作为我国的自由市场经济体——香港的金融服务业国际化程度非常高,尤其是1997年回归祖国以来,依托我国经济的高速发展,香港的金融衍生品市场发展异常迅速。据统计,2007年香港金融衍生品市场期货与期权交易总量几乎较2006年增长一倍。如今,随着我国内地金融业对外开放步伐的加快,其高效率、多种货币、多层次的金融平台为内地资金和金融机构有序“走出去”提供了一个有效渠道,同时也可成为内地金融机构开展国际业务的据点。而目前,香港也已经开始积极地研究和准备发展大宗商品期货和外汇期货,为的是壮大自身的金融衍生品市场,进一步巩固其国际 金融中心的地位。
香港期货市场规模及发展历史
香港期货交易所是亚太地区主要的衍生产品交易所,前身是1976年成立的香港商品交易所。起初,香港商品交易所主要买卖非金属类商品期货,比如原糖和棉花期货,1979年开始大豆期货交易,到1985年才正式更名为香港期货交易所有限公司,并把恒生指数期货定为期货交易的头类合约,由此开始开展金融期货交易。
1999年,当时的香港特别行政区财政司司长曾荫权宣布,对香港证券及期货市场进行全面改革,以提高香港的竞争力及迎接全球化所带来的挑战,并建议把香港联合交易所(香港联交所)与香港期货交易所(香港期交所)实行股份化并与香港中央结算有限公司(结算所)合并,由单一控股公司香港交易及结算所有限公司(香港交易所)拥有。2000年3月6日,三家机构完成合并,香港交易所(简称港交所,英文简称HKEX)于2000年6月27日以介绍形式在香港联交所上市。香港交易所是一家控股公司,全资拥有香港联合交易所有限公司、香港期货交易所有限公司及香港中央结算有限公司三家附属公司,拥有及经营本港唯一的股票交易所与期货交易所,以及与其有关的结算所。
香港期交所提供了一个高效率且多元化的市场,让投资者可透过逾130家交易所会员公司(许多为国际金融机构的联系机构)买卖期货与期权合约。香港交易所旗下的衍生产品市场为各类期货及期权产品提供了交易的市场,这些衍生产品包括股票指数、股票与利率期货及期权产品。香港交易所及其附属公司香港期货结算有限公司以及香港联合交易所期权结算所有限公司实施了一套严谨的风险管理制度,让交易所参与者(经纪公司)及其客户能在一个高流通量和监管完善的市场进行投资和对冲活动。
从香港期交所历年成交量和未平仓合约量的统计中可以看出香港期货市场的成长。进入21世纪以来,香港期交所合约成交量和未平仓合约数量呈指数增长,其中2007年全年成交量几乎是2006年的两倍,期权市场的发展更是惊人,成交量是2006年的2.4倍。2007年,期权成交量占总成交量的62.8%,2008年截止到1月22日,期权成交量占总成交量的59.7%。
上市交易的期货及期权产品
按衍生的相关资产即原生产品类别划分,目前香港期货交易所主要金融衍生产品大体可分为三类:股票指数产品、股票产品和利率及定息产品。
一、股指期货与股指期权
1986年5月,香港期货交易所首开香港证券衍生产品先河,设立了恒生指数期货,它是世界上最早开设股指期货的少数市场之一。直到恒生指数期货诞生7年后的1993年3月,香港期交所才开设了第二个衍生证券品种——恒生指数期权。鉴于香港股市日益受到世界的关注,其相关对冲工具的需求也不断上升。1997年9月12日,香港期交所正式推出了恒生香港中资企业指数期货与期权,1998年先后推出了恒生100期货与期权和台湾指数期货与期权,1999年推出了恒生地产分类指数期货与期权,2000年又开设了小型恒生指数期货。2001年5月以来,香港期交所又先后推出了MSCI中国外资自由投资指数期货、道琼斯工业平均指数期货、H股指数期货与期权、新华富时中国25指数期货与期权。
香港期货交易所推出的一系列恒生指数期货与期权合约,不仅为投资者提供了另一类有效的投资工具,而且也为投资者提供了以管理投资组合风险和捕捉指数套利的机会。而香港当地投资者和国际投资者的积极参与,也相继提高了恒生指数期货的受欢迎程度。
二、股票期货与股票期权
1995年,香港期交所正式开设股票期货与股票期权(即香港蓝筹股期货与期权)交易,1997年推出了红筹期货与期权。为继续致力于贯彻发展多元化及国际化产品的目标,香港交易所于2001年10月4日推出了国际股票期货与期权。
国际股票期货与期权为个人及机构投资者提供了一个简便而有经济效益的投资品种,可在单一市场投资多个市场上国际知名的股票。目前,香港国际股票期货与期权的相关股票是在中国内地、台湾以及美国等市场选取的。其中,大多数是国际知名公司的股票,如汇丰控股(HKB),恒生银行(HSB),长江实业(CKH),中国石油(PEC),中国建行,中国工商银行,中国银行等。截至2007年12月3日,在香港期货交易所可供交易的股票期货有43只。
国际股票期货与期权是在单一监管制度下于亚洲主要的衍生产品交易所进行买卖﹑结算及交收,买卖合约采用电子交易及现金结算,不受沽空条例的限制。
