自从2007年5.30半夜鸡叫突然提高股票交易印花税以来，印花税就成了中国股市一块挥之不去的阴影。如果说随后持续至10月16日的7.20行情掩盖了这一矛盾，那么现在自6124点的暴跌，使多数个股股价腰斩，这一矛盾又激化了起来。很多人认为这次暴跌的原因之一就是印花税的上调，而更多的人呼吁或是寄希望于政府救市的最主要手段，也是印花税的再次调整。证券市场中降低印花税的呼吁、传言此起彼伏，而却始终看不到政府真正的决策。这使众多的投资者一次次的满怀希望，又一次次地失望，也使得近期的股市行情随着人们情绪的变化而涨涨跌跌。

那么我们应该如何跳出这些日常的涨跌，而理性、客观、全面、长期地看待印花税调整对中国证券市场的影响呢？股票交易印花税又应当如何调整才能确保中国证券市场长期、稳定、持续的发展呢？下面笔者以沪市为例，以上证综指为指标，从实证和理论两方面来进行分析。

 

一、印花税调整不能引起股市运行趋势的改变

自1991年10月10日沪市开征股票交易印花税以来，A股的印花税税率共调整过6次，其中没有任何一次引起了中国股市运行趋势的重大变化。

表1：沪市印花税的历次调整

调整时间	双向税率	调整方向	调整原因	之前短期趋势	之后短期趋势	之前长期趋势	之后长期趋势
1991.10.10	3‰	上升	上海开征	向上	向上	向上	向上
1997.5.10	5‰	上升	针对市场过度投机	向上	向下	向上	向上
1998.6.12	4‰	下降	促进股市稳定发展	向上	向下	向上	向上
2001.11.16	2‰	下降	刺激低迷股市	向上	向上	向下	向下
2005.1.24	1‰	下降	刺激低迷股市	向下	向上	向下	向下
2007.5.31	3‰	上升	针对市场过度投机	向上	向下	向上	向上

1990年底上海证券交易所成立以后，股市经过几个月的短期调整以后就展开了一年左右涨幅巨大的牛市行情，在这一次牛市行情的中期出现了几次短暂的调整。1991年沪市开征印花税就出现在第二次调整刚刚结束，已经重新恢复上升趋势的时候，而这次印花税的开征几乎看不到对市场走势有什么影响，市场一直维持其强劲的上升走势。

1996年初，股市经过两年的熊市终于开始步入上升通道，期间经过了所谓十二道金牌都没有阻止上升的趋势。在这一情况下，沪市在1997年5月10日将股票交易印花税上调到0.5%的水平，结果效果明显，股市应声暴跌，加之随后的亚洲金融危机，这次下跌趋势维持了4个多月的。到1997年9月，股市又恢复了上涨的趋势。

1998年6月12日，股市正处于刚刚创出新高之后的短期调整之中，为促进证券市场发展，股票交易印花税下调到0.4%的水平，结果这一利好仅仅对市场产生了一天的影响，第二天即继续原来的短期下跌调整。这一趋势一直持续到1999年的5.19行情。

经过一个长达5年的牛市，股市自2245点的高点开始步入长达4年多的大熊市。在这一熊市周期中，为刺激低迷的股市，A股交易印花税先后有两次下调。但第一次2001年11月16日降印花税降至0.2%仅使当时的反弹行情得以延续，而第二次2005年1月24日也仅仅促成了一次反弹行情，两次印花税下降都没有阻止熊市的下跌趋势。

自2005年6月6日股市创下998点的低点以后开始了一轮波澜壮阔的牛市行情，仅仅不到两年半的时间股市就上涨了超过6倍。期间为防止过度投机，阻止股市的上涨趋势，2007年5月30日，印花税突然上调至0.3%。印花税调整后的几个交易日，数百支股票出现了连续4个甚至5个跌停板，众多股票股价腰斩，股指也从调整前的4335迅速跌至3404点。但是与前几次印花税调整一样，这次印花税调整同样没能扭转股市运行的长期趋势。股市经短期的剧烈震荡之后，又一路向上，并于几个月后创下了6124的高点。

 

二、一般而言，决定股市长期趋势的是经济发展的前景

那么为什么印花税的历次调整都不能影响中国股市运行的长期趋势呢？这需要我们对决定股市运行长期趋势的因素进行考察。总的来说，股市作为市场的一个类型，自然价格水平要受到股票供求的影响。股市的长期趋势也必然会受到长期股票供求因素的影响，短期股票供求的变动只能影响股市的短期波动而不能导致其长期趋势的变化。

与普通商品市场不同，股票的内在价值是上市公司未来收益的贴现，因此股票市场又有一个重要特点，就是预期对股票的供求有重要影响。这种预期在微观上表现为对未来上市公司收益的信心，在宏观上则表现为对经济发展前景的信心。而且不仅股票的需求主要取决于对未来的信心，上市公司的发行新股也要选择市场信心高涨的时候。在经济发展的景气周期，投资者信心高涨，对股票的需求增加，推动股指节节升高。此时上市公司也易于在证券市场融资，因而企业的投资与收益增加，进一步推动了经济向好的预期及股指的升高。反之在经济发展的萧条周期，类似的信心约束机制则压制股指步步走低。正是因此，在发达国家证券市场可以起到经济晴雨表的作用。而且一般而言，一次经济周期的时间总要有几年乃至十几年，因此股指的长期趋势性变动就与经济周期密切相关，相互对应。根据对美国证券市场的研究，股票市场总是能提前几个月提示宏观经济周期的拐点。

