是是非非 “大小非”
《新财经》杂志“机构视点”栏目
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在《人民日报》
《新财经》：您认为“大小非”减持对股市的影响有多大？
刘国宏：毫无疑问,“大小非”确实是A股市场目前的心腹大患。首先，“大小非”存量巨大，而解禁时间又相对集中，对于市场形成的短期冲击明显，特别是对投资者的心理影响极为严重。据证监会统计数据，沪深两市2007年筹资7728亿元，相当于过去6年之和，在世界各国资本市场中名列前茅。但是这与即将入市的限售解禁股所需要的增量资金相比，仍然是小巫见大巫。粗略统计，即使停止发行新股，仍然需要至少10年左右的时间才可以消化现存的解禁股和限售股。
根据英大证券研究所数据库截至
《新财经》：对于“大小非”征收暴利税问题，您持什么态度？为什么？
刘国宏：我是不赞同对 “大小非”征收暴利税的。首先，这是没有法律依据的。“大小非”是中国资本市场制度缺陷的产物，“大小非”持有股权时间长，甚至承担了企业能否上市、能否盈利的风险，在法律属性上和其他流通股一样是平等的；在股权分置改革过程中，“大小非”是以付出对价来换取流通权的，这都是在管理层积极推动、流通股股东参与投票表决达成的结果，实事上形成了契约关系，如果在时过境迁的跌势中背信弃义地对 “大小非”开征暴利税，这显然是与日趋规范的市场制度相悖的。在此前的股改牛市中，很多流通股股东也曾赚了数倍的利润甚至10倍以上投资收益，如果开征暴例税，难道要对这些暴利者“法外开恩”吗？显然，这也是矛盾的。如果要开征，那也应当平等地对所有证券投资所得征税。
其次，我认为，开征暴利税并不能起到抑制“大小非”减持的作用，更不能给流通股股东带来实际好处。征收暴利税的一个直接结果是减少大小非的利润，这固然可能会影响其作出是否减持的决策，但起决定作用的还是其对二级市场趋势的判断及自身对资金的需求程度。即使在当前市场被连番“腰斩”之后，从获利的角度看，大小非的获利已大大减少。假定在2007年初就开始征收暴利税，“大小非”的利润减少的程度也没有现在那么严重。可是现在大小非减持的冲动比那时候更大。因此，征收暴利税并不能影响大小非作出是否减持的决定。一旦真的开征暴利税，无非是增加了大小非的持股成本而已，仅仅是压缩了其利润空间，与决定减持与否毫无关系。
另外，在经济运行陷入困境时，“大小非”的利益与流通股股东虽然不一致，但“大小非”减持后的资金不管会否再进入股市，毕竟还算“场外资金”或“准增量资金”，开征暴利税以后这块蛋糕无疑被巨额税收切分了相当大的分额，这对资金严重匮乏的股市来说，市场资金总量将越来越少。大家不要因嫉妒“大小非”的持股成本很低，便想出招尽可能多地剥夺“大小非”的利润，以为如此这般就能减轻A股市场的压力。实际上，这是典型的一叶障目，要知道，暴利税可能只是剥掉“大小非”的一层皮，但这层皮不可能成为流通股股东的“防寒衣”，反而可能成为加剧他们亏损的寒流。
既然市场各方都无法从开征暴利税中受益，煞费苦心地叫嚣的意义，除了解恨泄愤，可能还是损人又害己！
《新财经》：对于李琨提出的把A股的股份重新分为两类，即，将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票，前者根据其实际情况可考虑界定为控股股权，后者为普通股权。您怎么看？为什么？
刘国宏：我们的资本市场好不容易解决了“同股不同权”的股权分置历史痼疾，并且市场各方都为此付出了代价，如今，又将市场人为分割，来个“股性分置”，这无疑是在颠覆股改成果、开历史倒车。
“大小非”虽是传统计划经济体制下资源配置的结果，没有经过市场交易环节，持股成本极低，但在在股权分置改革过程中，“大小非”是向流通股股东支付对价来换取流通权的，这都是在市场各方积极推动、流通股股东参与投票表决达成的共识，实事上形成了契约关系，“大小非”已与流通股已同股同权。如果将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票，并且分离大宗交易平台，抵制“大小非”进入流通股市场，这显然是以“堵”替“疏”，再搞出两个彼此分裂的市场，这将在中国资本市场垒砌风险持续叠加的“悬河”，更可能激化市场深层次的矛盾。倘若如此，中国资本市场的发展进程将大受困扰，在经济全球化日趋加快的现实中，负重前行的“跛脚”资本市场将遭遇空前的危机，即使重新进行“二次股改”，其困难程度犹未能测！
