房地产企业融资能力构成分析

洪振挺

房地产资金不断周转的根本动力在于房地产资金的供给者和需求者的资金融通的要求，其目的是要实现房地产资金需求和供给的动态平衡。

房地产资金的需求是一个时间概念，指一定时间内整个房地产业实现良性运转对资金的需求量，主要来自三个方面，即房地产开发资金需求、房地产消费需求和房地产投资资金需求。同样，房地产资金的供给指在一定的时间内投入到房地产金融系统中的资金量，主要分为生产资金供给和消费资金供给两个方面。

房地产资金的流动过程就是不断从资金的供给者流向需求者并最终回流到资金供给者的过程，其基本流动过程如图1所示：

图1： 房地产资金流动过程

房地产的消费性资金需求主要是指用于购买自用住房的消费资金，其对象是广大的住宅用户；投资性资金需求是指投资于房地产（包括商业地产和住宅地产）的资金需求，其对象是把房地产作为投资品，为了赚取房价升值或收取租金的投资机构和个人；房地产的生产性资金需求主要是用于房地产开发的资金需求，其对象是房地产开发企业。本文主要研究房地产企业的生产性资金的融通。

房地产企业为满足企业发展的资金需求（主要是生产性资金需求），必然要进行融资，而房地产企业能否顺利融通到发展资金，取决于房地产企业的融资能力。按融资过程中资金来源方向的不同，企业融资分为内源性融资和外源性融资。内源性融资是指企业通过内部积累筹集资金。外源性融资是指企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体或个人筹集资金。

本文按资金来源的性质，把企业的外源性融资分为负债融资和权益融资，相应地，房地产企业的融资能力主要由内源融资能力、负债融资能力和权益融资能力构成。用公式表示为：C（x）=f（Ix，Dx，Sx）= Ix + Dx + Sx。其中C（x）表示融资能力函数，Ix表示内源融资能力，Dx表示负债融资能力，Sx表示权益融资能力。

一、内源融资能力

企业内源融资能力就是企业在不断将自己的储蓄转化为投资的过程中，将其所获得的收入和利润重新投入到企业生产经营过程中，参加资金再循环的能力，它主要决定于房地产企业的利润水平、净资产规模及相关的财务政策（如留存收益政策、折旧政策）等因素。

在企业的发展过程中，内源融资能力都是企业融资能力的一个重要来源，其融资成本最低，也是最可靠的一个融资渠道，不受外界影响。

房地产企业内源融资来源于企业从税后利润中提取的盈余公积金、资本公积金及未分配利润，此外还包括企业接受的捐赠资金等企业内部留存的资金。

二、权益融资能力

房地产的权益融资能力就是企业争取获得投资的能力，表现为企业能够获得投资方的投资额度。一方面，企业赢利能力强，房地产项目投资回报率高，企业就能够得到投资者的青睐，权益融资能力就强。另一方面，房地产企业应该主动寻找投资方，获得股权投资，谋取上市就是一种比较积极的增强权益融资能力的方式。随着资本市场的发展，金融产品的创新，房地产企业获取权益融资能力的途径会越来越多，除了直接接受个人或机构投资、企业上市外，还包括房地产信托基金、合作开发等等。

（一）上市融资

上市融资是指股份有限公司通过公开发行股票，并在证券交易所挂牌交易进行融资[i]。房地产开发企业实现上市融资的可能途径有：

1、直接上市

直接上市分两种：一种是国内A股上市，即房地产开发企业设立股份有限公司，直接在国内主板A股上市融资；另一种是国内B股上市，即房地产开发企业设立股份有限公司，直接在国内主板B股上市融资。

2、国内买壳上市

买壳上市，是指非上市公司通过资本市场购买一家已经上市公司的一定比例股权来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的[ii]。房地产开发企业可以通过收购一家在国内上市的公司，利用其壳资源[iii]发行新股融资。

目前，我国已经有很多房地产企业成功买壳融资的案例，如金融街、中远发展、奥园集团等。

3、海外上市

海外上市是指内地股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证券交易场所流通转让。[iv]房地产开发企业选择在境外(包括香港)直接上市或者买壳上市融资。

海外上市有着周期短、手续简单的特点，从综合层面上降低了企业的融资成本，有利于提高房地产企业的融资能力。合生创展集团、上海复地、上海置业和北京首创、北京北辰实业等房地产企业都已在香港上市。例如，首创置业在港上市募集资金总额11.4亿元人民币。又如，2006年3月31日，河南省房地产开发商阳光控股有限公司(即阳光控股)在新加坡交易所成功上市，募集资金3.4亿元人民币，为企业发展提供了资金支持。

（二）房地产投资信托基金（REITs）

从国际范围看，REITs（Real Estate Investment Trusts）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。[v]

REITs可为各阶段房地产开发企业所采用，发展REITs产品与REITs市场将是未来中国房地产市场发展的一个重要方向。因此，房地产企业应积极探讨REITs，获取企业融资能力的持续源泉。

