价格逐渐下降也为优质公司提供了良好的并购机会。因此我们相信行业内业将会有好的公司胜出。
Sunhat Consulting研究认为当行业景气下滑时，百货零售企业更应该重视练习内功，更加重视自身经营效率的提升，即内生性增长，注重精细化管理及公司核心竞争力的提升，同时在外延式扩张方面表现为稳健扩张类型的容易胜出。
2.5、百货估值低于历史中枢值，未来继续下跌空间有限
与国外百货行业对比，中国百货零售企业的财务指标逊色于国外同类公司，表现为企业ROE、营业利润率等较低。从企业的业绩增长水平来看，中国企业业绩增速要明显高于国外同类公司，与香港百货零售企业相当，但国内百货零售企业的P/E、P/B明显高于国外同行及香港百货类上市公司，国外百货行业的P/E在16.45倍左右，P/B在2.13倍左右，而国内百货零售企业P/E为22.09倍，P/B为2.29倍(按12月30日收盘价计算)。
关于百货行业的估值水平，我们主要选取市盈率和市净率、市销率三种方法进行行业与大盘的横向比较。1993年到2008年11月百货零售股P/E、P/B和P/S与全部A股P/E、P/B和P/S的比值，发现P/E比值在0.7—4.97之间波动，均值在1.78;P/B指标比值在0.72~1.27之间波动，均值在0.91;P/S指标在0.4~0.94，均值在0.56。截至2008年11月底，百货零售企业的P/E、P/B、P/S与A股估值相比分别为1.4、0.97和0.52。
目前百货零售行业除P/B高于历史估值中枢水平6%外，P/E和P/S低于历史估值的中枢水平，综合考虑市盈率、市净率及市销率指标，Sunhat Consulting研究认为百货行业估值低于历史中枢水平，未来进一步下跌的空间相对有限(或者说相对大盘跌幅相对有限)，特别公司由于抗风险性和成长性更高，过度下跌后的投资价值更为明显。
三、百货行业上市公司分析
3.1、欧亚集团(600631)：行业景气下滑，稳健扩张增强防御性
作为公司利润主要贡献的欧亚商都门店，目前正完成从中低档综合百货向中高档时尚百货的转型。预计2010年左右，商都经营的化妆品、珠宝及男装和女装等品牌全部调整到位，届时商都消费层次将会得到有效提升，客单价距离目前也会有50%的提升。预计08年商都将维持稳定增长，预计08年实现净利润7800万元，同比增长21.87%。
欧亚卖场经过8年的培育期后，卖场发展将从最初为吸引顾客降低租金的粗放型增长向注重品牌和结构调整的集约型增长方式转变。预计08年欧亚大卖场净利润增幅高达50%以上。车百已经成为发展连锁超市的重要平台，按照规划公司在未来3年内将会新开30家超市，公司已经发展了5家单体连锁超市，预计年底第6家单体超市将会开业。在公司经营的5家超市中，越野店和前进店经营情况较好，预计每天销售额在20万左右，预计08年公司旗下5家超市将会贡献收入2.5亿元，成为公司业绩车百未来的重要增长点。
2008年初开业的通化欧亚购物中心，以“现代百货典范”的突出品牌经营的理念，在通化地区已具有良好的口碑，预计08年实现销售收入4000万，由于该店体量较大，费用较多，预计08年亏300万元左右，09年将实现盈亏平衡，2010年开始贡献利润，是公司未来业绩的又一增长点。2006年9月开的四平店，尽管不在当地的核心商圈和富裕区域，却在公司优秀的管理经营下，目前已经逐渐渡过培育期，目前销售40万元/天，预计08年将会实现净利润600万元左右，09年该门店通过扩大经营面积来实现内生性增长，预计将增加经营面积8000~10000平方米左右;同时凭借公司良好的口碑和信誉，周围高档楼盘开发商九州房地产商将会在小区内建设超市，预计一期面积8000平方米，由于建筑成本较低，为2000元左右，预计09年开业当年就能够实现盈利。
Sunhat Consulting研究认为欧亚卖场规模的逐渐扩大、持续的提租预期及车百连锁超市的逐渐贡献利润，能够维持未来两年净利润CAGR为15~20%的增长，我们认为公司稳定可预计的增长在宏观经济增速放缓及行业景气下滑环境中具有更高的安全性和投资性。预计08~10年公司EPS将分别达到0.68元、0.85元和1.05元，P/E分别为17.45、14.10和11.42倍，投资建议为增持。
3.2、王府井(600694)
受经济危机影响，王府井近期的销售情况在一线城市，如北京、广州等城市门店出现负增长;对于公司收入贡献较大的成都门店，10月份销售增速不到10%，11月销售增速12%左右，相比三季度20%以上增速下滑明显，而相比07年增速高达50%以上相差更远。
预计公司将在2009年初完成分离交易可转债的发行，新装修王府井大厦将会在09年初开业，由于新开门店由于固定资产折旧及装修费用摊销而不能马上贡献利润，预计新王府井大厦将会亏损500万左右。我们看好公司门店布局结构，其中处于成长期的门店比重超过50%，公司整体抗风险能力较强，公司最差的时候或将是09年1季度，由于公司1Q08年销售基数较高，我们不排除销售收入出现负增长的可能性，但考虑到公司费用管理能力较强，较好的费用控制力强，公司09年全年利润出现下滑的可能性较小。