三、利率期货
利率期货(interest rate futrues)是以债券类证券为标的物的期货合约,它可以回避银行利率波动所引起的证券价格变动的风险。目前香港期交所的利率期货主要包括1个月及3个月港元利率期货和长期利率期货。
港元利率期货
香港银行同业拆息是香港银行同业间买卖港元投资工具所选定的利率。该拆息(1个月—12个月)的定盘是根据香港银行公会指定的20家银行于香港时间早上11时整提供的报价,剔除最高的3个报价及最低的3个报价,以剩下的14个报价的平均值(下调至5个小数点)作为期间的香港银行公会结算利率。
自1997年起,亚洲货币市场不稳,导致港元利率波动增加。港元投资者对利率波幅变得非常关注,从而产生了对选用各种风险管理工具作对冲交易的需要。其中,短期利率期货作为有效对冲工具显得更有现实价值。为此,香港期交所于1997年9月26日及1998年10月20日分别推出了3个月及1个月港元利率期货,为投资者提供了一系列利率衍生产品,并使市场参与者更有效地管理利率风险。1个月及3个月港元利率期货合约是根据港元资金市场的短期市场指标,即1个月及3个月香港银行同业拆息来制定的。
长期利率期货
目前推出的长期利率期货主要是3年期外汇基金债券期货。外汇基金债券是香港特别行政区政府根据《外汇基金条例》(香港法例第66章)为外汇基金发行的港元债券证券,是香港金融管理局调整货币政策的工具之一,也有助港元债券市场设定基准生息曲线。
外汇基金债券期货以票息6%的三年期名义外汇基金债券作基准,外汇基金债券期货按合约价值的百分率报价,每张合约价值1000000元港币,最低价格波幅为合约价值的0.01%,即100元港币。外汇基金债券的利息与其期货价格成反比,外汇基金债券利息下跌,其期货价格上升,反之亦然。
香港期货市场参与主体构成
在香港,参与金融期货与期权交易的投资者大体可以分为三类:香港期交所会员及做市商、机构投资者、个体投资者。截至2006年6月底的统计数据显示,参与香港期货市场交易的投资者分布大体为:香港期交所会员及做市商占47%;海外机构投资者占21%,当地机构投资者占8%;海外个体投资者占2%,当地个体投资者占21%。近5年来,香港当地个体投资者所占比重从29%降至21%,而海外机构投资者所占比重则正在攀升。其中,海外投资者的分布大体为:英国占33%;除英国以外的欧盟占19%;美国占18%;新加坡占11%;中国内地占6%;日本和我国台湾地区各占1%;亚洲其他地区占2%;世界其他地区占9%。近5年来,英国及欧盟投资者所占比重有明显上升的趋势,而美国以及我国台湾地区投资者所占比重则有较大下降。
据《衍生产品市场交易研究调查2005/2006年度》显示,香港期货市场90%的外地投资者是机构投资者。来自美国、英国与欧洲、日本及新加坡的外地投资者主要是机构投资者(接近或超过90%),而我国内地投资者至少有2/3是个人投资者。我国内地个人投资者积极参与香港期货市场与他们参与香港证券市场的情况大致相同。
香港期货市场投资者参与买卖金融期货与期权的动机,大体可分为三类:纯买卖(Pure trading,即低买高卖),风险对冲(Hedging,即套期保值),套利(Arbitrage,即套利交易)。
香港期货市场与内地期货市场的不同
一、上市交易品种及合约月份
香港交易所衍生产品主要是以金融期货为主,市场比较活跃的品种主要是指数期货和股票期权。我国内地期货市场目前主要以商品期货为主。
香港的期货合约月份设计与英国期货市场大致相同,一般为现货月份和下一个月份以及之后最近两个季月(3、6、9、12月为季月)。股票期权合约实行的是美式期权,因为美式期权可以随时交割现货股票,方便套期保值。指数期权采用的是欧式期权,主要是因为指数期权是现金结算,没有现货交割。目前,香港股票期货活跃的月份为现货月和现货月的下一个月。我国内地期货市场根据品种的不同,合约月份设计也各不相同,一般季节性不强的产品如有色金属为12个月的合约,远期合约月份活跃,近期合约受持仓限制和保证金提高影响,活跃度较低。
二、期货保证金(按金)水平
香港期货交易所的期货按金采用绝对数值,而我国内地一般采用比例保证金(如5%),但针对一些优惠品种可能也按绝对值计保证金。香港结算所用SPAN计算期货和期权按金,按金水平与标的物的现货价格水平和价格波动幅度有关。当利用SPAN计算出的按金比实际采用的按金高(或低)25%时,交易所将重新调整按金水平。参与的交易者本身并不知道结算所何时调整按金,只能按照结算所的通知来增减。由于交易者习惯这种按金的调整方法,因此按金调整对期货和期权的价格并没有多大影响。