中国目前具备了房地产信托基金生存和发展的土壤。因为中国实际上已存在类“REITs产品”。比如，目前深沪上市公司中的中国国贸(600007)、小商品城(600415)两家就具有“REITS产品”的部分特性。

（三）股权合作

 房地产企业之间互相持有股份，或者房地产企业通过出让一定的股份给其它企业达到权益融资的目的。

（四）联合开发

房地产企业通过资金合作联合开发项目，或者一方提供土地另一方提供资金联合开发，以保证足够的资金用于完成项目的开发。联合开发双方对所经营地产项目都持有股份，也是一种权益融资的手法。

（五）房地产辛迪加

房地产辛迪加是国外房地产开发企业广泛采用的融资方式。由于融资方式比较灵活，且资金来源社会化，因而具有较大的借鉴价值。它是一个由一群被动投资者以有限合伙形式组成的投资房地产的实体，其组织由经理合伙人与有限合伙人组成。经理合伙人负责房地产的经营管理，负无限责任；有限合伙人享有所有权，不参与经营，以其出资额承担有限责任。辛迪加可以汇聚开发企业自己无法获得的所需权益或短期资金，而且由于投资多极化、物业的选择和管理专门化，减少了风险，资金资源有限或缺乏投资经验的开发企业也可以获得房地产投资的收益。

（六）引进战略投资者

房地产企业居于资金的需求，引进战略投资者，主要是国外的投资基金，扩充了房地产企业权益融资的渠道，提高企业融资能力。现阶段正是中国房地产市场快速发展时期，国外投资资金也纷纷涌向中国房地产市场。经营业绩良好的房地产企业更能得到外国投资机构的投资，融资能力较强。

越来越多的海外资本投资中国房地产市场（见表1），极大地缓解了国内房地产企业的资金压力，为房地产企业提高融资能力提供了契机。万科适时抓住机会，与国外投资机构合作，打造更强的融资能力。2004年7月，万科与德国银行Hypo Real Estate Bank International（简称 “HI公司” ）签订了合作协议，为即将开发的中山项目进行融资安排，合作方式见图2。[vi]

表1：部分海外房地产基金投资中国的房地产案例

时间	外资股东	中方合作伙伴	合作形式	合作活动
2003年	美国房地产同业公会	北京置地	合作开发	合作开发北京北部项目
2003年	德意志银行房地产投资基金	京沪两家房地产企业	合作开发	合作北京东四环和小汤山项目
2004年	美国普林斯顿英国投资集团公司纽约凤凰金融有限公司	北京东泰融信资产管理有限公司	提供项目“过桥资金”和项目股权收购
2004年4月	摩根士丹利房地产基金	顺驰中国控股公司	合作开发	项目合作
2004年5月	荷兰国际集团	复地集团	合作开发
2004年5月	美国华侨民间基金		直接投资单独开发	直接投资上海南京西路兴建越洋大厦
2004年6月	摩根士丹利房地产基金 上海盛融投资公司	金地集团	合作开发
2004年6月	荷兰国际集团	首创集团	合作开发	已完成首个控股项目北京“丽都水岸”项目
2004年7月	摩根士丹利房地产基金	上海永业集团	战略合作和合作开发	摩根士丹利房地产基金联同两家新加坡公司入股永业集团旗下大型地产项目锦麟天地雅苑

资料来源：国泰君安证券研究所。

 

图2 万科与外资房地产投资商HI合作方式示意图

 

三、负债融资能力

我国房地产的资金来源大部分来自负债融资，尤其是对银行的负债。短期内这种局势不会改变，因此负债融资能力是房地产融资能力的重要组成部分，也是影响房地产企业竞争力的主要因素。我国房地产企业负债融资除了向银行贷款外，还可以充分运用以下几种融资方式，以增强企业负债融资能力。

（一）房地产债券融资

房地产债券是为了筹措房地产资金而发行的借款信用凭证，是证明债券持有人有权向发行人取得预期收入和到期回收本金的一种证书。房地产开发企业债券是指房地产开发企业为筹集长期资金而发行的债券。我国房地产开发企业债券主要有住房建设债券、土地开发债券、房地产投资债券、危房改造债券、小区开发债券、住房有奖债券等。

我国政府的“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”[vii]的发展思路，为房地产企业发行企业债券融资提供了政策基础。企业债券的发行大大提高了房地产企业的负债融资能力。比如，2005年7月8日，中国第一家在国际市场发债的房地产公司——中国海外（0688.HK）在国际市场上发行价值3亿美元（25亿元人民币）的债券[viii]，为企业筹措到大量的发展资金。又如，2006年3月10日金地集团成功申请发行短期融资债券人民币10亿元，大大扩充了企业的流动资金。

（二）房地产信托

房地产信托是指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用目的，对房地产信托资金进行管理，运用和处分的行为。[ix]