《新财经》：如果征收暴利税，在操作上是否有难度？之前已经减持的股份怎么操作？如果不通过征收暴利税的办法来规范“大小非”，那么还有没有其他更好的办法？从国外成熟市场的一些政策上，可不可以有所借鉴？
刘国宏：首先，我们还是要明确“大小非”问题的关键不在于是否获得了暴利，而是因为制度缺陷隔断了全流通与市场估值体系之间的有效传导，从而扭曲了股价的市场定位。股改没有一步到位实现全流通，在实际上仍然是股权分置的情况下宣称实现了全流通，导致投资者对股票的估值出现明显偏差。如果是简单地开征暴利税，想必对管理层而言是没有什么难度的，但要考虑资本市场法制环境的完善、考虑市场各方利益的公平及公正、考虑市场发展的长效机制，开征暴利税不仅有失公允，而且可能在制度上再次制造顽疾，并且将进一步激发市场利益方的矛盾，比如，之前已经减持的股份，其暴利获得者显然是庆幸的，但如何对其征税？是以特定的时间段来界定，还是一刀切？这样的矛盾将加大征收暴利税在操作上的难度。征收暴利税，看起来“很美”，实际很难！这不仅使得“大小非”问题不能从根本上得到有效解决，反而变得越来越严重，最终将使市场各方付出更大的代价，其对A股市场的再一次打击将是毁灭性的。
规范“大小非”，我认为有以下方式可以考虑：
①引入二次发售制度。在美国，二次发售又称“二次发行”(Secondary Offering)，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。二次发售的程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会(SEC)批准。同承销商的关系为包销或代销。为推广二次发售，经常会结合远期凭证（如可交换债券）发售，使整个销售更具吸引力，从而保证该凭证持有人可以在规定价格购买公司股票。
针对我国实际情况，我们建议引入以券商为中介的二次发售为宜。通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度。在以券商为中介的二次发售中，券商所充当的仅仅是中介的角色。其价值在于利用其与机构熟悉的优势，将“大小非”手中的股票在二级市场外集中批发给机构，再由这些机构在二级市场进行抛售，或者按照一些人的臆想，进行战略发售，实现上市公司股权调整的战略整合。当然，以券商为中介的二次发售完全可以借鉴信托模式，但需要考虑的是法律法规的完善以及时间成本、市场环境等许多因素。因此借助并发挥信托模式解决“大小非”问题应该是一个现实的选择。
一个不容忽视的问题是，完全依靠信托公司的力量解决“大小非”问题肯定是不现实的。数据显示，目前我国信托资产仅一万亿元；而估算的“大小非”市值接近十万亿元。因此利用信托模式，更广泛地借助市场中更多的力量，而不是单一地依靠证券公司解决大小非问题才更加现实。
当然，在市场各方极度渴望获利的氛围中， “二次发售”是需要多种市场要素紧密配合来完成的。“二次发售”本意如果真的只是为了减少大小非全流通对市场的冲击力，本属无可非议。但是，这种金融创新如果成了如同当年股改权证推出一样的夹带利益输送和利益交换之私货的“权力走私”，那就依然会有成为
②开发可交换债券等市场流动性管理工具，完善市场内在稳定机制。可交换债券等市场流动性管理工具在国际资本市场已相当成熟，但在日前的中国资本市场单纯地嫁接这样的工具，会取得何种市场效果，尚难定论。近日，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。这一针对“大小非”减持的意见稿意在缓解市场抛售压力，为减持寻求一种更令市场接受的办法和路径。这是为了完成“大小非”减持而制定的，作为股权分置改革的后续组成部分，有序安排“大小非”入市，并制定明确时间表，显然是监管层目前需要认真考虑的问题。毕竟，没有细致有序的解禁股入市安排，就无法保证中国股票市场的长期稳定发展。
③“二次发售＋可交换债券”的组合形式。管理层如果采取“二次发售＋可交换债券”的组合形式解决“大小非”问题，或许操作难度更小，正面影响更大。此方案核心要素为：“大小非”股东以较小的折扣价将限售股转让给券商包销，“大小非”股东可直接获得资金流动性，券商获得承销费收入；同时“大小非”股东发行可交换债券（转换价格可高于市价），投资者可获得稳定的利息收入，如果未来股价上涨超过转换价，投资者可转换成该股份，从而对投资者构成吸引力；当股价上涨至市价和转换价之间时，投资者不转换股份，而券商可获得转换价与市价间的差价收益，但是要承担未售出股份的跌价风险。最终，合理的发售设计有可能实现三方利益和风险的平衡。