综合目前门店销售状况和经济最差的时候还未到来来看，Sunhat Consulting研究下调公司08、09年的盈利预测，从0.945元和1.2元下调至0.911元和1.05元，下调幅度为3.5%和12.5%，投资建议为短期中性，长期买入。
3.3、广州友谊(000987)
广州友谊是唯一一家定位于高档连锁百货的上市公司，目前公司共拥有4家门店，3家位于广州，1家位于南宁。公司收入的主要来源是环市东路店，占公司总收入的70%左右，正佳店占20%左右，时代店占10%左右。广州友谊旗下4个门店：环市东路店10月份无增长;时代店因装修，收入出现下滑，但下滑幅度不大，预计时代店12月底装修完毕，09年开始恢复正常利润贡献;正佳店增速略有下滑，全年维持20%增长可以预见;南宁店因为基数较小，增速较快，幅度在25%左右。公司从11月底开始搞大型VIP促销活动，大型国际品牌如dunhill、burberry等国际品牌特卖活动，单日就收获7800万元的销售额，令11月环市东店销售同比增长20%以上。预计08年第4季度销售不会太差，由于公司费用控制能力较强，08年四季度利润下滑的可能性较小。
对于09年，由于公司门店1Q08年基数较高，不排除1Q09年销售出现负增长的可能性，但从09年全年来看，随着下半年的经济逐渐回暖及国家政策出台对消费的拉动作用逐渐显现，公司09年销售增长可以预见，乐观预期09年收入增长10%左右。
我们看好广东企业经营的务实性及公司历史稳健的发展战略，同时公司充足的现金一方面为公司收购好的项目提供保证，另一方面为公司利润稳定增长提供保证。预计08、09年公司将会实现净利润1.28亿元和1.65亿元，分别同比增长16.8%和29%。EPS分别为0.70元和0.80元。P/E分别为16.28倍和14.25倍。
考量百货由于地域特征和消费文化、习惯差异，不易跨区域扩张或实行连锁，因此尽管公司外延式扩张有限，但相对于王府井、大商股份等连锁百货公司，公司估值过分折价，并且市场对广东珠三角地区的担忧有些过渡，造成公司估值远远低于市场平均水平，因此广州友谊(000987)可作为估值估值较低，安全边际较高的优势品种，建议买入。
3.4、广百股份(002187)：收购物业缓解费用压力
作为定位中高档百货连锁百货，公司目前共有8家百货门店，其中6家位于广州市内，另外2家位于省内其它城市。从收入贡献来看，公司北京路店、天河店、新市店和新一城店由于占据广州市区繁华的核心商圈，成为收入贡献的主力门店，贡献率高达90%以上。公司将以4.65亿元的价格向新翼公司购买广百新翼大厦3-8层和10-12层共3.29万平方米房产。公司将采用银行贷款最高不超过3亿元，其余部分以自有资金支付的方式支付价款。公司购买物业后，将会减少年租金6000万元，此物业购买的价格为1.41万/㎡，远远低于市场3~4万的平均价格。购买广百新翼大厦3-8层和10-12层可以减少公司租金压力和避免以后续租的不确定性，提高公司经营稳定性;同时能为今后提升经营物业的整体形象，改善广百新翼楼层功能实现物业增值从而提升经营力奠定良好基础。
若按照3亿贷款来计算，每年最多增加财务费用1800万元，综合来看，公司此次收购物业将会至少增加每年净利润2250万元，增厚EPS0.14元。预计08、09年公司将会实现净利润1.28亿元和1.65亿元，分别同比增长16.8%和29%。EPS分别为0.85元和1.02元。P/E分别为19.58倍和16.65倍，给予增持评级。
3.5百联股份(600631)：优质物业凸显防御性——四季度业绩将超出市场预期
受经济危机影响，公司旗下门店从10月开始，销售增速出现明显下滑，至11月公司第一八佰伴、东方商厦徐汇店及永安店销售都出现负增长。
考虑到公司上半年各门店增速较快，因此08年公司以上门店能够实现我们之前净利润20%左右的增长。公司旗下门店百联中环广场受经济危机及财务费用计提影响，08年仍处于亏损状态，预计亏损2000~3000万，高于我们之前1500万的预期。公司旗下增长最快门店奥特莱斯受经济危机影响较小，预计08年净利润同比增长50%以上，考虑到经济危机对折扣店影响弱于中高档百货店，预计09年仍能保持快速增长，预计净利润同比增长超过20%。我们认为公司复合的商业业态具有较高的防御性和抗风险能力。
公司获得浦东新区税收调整过渡优惠政策，即第一八佰伴的所得税率08年先上调至18%，09年上调至20%，由于公司前三季度第一八佰伴所得税率按25%计提，因此第四季将会冲回，届时公司第四季度业绩好于市场预期。08年央行累计降息5次共2.16个百分点。对于公司超过20亿的短期贷款形成利好，预计将会节省公司财物费用3000~4000万作哟，拉动业绩增长10%。
行业景气下滑背景下，公司放慢扩张步伐，预计09年底将会新开门店1家。考虑到公司老一百装修完毕，公司09年将会恢复正常营业状态，因此公司09年业绩维持稳定增长能够预见。我们维持08年、09年0.34元和0.399元的盈利预测，P/E分别为26倍和20.9倍，建议买入。
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