房地产信托在美国己发展成为一种较成熟的房地产证券化模式，能有效地为房地产开发企业筹集资金。它是由房地产投资信托基金公司负责对外发行受益凭证(普通股票、商业票据和债券)，向投资大众募集资金，之后将资金委托一家房地产开发公司负责投资标的开发、管理及未来的出售，所获利润在扣除一般房地产管理费用和买卖佣金后，由受益凭证持有人分享。它采用股份公司的所有制形式，将被动投资者股东的资金吸引到房地产业中来。其发行的受益凭证可通过证券公司公开上市及流通，比房地产有限合伙方式更具流动性，且投资者享有不必缴纳公司税项，享受有限责任、集中管理、自由进出转让等优惠条件。在这一利益的吸引下，房地产开发能筹集到更多的资金。

信托可以为房地产开发企业开发项目的全过程提供融资服务，并且综合财务费用较低，因此房地产信托是增强企业融资能力的重要途径。

2004年6月9日，万科全资附属子公司深圳市万科房地产有限公司与新华信托达成总额1.9995亿元、期限2年、年利率为4%的贷款协议，用于深圳十七英里项目的开发（见图3）。该信托计划灵活选择融资方式，实现了财务费用的最小化。其贷款的年利率为4%，与同期银行贷款利率5.49%相比，低了1.49个百分点，按照2.602亿元的融资规模，万科每年节约财务费用近400万元。[x]

 

 

图3 万科十七英里信托计划操作示意图

（三）前沿货币合约

前沿货币合约是一种非常美国化的高效率房地产融资方式。它是通过贷款机构出资、开发企业出地和技术，成立合资公司的形式进行的。与合资所不同的是，参与合作的资本投入者也是贷款方，要分期收回投资并取得利息，故这种融资方式又称为“双重身份贷款合作”。由于贷款方本身又是合作方，因而贷款利率一般比较低。但同时作为合作方，他也与开发企业共享利益、均摊风险。所以采用这种贷款合作的融资方式，开发企业不仅能减少相应的风险，而且能够扩大项目规模，使房地产项目的贷款价值比达到较高的水平。

（四）租赁融资

根据我国新《合同法》第237条，租赁融资是指出租人融通资金，根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的租赁交易。租赁融资在我国房地产业运用较少，但在国外是一种常见的融资方式。可分为以下两种：

第一种，出租人的房地产。如果某开发企业拥有一块土地，可根据某租户的要求开发建设房地产，并与其签订长期租赁合同。开发企业可每年将定期获得的租金作为抵押，申请开发项目全额的长期抵押贷款。

第二种，承租人的房地产。这是指开发企业通过租赁方式获得土地的使用权后自己开发的房地产。由于开发企业获得的是长期的、排他性的租赁权益，其就可以此作为抵押向银行申请长期抵押贷款。

（五）回租融资

开发商将物业以低于市价的价格出售给投资者，及时获得资金的回收，并与投资者签订长期回租合同。由于物业的售价低于市场价格水平，因此开发商向投资者支付的租金也低于市场租金水平。对于开发商而言，回租融资可以及时获得融资，减少资金占有，缓解企业的资金压力，并且租金在会计核算上作为经营费用，可以税前列支，具有抵税效应。

（六）回买融资

在这种融资方式下，开发商将自己开发的某项物业卖给贷款机构，然后再用贷款机构的贷款买回该项物业。通过回买融资方式，开发商获得较高比例的融资，而且在还清贷款后，可以获得该项物业的产权。特别值得说明的是，开发商仍可以对此物业提取折旧，从而获得抵税带来的好处。

（七）夹层融资[xi]

“夹层” 的概念源于华尔街，原指介于投资债券与垃圾股之间的债券等级，后逐步引入到公司的财务中，指介于股权与优先债券之间的投资形式，夹层融资主要包括优先次级债、可转化次级债和可赎回优先股。在房地产融资领域，夹层融资常指不属于抵押贷款的其它次级债券或优先股，建立不同债权和股权的投资组合。

房地产企业当迫于种种原因，银行贷款难以取得，而企业方又不愿意出让股权，或感到股权融资成本过于昂贵时，可通过夹层融资获取资金。夹层融资的最大优点是降低了交易中所需的股权数量。相对于要求25%—35%回报率的股权投资者，夹层投资者寻求的内部回报率一般在18%—20%之间[xii]。另一方面，尽管夹层融资的回报率仍大大高于银行贷款利率，其条件却远不像银行贷款那样严格。例如在美国，银行交易对举债融资的最大限度是营业性现金流的3.5倍，而夹层融资接近于4倍。”[xiii]

房地产企业的特性决定了房地产企业的融资与金融市场具有较紧密的联系，金融产品的创新，为房地产企业融资开辟了新渠道，每一个渠道的融资都表现为一种融资能力，由此构成了房地产企业整体的融资能力。随着房地产金融产品的不断创新发展，房地产企业的融资能力构成将越加丰富，甚至会出现兼具权益融资性质和负债融资性质的新融资能力（比如夹层融资）。但从大类融资能力来看，按资金来源性质分，房地产融资仍然分为内源融资能力、权益融资能力和负债融资能力。