目前散布在市场的信息集中映射出一个信号：监管层制订细则总的主导思想是二次发售将在大宗交易市场上做，有一个向下溢价的过程和减少大小非冲击的设计。我们期待着、也相信管理层会充分平衡中小股民、券商、“大小非”股东们各方的利益。但是，我们仍然不能确定是否所有的减持都必须统一要求在大宗交易市场进行发售？二次发售和可交换债券规则的细节是怎样的？券商采取代销还是包销形式？二次发售中的限售股转让价格如何确定？如此等等，很多悬疑仍待破解，这也显示了一个关键问题：在当前的中国资本市场，平稳地解决“大小非”，任何方案有有风险，需要慎之又慎！
《新财经》：您认为目前股市的问题，通过解决“大小非”能起到实质性作用吗？
刘国宏：目前的中国股市态势，是多种问题积累、叠加的结果，“大小非”只是比较严重的一个问题而已。中国经济转型的阵痛、国际经济环境的恶化以及由此衍生的各种产业问题、市场问题，都制约了股市的健康发展。通过解决“大小非”问题，在相当大的程度上能够恢复市场信心，未必能对市场的本根好转起到实质性作用。
目前市场将行情反转的希望寄托在两个方面，一方面是管理层能够拿出有效的直接刺激行情的政策，譬如推出融资融券、股指期货或“T+0”、放宽涨跌幅等制度与产品上的创新和突破，以给市场注入新的活力，另一方面是央行能够改变“从紧”已久的货币政策，继续为股市外围环境输送“流动性”血液，同时要有实效政策刺激中国产业转型、推动经济继续高增长，以带动上市公司业绩走强，促使证券市场根本好转。就目前的市场演绎格局来看，投资者一厢情愿的“单相思”可能还要持续一段时间。
《新财经》：只要“大小非”一天不解决，股市很难有起色，而且新上市的股票仍然存在“大小非”问题。怎样从制度从根上来解决“大小非”问题非常重要？
刘国宏：“大小非”的确已经成了压在市场心头的大石头，“大小非”一日不根除，股市“心脏病”难消。在明确Ａ股市场的规模和资金供应能力仍然有限的前提下，
缺乏对于解禁股份有序交易和减持的制度安排，这“大小非”问题的病因。
始于2005年的股权分置改革为非流通股转为全流通创造了条件，而且此次改革所倡导的“股东协商、分散决策”原则，充分发挥了市场机制作用。如果流通股东和非流通股东就全流通方案达成一致，非流通股就可以转化为流通股上市流通，大小非就可以自由减持股份，这一图景可以实现的基本前提是中国Ａ股市场有足够的容量和融资能力，可以承接大小非减持所产生的股份供应增量，不致于使市场的稳定运行受到威胁，也不致于使市场估值标准出现明显偏离。IPO也是在股权分置的情况下号称实现了全流通发行，导致发行价和市场定位都大大高于实际价值。在这种情况下却要让投资者在股价严重高估后逐步实现全流通，等于是对流通股股东的一种野蛮掠夺。根据英大证券研究所统计，2008－2010年，这五类限售股份到期解禁市值分别为2.22 万亿元、4.06万亿元和4.41万亿元。同时，我们预计，2008－2010年IPO和增发等融资活动新增限售股市值将分别为0.53万亿元、0.60万亿元和0.68万亿元。考虑到IPO机构配售股和IPO一般配售股的禁售期为3 个月（定向增发的股份占比较少），则我们预计其中每年约30%的股份进入减持。如果是一步到位实现全流通，所有股份不仅无条件流通，而且还鼓励流通，那么市场对这些股票的估值就会趋向理性，很多股票的发行价和市场定位不仅会大大降低，有的还可能面临发行失败。为了实现市场的高效融资功能，投资者不得不在错觉中被慢性绞杀。
为维护市场稳定，监管层应对大小非解禁上市股票采取适当的调控措施，当然调控措施的实行应是以有关法规和上市公司股东间的全流通协议为前提。我们建议：一，作为股权分置改革方案的后续组成部分，监管机构和证券交易所可以适当调控解禁股份的上市节奏，在现有限售期的基础上，结合新股发行和再融资的正常需要，制定一个相对较长的解禁股份上市时间表，以进一步明确解禁股的季度和年度上市总量；二，国有资产管理部门切实担负起维护股票市场稳定的责任，合理制定并公布国有股减持的明确时间表和年度总量目标；三，证券交易所对于初次上市交易的解禁股进行特殊标记和统计，及时发布各解禁股股东的减持情况，便于投资者了解单只股票的大小非减持进度，以及时调整股票估值预期。