交易所参与者(经纪公司)收取客户的按金包括开户按金和维持按金。目前,恒指期货的开户按金为159850元港币/张左右,维持按金在127880元港币/张左右,按金相当于合约价值的10%左右。结算所收取交易所参与者的按金为其收取客户按金的80%左右。据结算所全面参与者——获多利金融服务公司介绍,他们对不同客户收取的按金也不同。我国内地期货保证金为合约价值的5%—8%不等,会员收取客户保证金是在此基础上再加上几个百分点。如沪铜一般合约保证金,交易所收取7%,期货公司收取11%左右。
三、持仓限制和涨跌停板
不分长仓和短仓,交易所参与者持有恒指期货、小型恒指期货以及恒指期权等所有合约的总持仓不能超过10000delta(一张期货合约为一个delta,期权按照delta的计算方法调整)。而我国内地市场根据客户、经纪会员和非经纪会员、合约月份、品种规定了较为繁杂的持仓限制。香港的期货交易没有涨跌停板制度,而我国内地市场不同品种的涨跌停板幅度不同,如基本金属的涨跌幅为4%。
四、做市商和套利交易
目前,香港期货交易所的各种期权交易市场都有做市商,期货交易市场只有3个月港元利率期货有一家做市商(汇丰银行)。交易所参与者可以用自营账户做市,也可以由其代理的客户做市。不过代理客户成为做市商,要通过交易所参与者开立做市商账户,然后对做市账户进行管理和实行优惠。交易所一般用电话要求做市商报价,做市商可以不报价,但每个月对交易所报价要求的回应不能少于80%,相应的优惠措施是减免手续费的80%和减免租金。我国内地期货市场目前还没有做市商制度。
香港期货交易所对套利交易在按金(保证金)方面给予了优惠,套利按金也是由SPAN计算出来。而我国内地期货市场对套利保证金没有优惠,与投机保证金相同。香港期货市场为了将OTC市场的交易者吸引进入期货市场交易,实行了大手交易(block trading)制度,即两个客户如果进行大额交易,可以在当日最高价与最低价的范围内,按照协商价格建仓或平仓。为了防止交易所内原有交易演变为场外协商交易,大手交易要求每次交易量在100张合约以上。
五、信息披露
目前在信息披露方面,香港交易所HKAT系统可以显示市场上最好的5个卖出价和买入价及其数量,可以显示即时市场上前250个买卖盘的价格及其数量,每日披露前10名的交易量和持仓量,其他不予公布。最近,香港证券及期货事务监察委员会(香港证监会)在修改信息披露条款时,遇到了信息披露与保护投资者(套保者)商业机密之间的冲突问题。我国内地期货市场交易期间信息披露内容没有香港的多,但事后披露的信息(包括交易量、持仓量、交割配对情况等)比香港多。
六、监管机制
从上世纪90年代中期开始,香港证监会及政府经过近10年的努力,在2003年4月颁布《证券及期货条例》并于当月生效。《证券及期货条例》整合并取代了由以往10条监管证券、期货及杠杆式外汇行业的条例而成的法律架构。香港各金融监管机构的共同宗旨是:确保在尽可能少监管的情况下仍能维持适当的市场监督,协助维持香港作为主要自由市场经济体系的地位;致力于在尽少干涉的同时,维持可接纳的国际金融监管水平;努力使市场开放、公平且有效;在权力范围内,致力确保金融法律制度得以明确、完善及公平执行;鼓励建立稳健的技术性基础设施,促进市场的运作以及与全球交收结算系统接轨;采取措施协助提高国际及本港金融市场的信心。
监管的理念及制度有时以监管机构的评审为本,有时以披露为本。据了解,英国和美国的制度都是以披露为本。以披露为本的监管方式关注于最高披露限制及有关公司发售的资料,披露可以属强制或自愿性的。在香港,《公司条例》以披露为本,且具有法律效力。简单地说,投资者需受最高披露限制保障,但参与者一方也有责任运用所有资料作出独立投资决定。而以评审为本的监管方式是以筛选出不受欢迎的参与者以及不受欢迎的发售为宗旨。在这种监管方式规定限制的市场中,投资者一般是不会投资那些可能由“不受欢迎人士”发起的所谓 “不受欢迎发售”。然而,由于以披露为本和评审为本的监管方式之间并无清晰的界线,实际上两者多有重复。香港证监会在解释其监管制度时,还会经常用到“以风险为本”一词,这种监管制度基本上着重监管对市场参与者构成的最大风险的领域。
我国内地期货监管体系基本与美国一样,形成了中国证监会、中国期货业协会和期货交易所的三级监管体系,通过立法管理、行政管理与行业自律管理,对期货市场进行风险监控。
七、风险基金
香港衍生品市场有储备基金(Reserve Fund)和补偿基金(Compensation Fund)作为期货市场的风险保障。当市场出现大的风险,参与者期货(权)交易按金不能弥补交易亏损时,结算所可以动用储备基金补偿其他交易所参与者的盈利。当市场参与者因期货交易而破产,其客户按金无法收回时,客户可以向香港证监会申请调查和补偿,如果情况属实,客户就可以得到补偿,客户的补偿金来源于补偿基金。而我国内地目前没有补偿基金,只有储备基金。
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