这是我指导的一位研究助手的案例分析初稿。
修改后的文章将刊登在国企杂志2008年第2期。
2008年1月15日晚，上海石化发布公告，披露审议的《中国石化上海石油化工股份有限公司股权分置改革方案》未经参加表决的流通A 股股东所持有效表决权的三分之二以上通过，本次会议审议议案未获得通过。至此，上石化的第二次股改方案再次遭到流产。然而，对于10送3.2股的对价，确实如流通股股东所指出的那样：“中石化根本没有诚意完成这次的股改”吗？而中石化提高对价水平的可能性有多大？我们带着这些问题，展开如下讨论。
10：3.2 并非无诚意的对价水平
2007年11月25日晚，经过调整后的股改方案正式亮相，s上石化的股改对价仍是10股送3.2股，时隔一年，上石化拿出的仍是之前的方案。在流通股股东们看来，中石化显然是没有诚意推动并完成这次股改的，对他们所提出的要求置若罔闻。至此，这场“蚁象之争”的焦点就落在了“10：3.2”这一对价水平上。但我个人认为，这一水平并不完全彰显中石化没有诚意。
上石化10送3.2的对价方案应该算是中性偏利好的方案。
首先，据WIND资讯统计显示，截至2007年11月底，流通A 股已完成股权分置改革的公司平均折合送股对价水平为10送2.87股；而且，以送股方式为主，已完成股改的沪深300指数上市公司的平均对价水平为10送2.61股。在此之前。同属国家资源垄断性行业的对价方案为：中国联通对价方案为10送2.8股，宝钢股份为10送2.3288股，长江电力为10送1.7053股，招商银行为10送2.5963股。相比之下，上石化的对价方案是比较优厚的。
然后，石油加工炼焦行业已完成股改的上市公司的平均对价水平为10送2.56股，此前，中石化10送2.8的对价方案，也得到了广泛的认同。
无论是从横向还是纵向比较，从绝对量上看，上石化的这一对价并不低。然而，有些流通股股东就提出了：按送出率来看，A股市场股改的送出
率平均值为16%，而目前中石化的送出率仅为5.7%左右。当然，送出率也是评价对价是否合理的一个尺度，但它是和上市公司的股权结构高度相关的。中石化的股权结构中，总股本为72亿股，其中非流通股由中石化持有的为40亿股，占总股本的55.6%。由于此次社会法人股不参与对价的支付与获得，并且1.5亿的社会法人股的支付也由中石化承担。换言之，需支付对价的非流通股为41.5亿股，占总股本的57.64%。倘若，按市场平均送出率16%来送股的话，那么对价方案就是10：9.2，这显然是不合实际的，这里用送出率来衡量中石化的对价方案并没有意义。
S上石化作为国内市值较大的蓝筹公司之一，在参考已完成股改公司总体对价水平的同时，重点参考已完成股改的大型蓝筹公司平均对价水平（大型蓝筹股平均送股对价位2.61），以及石油加工炼焦行业已完成股改的上市公司平均水平，确定的当前这个方案，其并不是无源之水，无本之木。时隔一年再次拿出以前的方案，从另一个角度看，说明这一方案是中石化所能给出的最高对价；倘若没诚意，这头“大象”何必跟“蚂蚁”做如此的较量呢，更何况这次的方案又增加了内容，即大股东中国石化承诺72个月不减持，是目前为止承诺锁定期最长的。这些无不彰显中石化促成此次股改的诚意。
提高对价？
从股权结构看，上石化作为一大盘蓝筹股公司，其国有控股比例较高、业绩较优、具有垄断性优势。
而且，上海石化是我国重要的乙烯及其衍生物生产企业,产品链几乎涵盖了石油化工的所有产品,拥有乙烯一薄膜链,丙烯一腈纶链,芳烃一涤纶链三条完整一体化生产线,目前己成为我国最大的乙烯以其衍生物的生产商。公司的乙烯年生产能力在95万吨,在规模效益明显的石化行业中,公司的产量规模己超过全球平均水平。而且，原油加工也迈入世界级炼油企业行列,目前，公司拥有年原油一次加工1400万吨，成品油及化工品510万吨、合成树脂及塑料制品95万吨、合纤原料及合成纤维138万吨的生产能力；拥有独立的水、电、汽、气公用工程供应系统，独立的环保处理系统，以及海运、内河航运码头和铁路、公路运输等设施。至2006年底，公司总资产达到276亿元。上石化可以说是中石化系下的核心类资产。在中国石化的众多分子公司中，上石化的盈利能力均处于前列。