 

三、制度是影响中国证券市场长期趋势的最重要因素

与发达市场经济国家不同，股市的经济晴雨表功能在中国似乎完全得不到体现，这又是什么原因呢？简单讲，就是因为中国的市场是一个典型的新兴加转轨的市场。

所谓新兴，就是中国经济有一个长期向好的预期。因此即便是在中国经济周期的所谓衰退周期，对中国经济的预期依然乐观，因经济衰退、上市公司利润的减少不仅不能成为投资者卖出的理由，反而被认为是低吸的良机。这就使得中国股市的需求始终旺盛。

所谓转轨，就是中国经济的市场制度并不完善，体现在证券市场就是存在着重要的制度缺陷，而这些制度缺陷又显著地影响着中国股市中对股票的供给和需求。例如股权分置问题，在股权分置改革以前，政府从制度上约束了股票的供给，这与对经济发展乐观预期导致的股票需求旺盛共同作用，导致了中国证券市场的股价暴涨与虚高。而每次对股权分置制度变动的预期，又会导致对股票供求关系重要变化的预期变动，因而股市总能对此作出激烈的反应。特别是每次非流通股的参与流通或限售股的解禁都会大量增加股票的供给，严重冲击股票市场，造成股指的暴跌和股市长期运行趋势的走熊。

 

四、印花税调整不对股票供求产生重大影响

与股权分置改革这类制约股票供求的重要制度变动相比，印花税在实质上影响的仅仅是交易成本，而与持有股票的成本无关，在心理上影响的仅仅是投资者对管理层态度的判断，因而对股票的供给与需求影响不大。

在中国证券市场还有一个特殊现象，就是较高的印花税税率与高换手率导致了投资者上交的印花税数额巨大。下表为历年上交的股票交易印花税数额及其占中国当年财政收入的比例。

表2：中国历年股票交易印花税(亿元)

年份	股票印花税（亿元）	财政收入（亿元）	占比
1993年	22	4349	0.51%
1994年	48.77	5248	0.93%
1995年	24.22	6242	0.42%
1996年	127.99	7408	1.73%
1997年	250.76	8651	2.90%
1998年	225.75	9853	2.29%
1999年	248.07	11377	2.18%
2000年	485.89	13380	3.63%
2001年	291.31	16386	1.78%
2002年	111.95	18914	0.59%
2003年	128.35	21715	0.59%
2004年	169.08	26397	0.64%
2005年	66.35	31649	0.32%
2006年	180.94	35423	0.51%
2007年	2062	49449	4.05%

根据中国证监会及国家税务总局网站信息整理

由上表可知，中国证券市场的交易成本极为巨大，甚至在2007年股票交易印花税的数额与当年上市公司利润总额规模相当。从这个角度讲印花税影响的就不仅仅是每次的交易成本，而是会影响整个证券市场对股票的供求关系。但是印花税税率的调整依然不能改变股市运行的长期趋势，究其原因，主要有以下几点：

一是印花税税额不仅与税率相关，而且与股票价格和换手率相关。前面已经述及，印花税调整与股票价格之间并不存在确定性的关系，那么中国证券市场中股票价格的巨大波动就会显著影响印花税的税额。从表2我们也可以明显看出，印花税的税额与税率相关性并不大，而与中国证券市场的牛熊周期则有着密切的关系。从换手率的角度，虽然每次印花税税率的下调未必带来换手率的提高，但是每次税率的上调却都会随之以换手率的下降，这也在一定程度上冲减了税率调整对税额变动的影响。因此，总的来说，印花税税率的调整与印花税税额的变动并无显著关联。

二是印花税税额虽然巨大，但是与目前中国股票市场的总体规模相比，仍然无法达到从根本上影响股票供求的程度。例如2008年在股市经过近半年的调整，已经下跌了近50%的情况下，中国股市的总市值依然高达17万亿元人民币左右，而流通市值也依然接近5万亿元人民币的规模。而在2007年的高点，总市值则更是达到了30万亿元人民币，流通市值近10万亿元人民币。与这样的股市规模相比，显然印花税的税额是不足以对股市运行的趋势产生重大影响。

三是中国证券市场存在多项影响股市需求总量的因素，其规模也远远大于印花税的税额。例如，虽然股市行情处于永远的变动之中，但是至今大小非减持的规模基本在10万亿到20万亿元人民币的之间。再如新发行一支基金的规模动辄几十亿、上百亿元的规模，因而证监会在几个月内批准发行几十支新基金就会对股市的需求产生几千亿甚至上万亿元人民币的影响。还有国际热钱在人民币持续升值的预期下涌入国内，其中很大一部分（有人估计为40%左右）流入了股市。国内热钱的存量虽然难以准确统计，但有研究表明，这个规模大致在5000亿到10000亿美元之间。与影响股市的这些重大因素相比，印花税税额对股市运行的影响就显得不那么显著了。

 

综合以上分析，中国证券市场股票交易印花税税率的调整，并不能对股市运行的趋势产生长期而显著的影响，因而并不是救市的理想手段。但是，印花税的高税率并不能产生抑制投机的作用，反而会加剧股市的波动。因此，长期印花税的税率应当以法律的形式固定于较低的水平，甚至可以完全取消股票交易的印花税，这样才能稳定政策预期，对中国证券市场的长期发展起到良好的促进作用。