并且，目前上石化的市盈率为48.52，而所属的石油行业的平均市盈率为58.31，相比之下，上石化的市盈率较低。
而中石化作为其控股大股东考虑到上石化的资产质地较好，市盈率较低等因素，对上石化的发展潜力信心十足，自然不愿意提高对价水平，尤其在目前这个并不算低的水平之上。
如果按照16%的送出率送股的话，中石化的持股比例会从55.6%降到46.3%，这是一个巨大的转折，使中国石化从绝对控股的地位降到相对控股的境地，此时流通A股所占比例将从10%提高到19.22%。而中石化要想保持其绝对控股的地位，最高送股比例为10：5..5。这一比例无论是上石化所处的石油加工炼焦行业还是在整个股改的上市公司中都是相当高的。显然，中石化没有理由这么做，并且在这场“蚁象之争”中，中石化占据的是主导地位，拥有充分的主动权，也没有必要开这个先河。并且这一股改方案已获得国务院国资委审核同意，并不存在表面上的不合理之处。
当然，流通股股东也有所顾虑，送股后由于股票的供应增加，会造成股价下跌，他们认为，如果复牌后股价跌24.5%，那么此次送的3.2股就全部被吞没了。
但是，这似乎是杞人忧天，从以往股改的公司经验数据来看，这只是一个小概率事件。
之前，中石化股改复牌后两日，股价分别上涨了3.91%和1.41%，呈现稳中有升的良好走势。中国联通A股股改后首次复牌，以2.42元开盘，最终收盘于2.52元，股价上涨了4.13%，说明广大投资者对联通的后市是看好的。也就是说，只要股改得到了广大投资者的认同，股改公司的未来走势看好，股价即使跌也几乎不可能跌破24.5%。而现在，并不是广大投资者不认同这个股改方案，只是一小部分流通股股东一意孤行而已，所以这个担忧也就不攻自破了。而且，作投资，收益与风险永远是如影随形的，它们成正比。如果说这只是一个最坏的打算，我们可以将其理解为流通股股东想转嫁所有的风险，这显然是不符合投资规律的，那么以此为理由来要求提高对价显然也是不合理的。
而流通股股东，在其提高对价和要求获得认沽权证的呼声遭到不被理睬后，一肚子的愤懑与情绪倒不出，只能采取一味的反对这个下下策来表明他们的不满。他们心里也清楚，这个方案也并没有糟糕到不可接受的程度。
并且，认沽权证实际上是一种看跌期权，流通股股东要求认沽期权，在本质上和提高对价差不多，即在流通股股东对上石化的未来走势没有信心，同样是为了锁定风险；而中石化对自己的这块儿优质资产是信心十足的，根本没有必要加上认沽权证这种形式，并且目前的送股已经能达到补偿流通股股东的目的了。倘若在加上认沽权证这种对价方式，从某种程度上颠覆了中石化一直以来的坚持，也就是10送3.2 这个最高送股比例。因此，再让中石化给予流通股股东认沽权证的可能性几乎没有。
据统计显示，大型蓝筹股的对价普遍低于市场平均水平，这其实反映了投资者的一种理念，即不仅仅看重公司的即期对价，更看重公司的长远发展前景。流通股股东应该看到，目前国内的成品油价格预期看涨，从长远看推动完成股改有助于公司业绩提升，将来的收益可能会远大于即期的对价收益。一味的反对，做无为的较量， 只能是“蚍蜉撼大树，可笑不自量” 罢了。
其实，面对现实的困难时，需要的是非流通股股东和流通股股东双方的合作，努力促成“双赢”局面的形成，以全局为重，以长远为重。在非流通股股东拿出诚意的同时，流通股股东也应该识大体。俗话说得好：退一步海阔天空。并不是因为是弱者，非得获得以弱胜强的胜利后才痛快，殊不知，这是要付出巨大的代价的。